社交出海赛道领跑者，多元产品矩阵抢占中东市场

泛人群社交业务产品矩阵持续扩充，盈利能力大幅提升。公司泛人群社交产品矩阵较为丰富，其中MICO、YoHo等成熟产品贡献稳定基本盘，SUGO、TopTop等产品展现强劲增长潜力。公司基于“产品复制”以及“国家复制”战略，通过中台研发系统SoloCells进行产品研发、市场推广、本土运营、商业化等综合能力的沉淀及复用，大幅降低了新品研发以及推广成本，从而使公司具备“边际成本优势”。此外，公司亦持续对已上线产品进行优化，持续提升产品商业化效率。受此带动，公司社交业务盈利能力大幅提升，2023年实现毛利率48.09%，同比增长14.58pct。 推出LGBTQ+海外社交平台HeeSay，正式入局多元人群社交赛道。根据Frost & Sullivan，LGBT Q群体将从2021年的5.38亿人增长至2026年的6.6亿人，且LGBTQ+群体拥有强用户粘性以及消费能力。赤子城科技于2023H2完成蓝城兄弟并表，并于2024年初正式推出多元人群社区HeeSay。区别于Grindr，Blued及HeeSay打破了传统多元人群社交产品单一的约会交友模式，引入了Post、直播、语音房等丰富的功能，可以推动多元人群社交业务用户粘性以及ARPU的提升。我们认为目前市场未对公司多元人群社交业务进行充分估值，后续该业务有望从业绩+估值两个维度为公司股价带来提升空间。 旗舰游戏表现强劲，创新业务有望于2024年扭亏为盈。全球休闲类游戏规模占比持续提升，公司2022年推出首款精品“三合一”手游《Alice’s Dream：Merge Island》，该产品通过创新元素的添加，月均流水于23Q4突破800万美元。我们预计2024年《Alice’s Dream》有望实现盈利，增厚公司利润；创新业务（IAA游戏+流量变现）有望实现盈亏平衡；此外，精品游戏有望与社交业务实现协同效应，进一步推动公司收入及利润实现高质量增长。 投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营收43.9/50.5/57.0亿元；归母净利润4.49/5.58/6.65亿元；对应PE分别为11.0/8.9/7.5倍。公司为社交出海赛道领跑者，多元化产品矩阵贡献增长潜力，旗舰游戏维持亮眼表现，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球宏观经济下行；游戏流水不及预期；社交产品表现不及预期；海外竞争加剧。 1.聚焦出海赛道十余年，战略转型实现高速成长 1.1聚焦出海赛道，业务持续转型打造增长引擎 赤子城科技聚焦出海赛道十余年，业务持续转型实现高速增长。赤子城科技成立于2009年，成立之初即瞄准出海赛道，通过工具型产品在海外实现流量变现；此后，公司持续开拓新业务，陆续入局社交出海、精品游戏等赛道，目前已经成为了出海社交赛道的头部公司之一。具体来看，公司发展可分为三个阶段： 第一阶段（2009-2015年）推出全球化产品Solo Launcher，通过工具型产品在海外实现流量变现：公司创始人刘春河先生于2011年加入移动应用开发者行列，此后公司于2013年5月上架首款移动应用Solo Launcher，成为公司吸引移动设备用户的核心产品之一，在89个国家及地区的Google Play“个性化应用”类别中不止一次获得单日下载量排名第一。以此为基础，公司开始上架媒体娱乐、健身及游戏等其他类别的移动应用，形成“Solo X”应用矩阵，通过向广告主出售应用内广告位，从而变现应用所产生的网络流量，以此产生广告收入。 第二阶段（2016-2021年）孵化并收购“米可世界”，并发布YoHo、TopTop等多款社交产品，加速布局社交出海赛道：公司于2016年起孵化并于2020年正式收购米可世界，陆续推出了MICO、YoHo、TopTop等产品开拓全球社交市场，全力布局社交出海赛道。