盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点

增持（首次） 股价（2024年06月25日）17.76元 盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点 公司研究|首次报告天赐材料002709.SZ 目标价格20.16元 52周最高价/最低价41.7/15.84元 总股本/流通A股（万股）191,882/138,502 A股市值（百万元）34,078 电解液盈利触底企稳，行业产能加速出清。电解液周期属性明显，历史盈利波动剧烈，在上游碳酸锂价格快速下跌和下游需求增速放缓双重影响下，本轮价格下行周 期已经超过2年，主流电解液公司的毛利率均创出历史新低。尤其是作为电解液成本重心的六氟磷酸锂，价格已经来到历史低位，逼近行业第三大企业成本线，造成六氟产能大面积亏损甚至停产。在碳酸锂成本刚性、行业有效产能大幅收缩以及下游需求回暖多重因素支撑下，电解液及六氟磷酸锂价格有望迎来趋势性拐点，进入平稳发展新阶段。 公司凭借深度一体化布局，构建核心竞争力。公司作为国内电解液龙头，通过纵向一体化布局，不断提升核心原材料如液体六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂及添加剂的自供比例，同时凭借独具特色的液体锂盐技术，在行业产能过剩、盈利承压背景下 具备显著的成本优势，表现出较强盈利韧性，牢牢占据市场第一的份额。同时，公司在一体化基础之上，打造了循环经济的模型，将某一工序中产生的副产品作为另一道工序的原材料循环复用，不但解决了危化品副产处理问题，同时极大降低了原材料采购和危化品处理的成本，进一步强化了成本竞争力。 横向多元布局，打造可持续发展能力。电解液方面，公司新型锂盐、添加剂布局进入收获期，为主业贡献增长新动能；其他电池材料方面，公司横向切入正极与前驱 体材料、正负极粘结剂、锂电池用胶类产品及电池材料再生业务，各业务板块间形成了强大的平台协同效应；日化方面，公司绑定国内外优质客户，紧跟法规与市场动向，持续推出新产品，新一代绿色表活有望助力公司日化板块打造新增长点。 电解液及六氟价格与盈利触底，有望迎来反转拐点。公司作为国内电解液龙头，在下行周期中具备较强盈利韧性，在行业趋势性向上阶段有望释放盈利弹性。我们预测公司24-26年每股收益分别为0.63、1.12、1.60元，结合主流电解液产业链可比公司估值水平，给予公司2025年18倍PE，公司合理总市值385.2亿元，对应公司整体目标价20.16元，首次给予增持评级。 风险提示 政策变化风险；电动车销量不达预期风险；原材料价格波动，盈利变化风险；供给过剩持续风险；资产减值风险；技术路线革新风险。 国家/地区中国 行业新能源汽车产业链 核心观点 报告发布日期2024年06月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -11.38 -9.98 -9.99 -55.62 相对表现% -8.91 -5.99 -8.07 -45.11 沪深300% -2.47 -3.99 -1.92 -10.51 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 盈利预测与投资建议 李梦强limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 林煜linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 杨雨浓yangyunong@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 22,317 15,405 13,505 16,619 19,813 同比增长(%) 101.2% -31.0% -12.3% 23.1% 19.2% 营业利润(百万元) 6,872 2,343 1,429 2,537 3,630 同比增长(%) 157.1% -65.9% -39.0% 77.5% 43.1% 归属母公司净利润(百万元) 5,714 1,891 1,206 2,140 3,069 同比增长(%) 158.8% -66.9% -36.2% 77.5% 43.4% 每股收益（元） 2.98 0.99 0.63 1.12 1.60 毛利率(%) 38.0% 25.9% 21.2% 25.7% 28.2% 净利率(%) 25.6% 12.3% 8.9% 12.9% 15.5% 净资产收益率(%) 58.0% 14.6% 8.9% 14.5% 18.2% 市盈率 6.0 18.0 28.3 15.9 11.1 市净率 2.7 2.6 2.5 2.2 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 公司简介：电解液龙头，穿越周期韧性成长4 电解液：深度一体化穿越周期，多元化布局助力成长7 行业：盈利触底企稳，产能加速出清7 公司：纵向一体化，横向扩平台9 液体六氟护城河深厚，新产品放量促进增长11 日化及特种化学品：需求持续增长，紧跟潮流发力细分赛道16 盈利预测与投资建议19 盈利预测19 投资建议20 风险提示21 图表目录 图1：公司主要业务板块及产品4 图2：公司股东与子公司情况（截至2024Q1）5 图3：公司研发人员数量及研发投入情况5 图4：公司营业收入情况（单位：亿元）6 图5：公司归母净利润情况（单位：亿元）6 图6：公司综合毛利率、净利率情况6 图7：公司主要业务毛利率情况6 图8：电解液价格走势（单位：万元/吨）7 图9：主流电解液公司毛利率走势7 图10：六氟磷酸锂价格及价差（单位：万元/吨）8 图11：六氟磷酸锂供给测算（单位：万吨）8 图12：我国新能源汽车销量（单位：辆）9 图13：电解液开工率和月度产量（单位：万吨）9 图14：六氟磷酸锂开工率和月度产量（单位：万吨）9 图15：公司实现电解液核心原材料全品类覆盖10 图16：2023年电解液行业格局（按出货量）10 图17：公司循环经济模型10 