维生素D3价格有改善空间，一纵一横战略保障未来长期发展

投资逻辑： 公司拥有完整VD3产业链，竞争优势明显。公司长期围绕维生素D3 上下游进行布局，核心产品包括羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3三大类。成本端来看，公司拥有从羊毛脂到NF级胆固醇再到维生素D3的加工一体化的生产能力，相比于同行业上市公司直接外购NF级胆固醇生产维生素D3，公司毛利率更占优势。从产能方面来看，VD3主要由少数几个大型上市企业供应，公司在建VD3总产能达到4140吨， 人民币(元)成交金额(百万元) 2023年底工程进度已达100%，产能优势显著。VD3供应价格过去几年 内处于历史低位，随着行业整合加速以及下游需求增长，VD3价格预计将逐步回升，根据Choice数据，截至2024年6月25日，VD3价格已逐步回升至74元/千克。 布局25-羟基VD3等高附加值产品，与国际巨头合作以进一步巩固自 身龙头地位。25-羟基VD3是普通VD3的代谢产物，具有吸收速度更 公司基本情况（人民币） 快等优势，目前全球范围内的主要供应商只有帝斯曼和公司两家，竞争格局良好。除此以外，公司还与全球化工龙头巴斯夫达成协议，巴斯夫将继续为花园提供高质量的原材料产品，与巨头的合作将进一步提升公司在该领域的竞争能力。 积极推动一纵一横发展战略，进军仿制药领域。一方面，公司正进一 步拓展VD3上下游产业链。另一方面，公司于2023年发行可转债募集12亿资金扩建维生素A、B6、E和生物素等的产能，2024年6月24日花园转债收盘价为118.6元。新产能将于近期陆续开始投产，与同行业其他公司的现有产能对比，公司全部在建产能投产后总产能预计将在各细分领域达到全球前列。此外，公司还通过收购花园药业布局高端仿制药，目前已有6款仿制药被纳入国家集采或省部联盟集采，还有3款产品正在审评，11个品种在研，2023年仿制药业务贡 献收入达5.7亿元，占公司总收入的52.3%。 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 230626 230926 231226 240326 成交金额花园生物沪深300 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,418 1,095 1,479 1,955 2,558 营业收入增长率 26.89% -22.78% 35.15% 32.18% 30.79% 归母净利润(百万元) 384 192 325 438 575 归母净利润增长率 -20.03% -49.87% 68.85% 34.74% 31.48% 摊薄每股收益(元) 0.696 0.349 0.600 0.808 1.062 每股经营性现金流净额 0.68 0.29 0.68 1.02 1.26 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.92% 6.65% 10.22% 12.23% 13.98% P/E 20.66 33.83 24.17 17.94 13.64 P/B 3.08 2.25 2.47 2.19 1.91 盈利预测、估值和评级 我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入14.79亿、19.55亿、 25.58亿元，归母净利润3.25亿、4.38亿、5.75亿元，对应EPS为0.60/0.81/1.06元。我们选用相对估值法进行估值，给予公司2024年29倍PE，目标价17.37元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 维生素D3、A、B6、E、生物素价格波动风险；药品集中采购未中选，或中选价格低于预期的风险；募投项目建设进度不达预期；监管政策变化；新建产能释放不达预期；25-羟基维生素D3的竞争格局出现变化；大股东股权质押风险；存货过高风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 稳步前进的全球VD3一体化龙头4 公司围绕VD3全产业链进行布局4 VD3和医药板块有望迎来双重拐点5 公司股权及管理层稳定6 维生素D3需求刚性，供应价格有望逐步回升，公司生产成本占优7 需求上升叠加行业加速整合有望带动VD3价格逐步回升7 公司具备一体化生产+独特工艺两大核心竞争优势8 布局高附加值产品活性VD3，提升想象空间9 维生素全产业链拓展，多个品种在建产能行业领先12 签约巴斯夫、帝斯曼，强强联手进一步巩固行业龙头地位14 收购花园药业，进军仿制药领域15 盈利预测与投资建议17 收入预测17 费用率预测18 估值18 风险提示19 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：公司“一纵一横”战略（截至2023.12.31）5 图表3：2018-2024Q1公司营业收入（亿元）5 图表4：2018-2024Q1年公司净利润（亿元）5 图表5：公司营收主要受VD3系列产品和药品收入影响（亿元）6 图表6：公司近年来销售、管理、研发费用率6 图表7：公司股权结构（截至2024年6月25日）7 图表8：VD3供应价格主要受政策、宏观经济环境影响，目前已逼近历史底部8 图表9：2021年除公司外内资企业VD3产能格局8 图表10：公司维生素系列产品毛利率高于同行业可比公司9 图表11：25-羟基VD3对比普通VD3优势明显10 图表12：2022上半年公司25-羟基VD3原毛利率高于普通VD310 图表13：公司25-羟基VD3工艺路线具有流程简单、成本低、收率高等优点11 图表14：中国可自产活性VD原料药及制剂的企业较少11 图表15：2018-2022年中国活性维生素D市场规模11 图表16：公司在建骨化醇原料药及制剂产能情况（克/年）11 图表17：TOP10国产活性维生素D产品生产研发企业布局情况12 图表18：公司多个新建维生素产能预计2025年上半年达到可使用状态13 