煤炭中期策略报告：稳中求进

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业中期策略 2024年6月27日 领先大市-A(维持) 煤炭中期策略报告 稳中求进 煤炭 煤炭板块近一年市场表现 资料来源：最闻 首选股票评级 相关报告： 【山证煤炭】5月进口继续补缺，关注山西复产进度-煤炭进口数据拆解2024.6.25 【山证煤炭】煤焦弱稳运行，关注经济与度峰需求拐点-【山证煤炭】行业周报 （20240617-20240623）：2024.6.23 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 投资要点： 24年煤炭价格再次验证底部，行业估值大幅提升。24年以来煤炭价格走势较23年更为平稳一些，价格中枢较23年有所下降，价格底部再次得到确认。煤炭指数走牛，表现显著强于价格。子行业分化，动力煤、炼焦煤和无烟煤表现相对强势。 供给：安监升级造成供给结构性收缩，关注山西复产进度。24年前5月，国内原煤产量持续负增长，直接原因则是部分地区安监升级，影响产量释放，与我们前期判断一致。山西“查三超”带动产量显著下滑。24年前5月山西省增速显著低于全国产量增速，也远低于其他主产区。山西减产对炼焦煤和无烟煤冲击更大。 需求：分化趋势不改，电力高增。24年以来需求端延续23年的分化走势，即电力和非电需求的分化。用电持续高增，火电未来仍将是绝对主力。一方面，“新质生产力”推动制造业投资高增，提振电力、相关材料等方面的需求。另一方面，新型电力系统构想中，火电仍是绝对主力。此外，我们也关注到迎峰度夏期间动力煤需求上限或受水电影响。 进口煤：增量为被动补缺，海外价格有支撑。2024年以来进口煤增速小幅增加略超预期。主因上半年国内供需存在一定缺口，需要通过进口煤来弥补。从进口结构上看，24年以来进口煤种结构基本延续23年的格局，其中炼焦煤占比有所提升，无烟煤占比有所下降，动力煤和褐煤占比基本上恢复到19年和20年的水平。进口结构变化在一定程度上支撑了进口煤价格。国际煤炭贸易格局再平衡，预计海外煤价仍有望维持高位。未来印度或与中国拉开“抢煤”大战。 供需展望：24年动力煤供需关系有望改善，炼焦煤旺季仍有上涨预期。 投资建议：看好高股息、山西复产和煤电一体化。①高股息仍有空间。建议关注【中国神华】、【陕西煤业】、【兖矿能源】等。②山西复产值得期待。建议关注【山煤国际】、【山西焦煤】、【潞安环能】、【晋控煤业】、【华阳股份】、 【兰花科创】。③煤电一体化行稳致远。建议关注【中国神华】、【新集能源】、 【甘肃能化】、【淮河能源】、【陕西能源】。 风险提示：供给大量释放；进口煤冲击国内市场；水电超预期大增；非电需求不及预期；新能源消纳问题解决；成本增加；分红意愿降低；利率环境变化。 目录 1.2024年煤炭价格再次验证底部，行业估值大幅提升6 1.12024年来煤炭价格再次验证底部区域6 1.2煤炭指数表现显著强于煤炭价格7 2.供给：安监升级造成供给结构性收缩，关注山西复产进度9 2.1安监升级，供给收缩9 2.2山西“查三超”导致产量大幅下降10 2.3山西减产对炼焦煤和无烟煤冲击更大11 3.需求：分化趋势不改，电力高增13 3.1需求分化13 3.2用电高增，火电未来仍将是绝对主力13 3.3迎峰度夏期间动力煤需求上限或受水电影响16 4.进口煤：增量为被动补缺，海外价格有支撑18 4.1进口煤被动补缺18 4.2进口结构变化影响进口价格走势20 4.3国际煤价有支撑，印度或与中国“抢煤”22 5.分煤种展望：炼焦煤供需相对更紧24 5.1动力煤：2024年供需关系有望改善24 5.2炼焦煤：2024年旺季仍有上涨预期25 6.投资建议：看好高股息、山西复产和煤电一体化26 6.1高股息仍有空间26 6.2山西复产值得期待29 6.3煤电一体化行稳致远31 7.