城投研究与分析框架：城投的前世今生与化债跟踪
固定收益：固定收益定期 证券研究报告 2024年08月08日 城投研究与分析框架 城投的前世今生与化债跟踪 作者： 分析师孙彬彬SAC执业证书编号：S1110516090003 分析师孟万林SAC执业证书编号：S1110521060003 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 城投相关概念解析城投的前世与今生城投有哪些信用事件 城投债务总量和结构变迁如何进行城投信用分析 如何看待城投的转型与未来 风险提示：①数据统计或有遗漏。②宏观环境发生超预期变化，财政政策出现超预期变化。③信用风险发酵超预期 目录 如何看城投？ Part01 城投相关概念解析 Part02 城投的前世与今生 Part03 城投有哪些信用事件 Part04 城投债务总量和结构变迁 Part05 如何进行城投信用分析 Part06 如何看待城投的转型与未来 城投相关概念解析 Part01 城投相关概念解析 城投平台的定义 城投 “学名”：地方政府融资平台 投融资职能 官方明确定义最早溯源于2010年国务院19号文：由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。 此后各部委文件中对融资平台定义略有不同，共同点在于：1）由政府出资；2）承担投融资职能；3）是独立法人 发文时间发文单位文件名称融资平台公司定义 表：2010年以来各部委文件对融资平台公司的定义 2010-06-10国务院《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设 由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、 财政部、发改《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人 2010-07-30 委、人民银行公司管理有关问题的通知相关事项的通知》财资格的经济实体，包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发 、银监会预[2010]412号 公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国 有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等。 有关问题的通知》国发[2010]19号立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体 《国务院办公厅转发财政部人民银行银监会关由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设 2015-05-11国务院办公厅于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。 续融资问题意见的通知》国办发[2015]40号 市场如何认定？ 1.银监会口径：191号文中将平台定义为“由地方政府出资设立并承担连带还款责任的机关、事业、企业三 类法人”，故银保监会名单中的融资平台范围更广（城投企业、机关、事业单位）。 2.Wind口径：截止2023年7月，Wind口径城投平台共有3570家，其中仍有存量债券的城投平台共2745家。 天风固收定期更新名单 从全部已发信用债主体中手动删选，截止2023年6月，该名单中的城投平台共有4167家，其中仍有存量债券的城投平台共3349家。 对于公益性的定义尚无统一规范，财预[2010]412号、国办发明电[2013]20号、发改办财金[2018]194号中均有过相关提及，明确都提到属于公益性的只有：市政道路、公共交通、保障性住房。 参考发改委在审核发行企业债中对于平台债和产业债的分类认定中规定： 公益性项目 指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，包括但不限于： ①城市开发、基础设施建设项目：包括城市基础设施建设、市政建设、园区开发、建设等； ②土地开发项目：包括土地整理、土地储备管理等； ③公益性住房项目：包括棚户区改造、保障房、安居房、安置房、经济适用房、廉租房等； ④公益性事业：包括垃圾、污水处理、环境整治、水利建设等。 准公益性项目 指为社会公共利益服务，虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的政府投资项目，包括但不限于： ①公共服务项目：包括供水、供电（电力）、供气、供热等； ②公共交通建设运营项目：包括高速公路投资运营、铁路、港口、码头、机场（民航）建设运营、轨道交通建设运营、城市交通建设 主营业务性质主营业务类型具体内容 运营等。 公益性项目 城市开发、基础设施建设项目 基础设施建设、市政建设、园区建设等 土地开发项目土地整理、土地储备等 公益性住房项目 棚改、保障房、经济适用房、廉租房等 公益性事业垃圾与污水处理、环境治理、水利建设等 准公益性项目 公共服务项目 供水、供电、供气、供热等 公共交通建设运营项目高速公路、铁路、港口、码头、机场、轨道交通等 2014年下半年，新预算法和43号文的发布，确立了地方政府融资的纲领： 《预算法》 发布时间：2014年8月31日 全称：《中华人民共和国预算法（2014修正）》 主要内容：修改后的预算法对地方政府债务管理作出明确规定，国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资 金，地方政府可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举债，举债规模必须由国务院报请全国人大或全国人大常委会批准。 