图表19：全球维生素A2020年主要供应商及产能13 图表20：全球维生素B62022年主要供应商及产能13 图表21：全球维生素E2023年主要供应商及产能14 图表22：国内生物素2022年主要供应商及产能14 图表23：巴斯夫是全球年营业收入最高的化工企业之一14 图表24：巴斯夫业务涉及六大板块14 图表25：帝斯曼2022年营收达83亿欧元15 图表26：公司药品业务收入及增速15 图表27：公司药品业务毛利及毛利率15 图表28：花园共6款产品中选国家或地方集采16 图表29：公司2023年来取得药品注册证书的新品种16 图表30：公司还有在审评品种4个，在研品种11个（截至2024年2月）17 图表31：公司2024-2026年盈利预测（百万元）18 图表32：可比公司估值比较（市盈率法）19 稳步前进的全球VD3一体化龙头 图表1：公司发展历程 公司围绕VD3全产业链进行布局 公司深耕维生素D3长达20年，近年来通过收购花园药业布局医药制造业务。公司自成立以来主要从事维生素D3上下游系列产品的研发、生产和销售，目前公司主要产品有羊毛脂胆固醇、维生素D3系列、25-羟基维生素D3系列等，此外，公司于2021年完成对花园药业的收购，后者主要产品包括缬沙坦氨氯地平片等仿制药。 浙江生物高科有限 公司成立 2000 2005 胆固醇项目研发 成功 建成年产80吨NF级胆固醇提取车间 2009 创业板上市 2014 花园生物（金西） 科技园一期投产 2020 花园药业主要产品自2021年起被陆续纳入集采 2022 2004 维生素D3项目顺 利投产 2006 胆固醇项目研发 成功 2013 25-羟基维生素 D3研发成功 2016 25-羟基维生素D3、羊毛脂综合利用项目和灭鼠剂项目产业化生产 2021 完成对花园药业 100%的收购 2023 完成对花园药业 100%的收购 来源：公司官网，公司可转债可行性分析报告，公司2022年年报，国金证券研究所 目前，公司已基本完成了维生素D3全产业链的布局。以羊毛粗脂为起点，公司现有产品可延伸至VD3、NF级胆固醇和25-羟基VD3，以及精制羊毛脂及衍生品，公司是国内提供维生素D3上下游系列产品种类最多的生产厂商，初步确立了在维生素D3领域的核心竞争优势。 展望未来，公司于2021年2月提出“一纵一横”发展新战略。“一纵”指公司产品进一步向维生素D3上下游产业链及医药领域延伸，拓展至全活性维生素D3及其类似物并突破现有医药中间体业务内容，进入下游骨化醇类原料药和制剂领域，“一横”指进一步拓宽维生素领域的布局，公司拟新建维生素A、E、B6以及生物素等维生素系列产品产能，其中多个品种在建产能投产后在各个细分领域都有望达到全球前列的水平。 维生素A 在建产能6000吨预计2025.5.31达 到可使用状态 仿制药 生物素 维生素E 6个产品进入集采,4个在审品种及11个在研品种 在建产能200吨 预计2025.5.31 达到可使用状态 在建产能20000吨预计2025.5.31达 到可使用状态 维生素B6 在建产能5000吨 预计2025.5.31达 到可使用状态 骨化醇相关制剂 1α，25-羟基维生素D3 结晶和中间原产能分别为15.6吨、26吨（进度分别达93%、95%） 25-羟基维生素D3 胆固醇 羊毛粗脂 维生素D3 在建年产3600吨饲级料VD3及540吨食品级VD3（进度达100%） 图表2：公司“一纵一横”战略（截至2023.12.31） 来源：公司2023年年报，可转债可行性分析报告，国金证券研究所 VD3和医药板块有望迎来双重拐点 2020年及以前公司业绩主要受维生素D3板块收入影响，2021和2022年花园药业的收购和并表带来收入利润增量。根据公司年报，2023年维生素行业产能惯性释放，供过于求形势加剧，行业竞争激烈，终端成交清淡，市场价格持续下探，多数产品跌入亏损区间。且受下游养殖亏损以及上游豆粕等原料价格波动影响，饲料企业为压缩成本，仅保留刚性添加量，饲料中维生素用量不断压缩。同时，医药药品集采常规化、制度化持续推进，集采到期品种厂家增多，中标的难度加大，续标价格大幅下降，带来花园药业收入利润下降。 2023年公司营业收入为11.0亿元，同比下降22.8%，随着未来VD3供应价格逐步回暖以及公司集采品种逐步企稳，新注册药品开始放量，公司业绩有望迎来修复。 图表3：2018-2024Q1公司营业收入（亿元）图表4：2018-2024Q1年公司净利润（亿元） 16.0 14.0 12.0 10.0 14.2 81.6% 11.2 11.0 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 6.0 5.0 4.0 3.1 3.4 5.187.5% 3.8 100.0% 76.4%80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 6.67.2 8.8% 6.2 -14.3% 26.9% 3.3 -22.8% 20.0% 4.15% 0.0% -20.0% -40.0% 3.0 2.0 1.0 0.0 12.1%2.7 -20.9% 1.9 -24.7% 0.9 -50.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% 2018201920202021202220232024Q1 营业收入yoy 2018201920202021202220232024Q1 净利润yoy 来源：iFind,国金证券研究所来源：iFind,国金证券研究所 维生素D3板块是公司基石，新投产维生素产品以及医药板块提供新的业绩增长点。近年来公司维生素D3及其类似物整体营收较为稳定，2023年该板块营收达3.7亿元，占总营收的33.53%，具体到产品类别，根据公司在2019年度创业板非公开发行A股股票申请文件反馈意见的回复中披露的数据，饲料级VD3是传统VD3板块中的主要下游应用，25-羟基VD3则进一步提升VD3板块营收的天花板。此外，公司药品板块的业绩亮眼，2023年该板块营收达5.7亿元，营收占比达52.27%，净利润为