风险提示33 图表目录 图1：秦港5500大卡动力煤价格走势（元/吨）7 图2：京唐港主焦煤价格走势（元/吨）7 图3：煤炭指数走势7 图4：2024年以来煤炭行业估值显著提升7 图5：煤炭指数显著跑赢煤炭价格8 图6：煤炭子行业指数走势8 图7：中国原煤产量及增速（%）9 图8：中国原煤产量月度分布（万吨）9 图9：24年中国原煤产量月度增量为负9 图10：2024年前5月主产区产量增速对比（亿吨；%）10 图11：2019年-2024年前5月各煤种产量占比12 图12：2019年-2024年前5月各煤种产量增速12 图13：电力需求和非电需求分化（累计同比%）13 图14：制造业投资维持高增（%）14 图15：全社会用电持续高增15 图16：中国不同类型发电设备装机结构（2023）16 图17：中国不同类型发电设备发电量结构（2023）16 图18：24年以来三峡来水高于23年（立方米/秒）17 图19：24年以来水电同比大增17 图20：中国进口煤量及增速（%）18 图21：中国进口煤量月度分布（万吨）18 图22：中国历年煤炭进口金额19 图23：中国22-24年前5月煤炭进口金额19 图24：中国进口煤年度均价19 图25：美元兑人民币即期汇率20 图26：美元兑人民币即期汇率均值20 图27：2019年-2024年前5月各煤种进口占比20 图28：2019年-2024年前5月各供应国进口煤量占比21 图29：中国进口煤价格走势21 图30：中国各煤种进口价格走势21 图31：印度人口红利有望带动进口煤需求23 图32：印度进口煤持续大增23 图33：“低名义利率+高实际利率”环境吸引资金配置煤炭等高股息资产26 图34：煤炭股静态股息率测算28 图35：山西省国有重点矿井与地方其他矿井24年前5月同比环比增速31 表1：2024年前4月十大煤企产量增速11 表2：2024年前5月十大煤企产量增速11 表3：新质生产力政策脉络14 表4：国际煤炭贸易主要参与国逻辑对比22 表5：动力煤供需平衡表（万吨；%）24 表6：炼焦精煤供需平衡表（万吨；%）25 表7：中国煤炭定价政策变化趋势27 表8：高分红煤炭上市公司的分红承诺27 表9：中证红利和红利指数里面的煤炭股28 表10：23和24年主产区产量及目标（亿吨）30 表11：2024年部分山西煤炭上市公司产量规划30 1.2024年煤炭价格再次验证底部，行业估值大幅提升 1.12024年来煤炭价格再次验证底部区域 动力煤方面 1-2月：价格延续旺季特征，价格水平与23年四季度基本持平，波动不明显。 3月：随着气温回升和供暖季结束，动力煤价格呈现季节性回调，幅度相对有限，在800元/吨点位形成较强支撑，再次验证底部。期间下游电厂库存水平较低，显示出对后市相对谨慎的态度。 4-5月：稳增长政策陆续出台，需求预期改善，非电需求释放，带动价格反弹。期间电厂预期有所改变，集中补库，价格一度接近冬季高点。 6月以来：随着高温天气频繁出现，提升市场对夏季用电需求的预期。尽管日耗没有显著偏离往年水平，但电厂库存水平高于往年，显示下游电厂对于旺季需求较高的预期。但考虑到电厂库存策略的变化和水电出力情况，动力煤价格走势相对平稳。 炼焦煤方面 1-4月上旬：尽管供给端释放受阻，价格仍因需求延迟释放持续下行。2月下旬旺季切换期间价格不涨反跌超出市场预期。 4月上旬以来：需求端利好频出，价格随需求改善出现企稳反弹，验证底部，之后整体呈现波动走势。 2024年初以来的价格走势与我们年度策略报告《攻守俱佳，行业蕴含多重投资机遇》（2023 年12月25日）判断一致。2024年以来煤炭价格走势较23年更为平稳一些，价格中枢较2023年有所下降。其中动力煤走势相对更加平稳但中枢下降幅度更大（前期基数较大），炼焦煤年初以来走势偏弱但维持了较强的价格中枢。年初以来的价格走势与我们前期判断一致，即动力煤价格中枢下降幅度小于炼焦煤下降幅度，且底部具备较强支撑性。 与2023年的不同。