美联储达到国债市场的持续时间和杠杆率

财经系列讨论 联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN1936-2854（打印） ISSN2767-3898(在线) 达到国债市场的期限和杠杆率 丹尼尔·巴特、杰伊·卡恩、菲利普·莫宁和奥列格·索科林斯基2024-039 请引用本文为： Barth，Daniel，R.JayKahn，PhillipMonin和OlegSokolinskiy（2024）。“争取国债市场的期限和杠杆作用”，《金融与经济讨论》系列2024-039。华盛顿：联邦储备系统理事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.039。 注意：金融和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是为激发讨论和评论而分发的初步材料。提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。在出版物中引用的金融和经济讨论系列（除了承认）应清除与作者（S），以保护这些论文的暂定性质。 达到国债市场的期限和杠杆率* 丹尼尔·巴特、杰伊·卡恩、菲利普·莫宁和奥列格·索科林斯基2024年5月23日 Abstract 我们显示，随着时间的推移和基金的不同，共同基金对国债期货的使用存在很大差异。来自共同基金的这种变化推动了国债期货总持仓量的大部分时间序列变化，包括近期国债期货头寸上升的60%以上。我们提供的证据表明，这些国债期货头寸在很大程度上归因于共同基金“持续”，以跟踪具有高现金国债敞口的基准指数的持续时间。具体来说，我们展示了共同基金使用期货来填补其投资组合与指数之间的差距 ，当它们将现金头寸向回报率较高但期限较低的资产倾斜时，如抵押贷款支持证券和股票，而远离现金国债。国债期货头寸在共同基金中更为常见，这表明专注于期限管理和总回报的双重目标，其风格对国债的配置更高。达到久期可以让基金以较低的成本更好地跟踪自己的指数，但同时通过共同基金做多国债期货头寸和对冲基金做多国债期货相应空头头寸的杠杆来增加国债市场的杠杆。 关键字:国债市场，共同基金，久期，指数，期货，抵押贷款支持证券 JEL代码：G11、G12、G13、G23 *丹尼尔·巴特（丹尼尔。J.barth@frb.gov),R.杰伊·卡恩(杰伊。ah@frb.政府），菲利普·莫宁（菲利普。moi@frb.政府），奥列格·索科林斯基（Oleg。v.soolisiy@frb.gov）。观点和意见是作者的观点和意见，不一定代表联邦储备系统理事会的观点。我们感谢道格拉斯·戴蒙德、安东尼·李·张和芝加哥大学布斯银行研讨会的与会者提供的有益意见，以及奥黛丽·塞利和梅琳达·王提供的出色研究援助。 1Introduction 最近的事件说明了国债市场非银行杠杆的风险。2020年3月，各种国债投资者的大量销售给国债市场的杠杆行为者带来了压力，这可能加剧了对现金的普遍冲击，从而导致流动性不足。1同样，负债驱动投资公司的杠杆率也导致了2022年的金边市场危机。2从历史上看，国债市场的杠杆押注也导致了20世纪50年代和60年代的国债市场不稳定。3美国国债市场过度杠杆带来的风险使得理解美国国债头寸杠杆的动机成为监管机构和政策制定者关注的重要领域。然而，由于难以观察大多数非银行行为者的活动，对国债市场杠杆率的横截面和时间序列变化的决定因素的研究相对较少。 在本文中，我们研究了由于国债期货多头头寸而导致的国债市场中的共同基金杠杆。我们通过合并来自多个来源的共同基金及其现金和衍生品投资的信息，包括监管数据和基金招股说明书，形成了一个独特的数据集。利用这些数据，我们发现共同基金对国债期货多头的需求是巨大的：共同基金约占所有资产管理公司多头国债期货头寸的53%，2023年6月名义未平仓为5790亿美元，国债期货多头未平仓权益的31%。此外，共同基金使用国债期货的时间序列和横截面变化很大。