业绩超预期来自冷冬催化+户外扩品类

2024年06月27日 业绩超预期来自冷冬催化+户外扩品类 波司登(3998.HK) 评级： 买入 股票代码： 3998 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 4.82/2.89 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 474.73 最新收盘价(港元)： 4.33 自由流通市值(亿港元) 474.73 自由流通股数(亿) 10,963.73 事件概述 公司FY23/24财年收入/归母净利为232.14/30.74亿元，同比增长38.4%/43.7%，业绩超出市场预期，我们分析主要由于冷冬催化叠加公司四季户外品类贡献第二增长曲线。经营性现金流净额为73.39亿元，大幅高于净利，主要由于应收账款下降以及存货周转效率提升。FY23/24财年公司获得政府补助2.16亿元，商誉减值亏损为0.7亿元（去年同期为1.18亿元），应占联营公司及合营企业亏损为0.14亿元，扣除政府补助、商誉减值亏损、应占联营公司及合营企业亏损后，公司归母净利同比增长49.40%。公司拟每股派发股息0.2港元，对应股息率为4.6%。 分析判断 主品牌波司登收入高增42.7%，全年净关店但直营店效、加盟单店出货均大幅增长。（1）分业务来看，23/24财年羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为195.21/26.70/8.20/2.03亿元、同比增长 43.8%/16.4%/16.6%/0.3%。（2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为167.85/20.19/1.45亿元，同比增长42.7%/65.3%/15.9%，雪中飞增速更高主要由于持续发力线上，冰洁则由于大力收缩线下代理渠道、转型发展线上增速较低。（3）羽绒服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别为143.45/46.04/5.73亿元，同比增长38.4%/67.9%/23.2%，线上收入为69.32亿元，同比增长40.6%，高增长主要由于抖音收入80%来源于线上直播；从而推出线下直营收入为74.13亿元，增速为36%。（4）分内生和外延来看，公司门店数为3217家、净减少206家（-6%），其中直营/加盟分别-263/+57家至1136/2081家（-18.8%/+3%），从而推出直营店效/加盟单店出货增长约70%/63%，我们判断主要由于优化渠道质量、扩品类、开大店及快闪店贡献；目前一二线店数占比28.4%。 经营溢利率提升2.1PCT至18.9%，高经营杠杆效应显现。（1）23/24财年公司毛利率同比提升0.1pct至59.5%；分业务来看,品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为65.0%/20.6%/67.5%/20.2%，同比提高-1.2/0.7/-1.1/-5.5PCT，品牌羽绒服毛利率下降主要由于毛利率相对较低的防晒服产品收入增速快于羽绒服产品，且低毛利的雪中飞品牌收入增速较波司登品牌更快；OEM板块毛利率提升主要由于成本管控及贬值受益；女装毛利率下降主要由于市场竞争及商品结构调整。（2）23/24财年OPM/归母净利率为18.9%/13.06%，同比增加2.1/1.05PCT，OPM增幅高于毛利率主要由于销售费用率、管理费用率下降及商誉减值下降，净利率增幅低于OPM增幅主要由于所得税/收入同比增加1.76PCT。销售费用率下降1.81PCT至34.70%，主要由于公司持续加强日常运营费用的管控、关注费用使用的效率；管理费用率同比下降0.7PCT至6.5%，主要由于公司严格管理行政运营成本；财务费用率同比下降0.32PCT，有关商誉的减值亏损/收入同比下降0.4PCT；所得税/收入同比增加1.76PCT，主要由于因预期FY24/25财年公司海外资金需求增加，而导致年内及未来分派股息对应的中国股息预扣税增加。 受益于拉式补货，存货周转天数持续改善。公司存货为31.98亿元，同比增长18.90%，其中原材料/在制 品/制成品占比28.83%/0.43%/70.75%，同比变化-3.83/-0.01/3.84PCT；存货/收入为13.77%，同比下降2.26PCT；而库存周转天数为115天，同比下降29天，主要由于公司再维持较低首次订单比例的同时，持续使用拉式补货、小单快反调节机制，另一方面有效推进全渠道商品一体化运营管理。应收账款环比23/24财年中期下降65.51%至14.98亿元。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 各电商平台粉丝数平稳增长。23/24财年，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超1100万人，新增会员超400万人；截至2024年3月31日，波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝4500万人，会员超1800万人。 同时波司登品牌在抖音平台新增粉丝超100万人，共计粉丝超900万人。 投资建议 我们分析，公司未来空间在于：（1）扩品类：公司持续推出防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等，户外产品是今年较大看点，未来公司四季化产品比重有望进一步提升，熨平周期波动； （2）尽管门店调整，但扩面积和快闪店仍具有较大空间；（3）未来公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升；（4）长期来看，公司市占率仍有提升空间。考虑公司店效提升、扩品类进展好于预期，上调公司FY25-27财年收入233/264/-亿元至265/301/342亿元，上调FY25-27财年归母净利预测34.01/39.68/-亿元至36.0/41.8/48.6亿元，对应上调FY25-27财年EPS0.31/0.36/-元至0.33/0.38/0.44元，2024年6月26日收盘价4.33港元对应PE为12.3/10.6/9.