图18：六氟磷酸锂单吨产能投资额（单位：万元）11 图19：六氟磷酸锂成本对比（单位：万元/吨）13 图20：电解液产业链一览13 图21：全球主要锂电材料生产企业LiFSI产能布局情况（截至2024年5月底）15 图22：公司个人护理品材料营业收入、毛利与毛利率（单位：亿元）16 图23：中国化妆品月度零售额（单位：亿元）17 表1：公司其他电池材料产能规划（截至2024年5月底）11 表2：主要电解液及产业链企业一体化布局情况（截至2024年5月底）12 表3：公司上游基础材料产能布局（单位：吨）（截至2024年5月底）13 表4：LiFSI与LiPF6性能指标对比14 表5：常见温和表面活性剂17 表6：公司主要日化产品项目18 表7：天赐材料可比公司估值水平20 公司简介：电解液龙头，穿越周期韧性成长 天赐材料成立于2000年6月，2014年在深圳中小板上市，2021年2月合并主板上市。公司主营业务为锂离子电池材料、日化材料及特种化学品两大业务板块。 公司生产的锂离子电池材料主要为锂离子电池电解液和正极材料磷酸铁，均为锂离子电池关键原材料。其中，公司电解液销售量自2015年以来全球领先，行业龙头地位持续稳固，市占率由 2021年的28.8%提升到2023年的34.7%，2023年产量超39万吨。同时，围绕主要产品，公司还配套布局电解液关键原料的生产能力，包括六氟磷酸锂、新型电解质、添加剂、碳酸锂加工以及锂辉石精矿等。 公司生产的日化材料主要有表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂、有机硅及橡胶助剂材料等系列产品。产品应用于各类个人护理品、日常家居用品中，为领域提供创新的解决方案。卡波姆位居行业第二目前拥有产能5000吨，公司也是全球第一大两性表面活性剂生产商。天赐日化多年服务全球知名大客户，配合进行关键原材料的开发和供应，持续扩大在欧莱雅、宝洁、联合利华等国际MNC的市场份额。 图1：公司主要业务板块及产品 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司股权较为集中，通过子公司构建全产业链布局。截止到2024年一季度，公司的第一大股东为公司创始人徐金富，直接持股36.31%，是公司的实际控制人，股权结构较为集中，公司长期稳定发展具备保障。目前，公司拥有38家全资子公司，17家控股子公司。其中九江天赐是公司首要生产基地，也是全球最大的液体六氟磷酸锂制造基地，国内共布局有15处生产工厂；浙江天硕主营电解液添加剂，宜春天赐主营正极材料，东莞腾威主营粘结剂，中天鸿锂主营锂电池回收与梯次利用。 图2：公司股东与子公司情况（截至2024Q1） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 研发平台成熟完备，高强度投入保障研发能力。公司以研发和科技为先导，拥有院士工作站、国家级博士后科研工作站、江西省企业技术中心、广东省精细化工材料工程技术研发中心等多个科技创新载体，及全面覆盖所有战略产品线的高素质研发队伍，形成了具有国际竞争力的精细化学品创新研发能力。截至2024年2月末，集团内专利申请数共886项，其中有483项专利获得授权。公司始终保持较高强度的研发投入，2023年，公司研发支出高达6.46亿元，占营业收入比例为4.19%，研发团队进一步壮大，人员数量达到547人，为公司新产品的开发提供了强有力的技术保障。 图3：公司研发人员数量及研发投入情况 研发人员数量研发支出/亿元（右） 600 500 400 300 200 100 0 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201520162017201820192020202120222023 数据来源：Wind，东方证券研究所 经营业绩主要受电解液板块影响。在公司各项主营业务中，锂离子电池材料占据主导地位，2023年营收占比达92%，因此公司业绩主要受锂电池及其下游新能源汽车市场影响。2020-2022年，受动力电池装机需求高增拉动，公司营收及利润规模呈高速增长态势，毛利率与净利率自底部回升逐年改善。2023年，新能源产业链供需格局的阶段性失衡，叠加同期碳酸锂等原材料价格的大幅波动，电解液市场价格持续下降，尽管公司电解液产品产销量保持正常增长，业绩仍受到较大负面影响。全年营业收入154.05亿元，同比下降30.97%，归母净利润18.91亿元，同比下降66.92%；毛利率与净利率自高点回落，盈利受损明显。 图4：公司营业收入情况（单位：亿元）图5：公司归母净利润情况（单位：亿元） 250 200 150 100 50 锂离子电池材料个人护理品材料 其他YoY（右） 60 200% 50 150% 40 100%30 50%20 0%10 归母净利润扣非后归母净利润 0 201820192020202120222023 -50% 0 20182019 2020 2021 2022 2023 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图6：公司综合毛利率、净利率情况图7：公司主要业务毛利率情况 毛利率净利率锂离子电池材料个人护理品材料 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 60% 201820192020202120222023 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201820192020202120222023 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 电解液：深度一体化穿越周期，多元化布局助力成长 行业：盈利触底企稳，产能加速出清 电解液周期属性明显，历史盈利波动剧烈。由于电解液产能建设周期较短、产品保质期约束下库存水平较低，电解液在锂电主材中周期属性相对较强。在行业景气上行期，价格快速上涨，同时伴随大量新进产能；而当供需关系反转后，价格下调反应速度也较快，盈利急剧恶化。20