共同基金的期货使用表现出强烈的顺周期模式，在2019年12月至2021年6月期间下降了近25%，然后在2021年6月至2023年6月期间上升了65%。在2021年至2023年之间，共同基金占多头国债期货未平仓总权益增量的62%。进一步地，虽然国债期货头寸集中在少数共同基金策略中，但即使在这些策略中，国债期货持有量也存在较大的横截面差异。 我们提供的证据表明，这种变化是由基金“达到久期”的动机驱动的，使用国债期货延长投资组合的久期 ，以匹配其基准指数的利率风险，同时减少其现金国债头寸并投资于其他 1见Duffie(2020)Heetal.(2020),Schrimpfetal.(2020),Vissing-Jorgensen(2021),BarthandKahn(2021)andKruttlietal.(2021)等进行讨论。2见Pinter(2023)和Alfaro等人(2024)。 3见Garbade（2021），Kahn和Nguyen（2022）以及Menand和Younger（2023）。 具有较高预期回报的好奇心。具体而言，当固定收益共同基金增加其国债期货多头头寸时，它们会同时减少其持有的（较长期限）国债和增加其持有的（较短期限）抵押贷款支持证券（MBS）。我们发现，目标更广泛的基金也会增加股票持有量。这表明，通过使用国债期货，共同基金可以跟踪其基准指数，同时持有更少的现金国债和更多的高收益资产。 达到久期的结果是由于基金基准指数的久期之间存在紧张关系(通常，对于期货用户，彭博美国S.综合指数)和产生回报的需要。在固定收益基金投资组合中，持有的国债往往是期限最高的，也是收益较低的资产之一。国债在综合指数中的份额既很大，又随着时间的推移而增长，随着Trea-sry发行量的扩大，从2011年的35%上升到2023年的近45%。除了低收益外，这些国债也主要是脱产的，相对于其他流动性更强、收益更高的资产，它们的持有成本更高。因此，主动型基金有动力从这些国债中进行配置，而转向其他资产。事实上，我们发现，一般来说，跟踪综合指数的活跃基金比指数低，但回报更高。通过使用期货，基金可以使用更少的现金国债获得与综合指数相似的久期。我们发现，使用国债期货的共同基金总体上更好地跟踪其基准指数，即使当他们的期货持有量较高时，他们的现金持有量的持续时间往往与指数中现金持有量的持续时间差异更大。我们表明，这些基金的期货持有量缩小了其现金头寸的持续时间与基准指数的持续时间之间的差距。 达到久期的动机在很大程度上是由投资于较高久期资产的机会成本驱动的：在低久期资产上的让位。在最近几个季度中，我们表明，相对于美国国债，投资于低期限抵押贷款支持证券的回报变化驱动了持续期的变化。我们发现，当抵押贷款支持证券的预期收益较高时，国债期货持有量更大，无论是从期权调整价差还是美元滚动特殊性来衡量。相对于期货用户随后用其衍生品持有量来弥补的指数，增加了对抵押贷款支持证券和远离国债的配置，从而推动了期货用户现金资产久期的大部分变化。 在基金的横截面中，我们发现期货的使用具有高度的持久性，随着时间的推移，最大的期货用户往往是相同的基金。期货用户和非用户之间的业绩差异不大，但期货用户的流量-业绩关系较弱，这可能是由于这些基金提供的久期敞口的需求。在国债期货用户中，衍生品的使用通常在其招股说明书关于本金风险和策略的章节中特别提到，非用户提及的情况明显较少，为短期入场提供了重要的门槛。我们发现期货使用在两个维度上有更大动力达到期限的基金中更为常见。首先，他们更有可能更密切地跟踪他们的基准指数，他们的招股说明书可能会陈述明确的目标，以匹配他们的基准指数期限。其次，他们似乎更有可能采取依靠证券升值的积极头寸。特别是，来自基金招股说明书的证据表明，期货头寸较高的基金往往有较高的换手率，目标集中在总回报而不是收入，费用也较高。综合来看，这一事实有力的证据表明，国债期货中的共同基金杠杆是由激励因素驱动的，以达到随周期变化的持续时间。 我们的结果表明，共同基金使用国债期货来匹配他们的基准指数回报，同时倾向于高收益资产与他们的现金组合。