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期风险；暖冬风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入(百万元) 16774.22 23214.03 26520.80 30123.82 34181.69 YoY（%） 3.46% 38.39% 14.24% 13.59% 13.47% 归母净利润(百万元) 2138.57 3074.07 3596.88 4175.91 4858.07 YoY（%） 3.70% 43.74% 17.01% 16.10% 16.34% 毛利率（%） 59.47% 59.59% 59.60% 59.60% 59.70% 每股收益（元） 0.20 0.28 0.33 0.38 0.44 ROE（%） 0.17 0.22 0.21 0.19 0.18 市盈率 20.32 12.91 12.27 10.57 9.09 资料来源：公司公告，华西证券研究所注：1港元=0.93元人民币分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 现金流量表（百万元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业总收入 23214.03 26520.80 30123.82 34181.69 净利润 3074.07 3596.88 4175.91 4858.07 YoY(%) 38.39% 14.24% 13.59% 13.47% 折旧和摊销 - 71.30 68.91 66.47 营业成本 9380.49 10714.41 12170.02 13775.22 营运资金变动 - -1533.55 1835.87 -1144.38 营业税金及附加 经营活动现金流 - 1978.46 5924.54 3624.00 销售费用 8055.09 9451.48 10626.53 11948.38 资本开支 - 45.76 50.33 55.37 管理费用 1507.86 1696.13 1896.44 2117.72 投资 - 0.00 0.00 0.00 财务费用 -9.67 123.90 123.90 123.90 投资活动现金流 - 325.82 330.39 335.43 资产减值损失 股权募资 - 0.00 0.00 0.00 投资收益 -14.20 -14.20 -14.20 -14.20 债务募资 - 0.00 0.00 0.00 营业利润 筹资活动现金流 - -123.90 -123.90 -123.90 营业外收支 现金净流量 - 2180.38 6131.03 3835.53 利润总额 4541.21 4795.84 5567.88 6477.43 主要财务指标 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 所得税 1421.07 1198.96 1391.97 1619.36 成长能力 净利润 3120.14 3596.88 4175.91 4858.07 营业收入增长率 3.46% 38.39% 14.24% 13.59% 归属于母公司净利润 3074.07 3596.88 4175.91 4858.07 净利润增长率 43.74% 17.01% 16.10% 16.34% YoY(%) 43.74% 17.01% 16.10% 16.34% 盈利能力 每股收益(元) 0.28 0.33 0.38 0.44 毛利率 59.59% 59.60% 59.60% 59.70% 资产负债表（百万元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 净利润率 13.24% 13.56% 13.86% 14.21% 货币资金 6227.02 8407.40 14538.43 18373.96 总资产收益率ROA 11.93% 14.18% 13.09% 13.26% 预付款项 净资产收益率ROE 22.38% 20.75% 19.42% 18.43% 存货 3197.50 3976.60 4454.40 5431.05 偿债能力 其他流动资产 653.10 291.73 331.36 376.00 流动比率 2.43 1.70 2.61 2.66 流动资产合计 19018.61 18737.41 25385.87 30242.69 速动比率 1.90 1.36 2.01 2.16 长期股权投资 253.35 253.35 253.35 253.35 现金比率 0.56 1.17 1.52 1.95 固定资产 1543.95 1467.77 1388.58 1306.00 资产负债率 39.81% 46.38% 31.36% 32.32% 无形资产 2043.78 2002.90 1962.84 1923.59 经营效率 非流动资产合计 6752.59 6635.54 6516.29 6394.45 总资产周转率 0.99 1.04 1.05 1.00 资产合计 25771.21 25372.94 31902.16 36637.13 每股指标（元） 短期借款 2477.96 2477.96 2477.96 2477.96 每股收益 0.28 0.33 0.38 0.44 应付账款及票据 5176.89 4709.96 7063.27 6940.17 每股净资产 1.26 1.58 1.96 2.40 其他流动负债 3017.45 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.00 0.18 0.54 0.33 流动负债合计 11183.07 7187.92 9541.23 9418.13 每股股利 0.00 0.18 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析 其他长期负债 768.65 768.65 768.65 768.65 PE 12.91 12.27 10.57 9.09 非流动负债合计 768.65 768.65 768.65 768.65 PB 2.89 2.55 2.05 1.67 负债合计 1195