在此过程中，公司在多个新兴市场的本地化经营已形成一套可复制方法论，助力公司为新产品优先找到关键市场，迅速结合当地的差异化进行产品创新，最后快速验证市场。公司社交产品已在中东、东南亚等市场成为主流社交平台，并持续在欧美、日韩等发达市场实现突破，用户价值显着提升，全球品牌影响力日益扩大。 第三阶段（2022年至今）：收购蓝城兄弟开拓全球多元化社交赛道，加大精品游戏投入，打造公司第二、三增长曲线：（1）公司于2022年参与美股上市公司蓝城兄弟私有化，公司通过自身积累的中台能力以及本地化运营经验，优化获客效率并丰富变现场景，大幅提升Blued等产品在海外的增长速度、用户留存、运营效率，实现了Blued的扭亏为盈，同时于2024年基于Blued国际版用户及品牌势能推出海外品牌HeeSay。（2）精品游戏方面，自公司2021年推出自主研发的《Mergeland》系列精品合成类手游并确立了“自研+发行+投资”战略后，公司持续加大精品游戏投入，公司旗舰游戏《Alic e’s Dream：Merge Games》在Sensor Tower海外收入和下载排行榜上名列前茅，23Q4月流水超800万美元；（3）传统业务方面，公司亦持续推出SUGO、TopTop等新产品，持续完善公司社交产品矩阵，广泛地覆盖了IM、直播、语音、视频、实时视频、游戏等多种社交形式，满足用户多层次社交需求。 图表1：赤子城科技历史沿革 1.2股权结构集中，多家知名机构入股公司 公司股权结构稳定，创始人及核心管理层持股比例较高。根据公司2023年年报，公司创始人、董事长刘春河先生持股比例为20.04%；CEO李平先生持股比例为6.14%；其中刘春河与李平为一致行动人。此外，公司执行董事叶椿建、苏鉴先生持股比例分别为0.76%以及0.5%。此外，王新明（公司联合创始人）以及Phoenix Auspic ious FinTech Investment L.P持股比例分别为8.39%/7.49%，位居公司前五大股东。整体来看，公司股权结构相对稳定，创始人及核心管理层持股比例较高有利于掌握公司发展方向，维持公司于海外社交赛道的领先优势。 图表2：赤子城科技股权结构 公司持续回购，高管多次增持，多家知名机构成为公司战略投资者，彰显公司经营信心及发展潜力。公司股价因宏观下行、港股流动性缺失等因素承受较大压力，公司董事长刘春河于2021-2022年间多次增持公司股票；此外，公司2023年亦多次以根据受限制股份单位奖励计划从市场按现行市价购买公司股份，彰显公司经营信心。外部投资机构方面，公司2022年通过配售现有股份及认购新股形式，引进新加坡主权基金GIC、Keywise Capital、涌容资产等机构为战略投资者，亦体现出国际投资机构对公司发展潜力的认可。 图表3：赤子城科技董事长增持情况梳理 1.3公司管理层经验丰富，有助于公司积极把握市场变化 公司管理层经验丰富，拥有敏锐的行业洞察以及产品研运能力。公司创始人刘春河先生目前为赤子城科技的董事长兼执行董事；公司联合创始人李平先生为公司CEO兼执行董事；叶椿建先生为北京米可世界科技有限公司创始合伙人，目前任公司的执行董事兼首席技术官。整体来看，公司管理团队较为年轻，工作热情较高；同时又具备较为丰富的产品开发及运营经验。此外，我们认为公司管理层具备敏锐的行业洞察能力，公司早期以工具型应用出海实现前期资金、用户、流量的积累并搭建AI引擎和中台系统，后快速切入“社交+游戏”出海赛道实现了收入、利润的快速增长。我们认为在管理层带领下，公司有望把握市场变化，从而实现收入及利润的持续、高质量增长。 图表4：公司管理团队人员及背景 1.4财务分析：业务转型实现收入高增，产品持续迭代带动盈利能力提升 1.4.1公司收入实现强劲增长，新业务有望持续贡献增长潜力 公司收入结构改变，社交及游戏业务带动公司收入实现强劲增长。