这与最近关于共同基金使用衍生品的研究形成鲜明对比，包括Kaiel和Wag(2022)和Choi等人 。(2023)。在这两种情况下，作者发现共同基金主要使用衍生品作为放大收益和承担额外风险的手段。虽然我们发现使用国债期货的基金在增加其整体投资组合的久期，但我们发现这些基金通常保持在其跟踪的指数久期以下。因此，期货使用率较高的基金比没有期货的基金更接近指数的表现。同时，高期货用户和不使用期货的基金都以不同的方式远离指数。与我们自己的论文最接近的是崔等人。(2023)，研究了共同基金对利率衍生品的使用情况。虽然他们的样本包括国债期货的用户，但主要是利率互换的用户。他们发现，基金经常使用利率衍生品进行投机，衍生品投资组合和现金投资组合通常是无关的。相比之下，我们发现基金专门使用国债期货来匹配其指数久期，同时用现金组合向收益较高的资产倾斜。而不是暗示共同基金是。 使用国债期货进行独立投机或放大收益，我们表明共同基金正在使用国债期货以符合其全部投资目标和基准指数结构的方式达到收益率。因此，在国债期货的情况下，我们发现现金头寸和期货头寸密切相关。 Idemostratethetilttowardtowardsrislemortgage-bacedadasset-bacedsecritiesbymtalfdsthatsigTreasryftres,orpaperalsocotribtedtoalargeliteratreoris-taigadreachigforyieldimtalf包括Kacperczy和Sch -abl（2013），Becer和Ivashia（2015），DiMaggio和Kacperczy（2017），Choi和Krold（2018）以及Che和Choi（2023）。达到收益率的行为类似于我们在本文中证明的达到久期的行为，在这两种情况下，基金的投资组合都远离指数并向收益率更高的资产倾斜。因此，这两种行为都是由于需要产生回报和需要匹配指数或基准之间的紧张关系。然而，我们研究的持续时间达到行为涉及将基金的投资组合加权到一种收益更高的资产类别，而不是另一种资产类别，给定一个总体目标以匹配持续时间。另一方面，实现收益率涉及向类别或评级中收益较高的资产倾斜，因为目标是在每个评级或资产类别中保持一定的份额。在达到期限的情况下，我们表明 ，收益和基准之间的紧张关系可以通过推动国债期货中的大量共同基金头寸来极大地影响金融稳定。 通过研究国债期货的多头头寸，我们还为现金期货基础交易的文献做出了贡献。4ThisliteratrehavegeerallydiscssedshortpossiTreasryftres,whichasdiscssedbySchrimpfetal.（2020），Barth和Kah（2021），Krttli等人。（2021），Baegas等人。(2021)，Barth等人。(2023)和Glicoes等人。（2024）通常被对冲基金用来利用现货和期货市场之间的积极基础。正基差的存在经常被解释为交易商持有现金国债的成本的结果，如Flecestei和Logstaff（2020）和D等。(2023)。这就留下了一个悬而未决的问题，即为什么其他参与者愿意持有期货多头头寸。我们的结果表明，共同基金采取了。 4美国国债以外的许多市场都存在现金期货基础。例如，Hazelkorn等人（2023年）研究了股票市场中的现金期货基础。他们发现，流向追踪指数的共同基金是该指数股票期货需求的重要驱动因素，但在这种情况下，这种关系似乎来自共同基金对现金指数而不是期货的需求。 期货头寸的多头，将他们的现金持有量从国债转移到收益更高的现金资产。积极的基础意味着理论上可以使用回购市场上借入的国库现金证券来更便宜地实现这种杠杆。然而，我们提供的证据表明，大多数共同基金使用回购杠杆的能力受到其招股说明书条款以及回购和现金国债市场交易成本的严重限制。此外，与Barth和Kah（2021）的模型一致，我们的结果表明，