供需层面来看，23年是供需两旺的市场环境，24年更倾向于供需两弱。因此不同价格信号的传导效果有所变化。从市场煤层面来看，23年贸易商对于价格预期较24年更强，24年后价格预期更加稳定。 图1：秦港5500大卡动力煤价格走势（元/吨）图2：京唐港主焦煤价格走势（元/吨） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 1.2煤炭指数表现显著强于煤炭价格 煤炭指数走牛，表现显著强于价格。2024年以来煤炭指数延续2023年走势，市场对煤炭资产较为追捧，煤炭股呈现较为显著的估值修复。指数的走牛与煤炭价格走势形成背离状态，尽管期间价格有所反弹，但煤炭指数的交易并未跟随价格变化。 图3：煤炭指数走势图4：2024年以来煤炭行业估值显著提升 资料来源：中信证券，山西证券研究所资料来源：Wind，上海申银万国证券研究所，山西 证券研究所 图5：煤炭指数显著跑赢煤炭价格 资料来源：Wind，中信证券，山西证券研究所 子行业分化，动力煤、炼焦煤和无烟煤表现相对强势。从子行业走势来看，动力煤、炼焦煤和无烟煤因“高股息”等优势累计涨幅较大，焦炭和其他煤化工存在结构性机会。 图6：煤炭子行业指数走势 资料来源：中信证券，山西证券研究所 2.供给：安监升级造成供给结构性收缩，关注山西复产进度 2.1安监升级，供给收缩 安监升级，供给负增长。我们曾在年度策略报告《攻守俱佳，行业蕴含多重投资机遇》（2023年12月25日）中提到保供积累安全隐患，安监重要性显著提升或将对24年的供给释放形成挑战。2024年前5月，国内原煤产量持续负增长，直接原因则是部分地区安监升级，影响产量释放。 图7：中国原煤产量及增速（%） 资料来源：国家统计局，山西证券研究所 图8：中国原煤产量月度分布（万吨）图9：24年中国原煤产量月度增量为负 资料来源：国家统计局，山西证券研究所资料来源：国家统计局，山西证券研究所 2.2山西“查三超”导致产量大幅下降 山西“查三超”带动产量显著下滑。2024年4月，山西省应急管理厅、国家矿山安监局山西局、山西省能源局印发《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》（以下简称《通知》），决定立即在山西全省范围内开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治。《通知》明确，专项整治范围包括所有正常生产建设煤矿、具备生产条件的停工停产煤矿。其中2月底 前为煤矿企业自查自改阶段，3月1日至5月31日为市、县重点检查阶段。结合产量数据， 2024年前5月全国产量增速为-3.04%，山西省产量增速为-14.86%，山西省增速显著低于全国产量增速。横向比较，山西省增速也远低于其他主产区。 图10：2024年前5月主产区产量增速对比（亿吨；%） 资料来源：国家统计局，山西证券研究所 山西煤企产量下滑更为明显，5月产量边际改善。根据中国煤炭工业协会数据，前十大煤企中晋能控股集团、山西焦煤集团、潞安化工集团等山西煤炭企业前4月产量同比下滑均超过18%，与其他大煤炭集团表现存在较大差异。5月份山西“查三超”进入尾声，晋能控股集团、 山西焦煤集团、潞安化工集团等山西煤炭企业产量边际改善，但产量同比下滑幅度仍然超过 15%。 单位：万吨；% 2024年前4月 2023年前4月 增速% 国家能源集团 20716 20583 0.65% 晋能控股集团 10922 14327 -23.77% 山东能源集团 8744 7467 17.10% 中煤集团 8665 8779 -1.30% 陕煤集团 8259 8195 0.78% 山西焦煤集团 4934 6112 -19.27% 华能集团 3828 3694 3.63% 潞安化工集团 2833 3487 -18.76% 国电投集团 2651 2737 -3.14% 淮河能源集团 2367 2465 -3.98% 表1：2024年前4月十大煤企产