首次覆盖报告：全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板

核心观点 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板 ——花园生物首次覆盖报告 全球维生素D3龙头供应商，规模及成本优势突显。公司维生素D3板块主要产品有羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3、精制羊毛脂四大类。在传统VD3方面，公司 经过二十多年已成为全球生产规模最大的企业，饲料级VD3产能预计达3600吨。目前VD3处于价格周期底部，公司凭借一流的工艺技术与强大的成本控制，规模优势有望进一步扩大。在VD3上游方面，NF级胆固醇为唯一合法上游原材料。公司是全球主要供应NF级胆固醇的生产商之一，金西基地投产后羊毛脂胆固醇产能有望成为全球第一。公司通过原材料的成本优势叠加产能优势，构筑长期成长空间。 纵向发展打通维生素D3全产业链，与帝斯曼长期战略合作彰显公司实力。公司独具维生素D3全产业链生产能力，将产品从传统VD3拓展至25-羟基维生素D3。25-羟基维生素D3为高技术壁垒、高附加值产品，是维生素D3的有效替代物，目前全球 仅帝斯曼与公司具备批量生产25-羟基维生素D3能力。帝斯曼为国际营养保健品龙头企业，公司多次与其签订长期合作协议，提供胆固醇、25-羟基维生素D3原、7-脱氢胆固醇等产品。与大客户的深度合作将共同推动25-羟基维生素D3市场渗透率，加速维生素D3产业链升级，也是公司具备国际一流的产品质量、生产技术、供应能力等综合实力的体现。 横向发展布局医药产业，有望打开原有周期产品的天花板。一方面，公司于2021年 11月收购花园药业，正式进入医药领域。公司目前共有5个产品进入集采名单，推 动医药板块的业绩快速增长，此外还有4个在审品种及6个在研品种。另一方面，公司依托于现有维生素D3的产业链优势，布局全活性维生素D3及其类似物进入下游骨化醇类原料药和制剂领域。骨化醇类药物用于治疗骨代谢疾病，新品类将拓宽公司原有产品结构，助力转型升级。 公司研究|首次报告花园生物300401.SZ 买入 （首次） 股价（2023年02月10日） 15元 目标价格 20.74元 52周最高价/最低价 21.05/11.36元 总股本/流通A股（万股） 55,101/54,222 A股市值（百万元） 8,265 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2023年02月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.06 3.73 -4.7 11.49 相对表现 -0.21 1.52 -16.11 22.99 沪深300 -0.85 2.21 11.41 -11.5 证券分析师刘恩阳 01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684  盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.91、1.22、1.53元，参照可比公司估值，我们给予公司的合理估值水平为2023年的17倍市盈率，对应目标价为20.74元，首次给予买入评级。 风险提示 维生素D3价格波动风险、公司金西科技园建设及产能释放不及预期风险、医改政策变化风险、药品集中采购未中选风险、假设条件变化影响测算结果的风险等。 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 659 1,117 1,416 1,995 2,544 同比增长(%) -8.2% 69.4% 26.7% 40.9% 27.5% 营业利润(百万元) 286 582 576 771 966 同比增长(%) -28.3% 103.6% -1.0% 33.8% 25.3% 归属母公司净利润(百万元) 263 480 504 674 844 同比增长(%) -23.4% 82.3% 4.9% 33.8% 25.3% 每股收益（元） 0.48 0.87 0.91 1.22 1.53 毛利率(%) 58.3% 68.7% 67.2% 64.1% 61.6% 净利率(%) 39.9% 43.0% 35.6% 33.8% 33.2% 净资产收益率(%) 11.4% 18.6% 19.9% 21.6% 21.8% 市盈率 31.4 17.2 16.4 12.3 9.8 市净率 2.9 3.6 3.0 2.4 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、维生素D3全球龙头，两大业务板块快速增长5 1.1深耕维生素D3全产业链5 1.2股权稳定，邵氏家族为实控人6 1.3维生素D3板块增长稳健，医药制造板块迅速放量7 1.4营业收入加速增长，财务指标稳健9 二、维生素D3价格底部孕育机会，高附加值产品带来成长空间10 2.1维生素D3上游集中度提升，下游三大应用领域需求稳定10 2.1.1上游：羊毛脂胆固醇为唯一合法原材料10 2.1.2下游：饲料添加剂长期刚性需求，食品、医药需求快速增长11 2.1.3VD3价格受供给侧格局变化，目前价格筑底14 2.225-羟基VD3应用效果更佳，替代空间广阔15 三、“一纵一横”战略发力，夯实行业龙头地位18 3.1一纵：全产业链布局构筑核心竞争力18 3.1.1核心原材料突破技术壁垒，与帝斯曼强强联手18 3.1.2维生素D3产能全球第一，极具成本及规模优势20 3.1.325-羟基VD3独创工艺构筑护城河21 3.1.4全活性维生素D3进入原料药+制剂领域23 3.2一横：横向丰富品种种类，推动高端仿制药布局25 3.2.1横向拓宽维生素品类，形成技术与渠道双协同25 3.2.2收购花园药业布局高端仿制药26 盈利预测与投资建议29 盈利预测29 投资建议30 风险提示30 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司“一纵一横”战略版图5 