公司近年收入结构变化较大，因全球宏观经济下行等因素影响，公司逐步退出原有的流量变现业务；目前公司主要营业收入包括海外社交以及精品游戏业务： （1）公司2016年起逐步孵化并收购“米可世界”后切入海外社交赛道，陆续发布了YoHo、SUGO、TopTop等多款社交产品，并于2023年完成蓝城兄弟并表，带动增值服务收入实现高速增长，2020-2023收入增速CAGR达65%。从结构上来看，MICO因产品调整收入绝对值以及占比均有所下降；TopTop以及SUGO收入占比显著上升。 （2）公司精品游戏业务逐步贡献收入，带动公司创新业务2023年实现营业收入3.36亿元，同比增长39%。其中旗舰游戏《Alice’s Dream: Merge Island》已经进入140个国家/地区Google Play解谜类游戏畅销榜Top10。 向后展望，我们认为公司社交业务中，MICO、YoHo等成熟产品持续贡献稳定基本盘，HeeSay、SUGO、TopTop有望维持强劲增长；同时，随公司游戏储备陆续上线，公司精品游戏业务亦将维持较高收入增速。 图表5：公司分业务营业收入及总营业收入同比增速 图表6：公司社交业务分产品以及分地区收入占比 1.4.2产品迭代叠加运营提效，公司盈利能力实现持续增长 战略重心转向“重视利润”，公司盈利能力显著提升。公司目前整体战略由“重视规模”转向“重视利润”，以此实现高质量增长。具体来看，公司2023年实现毛利率52.06%，同比增长14.27pct。公司毛利率大幅增长主要受社交业务所推动，公司2023年社交业务毛利率为48.09%，同比增长14.58pct。 图表7：公司近四年分业务毛利率 我们认为公司社交业务毛利率同比大幅提升的原因主要为：（1）公司产品结构逐步调整，其中公司SUGO、TopTop等UGC产品毛利相对以直播为主的MICO较高，二者收入占比的提升带动公司毛利率上升；（2）公司2023年针对MICO进行了产品优化，削减了部分低效创作者并调整了分成比例。受以上两大因素影响，公司2023年主播分成成本为8.99亿元，同比下降23.5%；占收入比例为27.2%，同比下降14.8pct。向后展望，公司社交业务毛利率有望维持在目前相对较低的水平，且未来随SUGO、TopTop等产品以及游戏业务收入维持强劲增势，公司整体毛利率仍有一定上升空间。 图表8：公司2023年主播分成成本及占比显著下降 受新品推广以及研发投入影响，公司期间费用有所增长。公司2023年销售/研发/管理费用分别为6.88/3.15/1.72亿元，同比分别增长42.2%/48.3%/53.8%，其中公司销售费用同比增长主要因社交以及游戏应用买量投入增长所致；研发及管理费用增长主要因雇员福利开支增长所致。向后展望，我们认为公司短期内受HeeSay、TopTop、SUGO等社交产品以及游戏、AI等相关投入增长影响，销售以及研发费用短期内或将维持增长。 图表9：公司2019-2023年各项期间费用 盈利能力显著提升，关注公司投入/回报变化。公司2023年实现归母净利润5.13亿元（其中约1.6亿为合并蓝城兄弟产生的一次性投资收益），同比增长294%；实现归母净利率15.50%，同比增长10.86pct。公司盈利能力提升显著，我们认为主要源自于赤子城科技“产品复制”以及“国家复制”战略下运营效率的提升，公司通过可复用的中台技术模块、产品研发能力以及本地化运营经验，可以快速实现新产品/新市场的开拓，从而使公司具备“边际成本优势”，以社交矩阵的打法实现业务的快速增长。在以上优势基础上，公司经营效率大幅提升，带动毛利率提升并在扩大规模的同时有效对期间费率进行控制，从而公司2023年实现了盈利能力的大幅提升。此外，公司2021年实现大幅亏损，主要因北京米可重组的过程中，部分少数股东将其持有的11.25%股权无偿转让给公司高管和核心管理团队，导致5.9亿元的SBC管理费用所致，公司并未发生实际的现金流出。公司近年盈利能力显著提升，我们认为在边际成本优势下，公司后续归母净利率有望维持稳中有升趋势。 图表10：公司盈利能力显著增强 1.4.3经营现金流稳健增长，现金储备较为充裕 公司经营现金流稳健增长，现