图3：公司股权结构（截至2022年11月2日）6 图4：2017-2022H1公司各业务营收（单位：百万元）7 图5：2017-2022H1公司各业务营收占比7 图6：2017-2019年公司维生素板块各产品营收（百万元）8 图7：2017-2022H1公司主营业务整体毛利率8 图8：2019-2022Q1公司主要产品毛利率8 图9：2017-2022前三季度公司营业收入（亿元）及增速9 图10：2017-2022前三季度公司归母净利润（亿元）及增速9 图11：2017-2022前三季度公司毛利率及净利率9 图12：2017-2022前三季度公司费用率9 图13：维生素D3上下游产业链10 图14：2022年全球羊毛脂胆固醇产能格局（单位：吨）11 图15：2021年维生素D3下游需求结构11 图16：维生素D3在不同饲料中的添加需求（单位：I.U.）12 图17：饲料添加剂的组成成分中维生素占11%12 图18：2012-2022H1中国饲料总产量（单位：百万吨）12 图19：2012-2022H1全球饲料总产量（单位：百万吨）12 图20：通过营养强化食品补充的维生素D3量（单位：I.U.）13 图21：2007/10-2023/1维生素D3价格变化14 图22：2021年11月以来VD3价格持续下降（单位：元/kg）14 图23：2021年全球VD3主要生产企业产能情况（单位：吨）15 图24：VD3在体内的转化代谢过程15 图25：人体内25-羟基VD3与普通VD3的吸收速度对比16 图26：2020年各产品预计销售单价（单位：元/千克，不含税）17 图27：25-羟基维生素D3产品投资回收期更短（单位：年）17 图28：25-羟基维生素D3产品税后内部收益率更高17 图29：公司VD3全产业链的产品布局及建成投产后产能情况18 图30：2012-2022H1期间VD3市场价格、公司VD3产品盈利水平情况对比20 图31：VD3行业主要公司2017-2022H1毛利率对比21 图32：公司及帝斯曼合成25-羟基VD3的工艺流程对比21 图33：全活性维生素D3为治疗骨质疏松的主要药物之一23 图34：2021年国内骨化三醇药物竞争格局23 图35：我国各年龄段人群的骨质疏松患病率24 图36：我国骨质疏松治疗药物市场规模（亿元）24 图37：2020年维生素系列产品的下游应用市场及占比25 图38：产能规划完成后，公司在各细分领域的产能情况（单位：吨）26 表1：公司管理层主要成员介绍6 表2：公司发布2022年员工持股计划（草案）7 表3：公司两大业务板块及主要产品7 表4：全球维生素D3需求量测算13 表5：25-羟基维生素D3在畜牧生产中和营养保健品中的应用16 表6：NF级胆固醇工艺对比19 表7：7-去氢胆固醇生产工艺对比19 表8：公司与帝斯曼签订合作协议20 表9：公司VD3产品相关的产能规划及工程进度（截至2022H1）20 表10：公司合成25-羟基VD3的工艺流程具备成本优势22 表11：公司25-羟基VD3产品相关的产能规划及工程进度（截至2022H1）22 表12：公司骨化醇原料药项目情况24 表13：公司骨化醇制剂项目情况24 表14：公司在维生素新品类的产能规划26 表15：花园药业5款药品进入集采名单27 表16：公司已获批药物情况（截至2022H1）27 表17：公司药物在研管线情况（截至2022H1）27 表18：可比公司估值表（2023年2月3日收盘价）30 表19：饲料级VD3价格对业绩的敏感性分析30 一、维生素D3全球龙头，两大业务板块快速增长 1.1深耕维生素D3全产业链 维生素D3行业龙头，开拓布局医药业务。公司成立于2000年，依托于与中科院合作开发维生素D3项目，公司具备维生素D3生产的新工艺，打破原有生产工艺的国际垄断。20多年的发展历程中，公司聚焦打造完整的维生素D3上下游产业链。期间，公司先后成功研发并产业化维生素D3、NF级胆固醇、25-羟基维生素D3等产品，2020年，依靠金西科技园进一步实现产能与技术升级。通过维生素D3产业链一体化优势，公司现已成为维生素D3行业位居前列的全球知名企业。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，东方证券研究所 “一纵一横”战略。2021年公司提出“一纵一横”发展新战略，“一纵”指以维生素D3为基础，向上布局维生素D3的合成原料NF级胆固醇，向下布局维生素D3系列产品，打造维生素V3全产业链布局。“一横”指公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道的基础上，开展维生素产品的横向扩张，丰富产品结构，提供动物及人营养所需的多种营养保健产品。另外，公司还向下游医药领域纵向发展。2021年公司收购花园药业，正式进入医药制造领域，致力于成为医药大健康领域具有影响力的高科技企业。 图2：公司“一纵一横”战略版图 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2股权稳定，邵氏家族为实控人 公司股权结构稳定，实控人为邵钦祥先生，持有公司15.72%实际控制权。公司股权结构清晰稳定，截至2022年Q3，公司董事及实控人邵钦祥先生通过花园集团及祥云科技间接持有公司15.72%的股权，与家族成员邵燕芳、邵鸿轩、及邵君芳共计持有公司29.22%的股权。公司共有 6家控股子公司，业务范围涵盖医药中间体、化工产品、食品添加剂等的研发、生产与销售。 图3：公司股权结构（截至2022年11月2日） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 管理层在公司任期时间长，从业经验丰富。公司董事大多在公司成立初期阶段加入公司，效力于公司十余年，管理层团队稳定。核心人员拥有丰富的科研经验和较强的开发能力，在产品研发、 医药销售等诸多领域从业经验丰富，结合各自的经验与优势，协力并进推动公司成为医药大健康领域具有影响力的高科技企业。 表1：公司管理层主要成员介绍 姓名 年龄 职务 简介 邵钦祥 67岁 董事、实际控制人 高