意义：规范政府收支行为，强化预算约束；正式以法律形式赋予地方政府发行债券的权利，打开了地方政府举债的渠道。 43号文 发布时间：2014年10月2日 全称：《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号） 主要内容： ①明确剥离城投的政府性融资职能，融资平台不得新增政府债务； ②赋予地方政府适度举债的权限，明确地方政府债券是地方政府融资渠道之一，在国务院确定并经全国人大及其常委会批准的额度内，地方政府可以发行债券，并纳入预算管理； ③对城投所举借的存量债务进行甄别，被甄别为地方政府负有偿还责任的债务，可以发行地方政府债券置换； ④鼓励推广PPP模式，撬动社会资本参与基础设施和公共服务的提供。 意义：正式开启了规范地方政府的举债行为的大幕，为后续地方债务监管建立起了基础性的框架。 政府性债务 存量 新的举债主体或 举债方式形成 可能救助 政府或有债务 负有担保责任 负有偿还责任 政府债务 城投研究中经常见到这些名词：地方政府性债务、地方政府债务、地方政府或有债务、地方政府债券、存量地方政府债务、显性债务、隐性债务……有的只有一字之差，但含义千差万别。总的来说，这些名词是伴随着政策演变，广义上的地方政府性债务在不同历史阶段的不同维度划分下的呈现： 2013年审计署审计标准确定的地方政府性债务： 依据2013年审计结果，政府性债务包括：政府负有偿还责任、负有担保责任、可能有一定救助责任的债务；其中，政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务均由债务人以自身收入偿还，正常情况下无需政府承担偿债责任，属“政府或有债务”。 新增 依法担保范围 政府或有债务 政府性债务 专项债券 政府债务 一般债券 预算法和43号文下，“未来”规范的地方政府性债务： 政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位举借，规定主体仅限省级政府，省以下无举债权，市县可由省级政府代为举借（分为一般债券和专项债券） PPP 项目收益债等相关债务 43号文规定地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。相关法律规定，根据地方政府依法担保的范围仅限于使用外国政府或国际经济组织贷款进行转贷的担保行为。 43号文虽规范政府举债，但受2014-2016年的经济下行压力，仍有大量灰色地带的地方政府融资方式带来债务规模激增（包括违法违规举债行为），政策的疏导便也持续进行： 存量 新发生的违法违规担保债务 存量救助债务 存量或有债务 存量担保债务 政府性债务 非政府债券形式的存量政府债务 专项债券 地方政府债券 一般债券 2016年10月，88号文中的地方政府性债务： 地方政府债券：地方政府依法承担全部偿还责任 非政府债券形式的存量政府债务 存量或有债务：包括存量担保债务和存量救助债务 新发生的违法违规担保债务：对2014年修订的新预算法施行 以后地方政府违法违规提供担保承诺的债务。 显性债务 政府性债务 隐性债务 2015-2016年新发生 2017年7月政治局会议首提隐性债务后的地方政府性债务： 2017年7月政治局会议上提出，“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险,有效规范地方政府举债融资,坚决遏制隐性债务增量”； （一般地，通过2015-2018年地方政府债务置换后的地方政府性债务可以逐步转化为地方政府显性债务，以一般债和专项债的形式存在；其余大部分政府举债方式所形成的债务笼统归为地方政府隐性债务。） 识别隐性债务可以从两个方面入手： 直接举债融资。包括“为没有收入的政府公益性项目举借的，最终由财政性资金偿还的债务”，“由党委、人大及其常委会、政府及其所属部门，以担保函、承诺函等形式为企业（主要是融资平台）提供担保形成的举债融资”，“机关事业单位的国有资产为企业抵押或质押进行的举债融资”等。 这类债务的举债主体主要是融资平台，对于涉嫌违规举债的原因可以概括为以下几点：政府部门出具承诺函或纳入预算决议、公益性资产抵押、财政资金偿还、用于政府公益性项目，城投平台涉及以上特征的任何一笔债务，均有可能被认定为隐性债务； 地方政府的中长期支出事项，主要包括政府投资基金、PPP项目、政府投资服务、专项建设基金、应付工程货物款等。与直接举债一样，并非所有的中长期支出责任都会被认定为隐性债务，主要是涉及政府固定支出责任的部分可能会被认定为隐性债务，比如承诺本金回购、承诺最低收益、承诺承担社会资本方资本金损失等。 隐性债 务 直接举债融 资 事业单位以国有 资产进行抵押融资 以担保函等为平 台提供担保 为无收入的政府公益性项目筹资 地方政府中长 期支出事项 政府购买服务 专项建设基金 PPP项目 政府投资基金 审计署的几点解释： 地方人大、政府出具承诺函：一是地方政府或财政局出具的对债务承担保证责任的承诺函，二是当地人大常委会将债务纳入人大预算的决议； 以企事业单位名义举债，地方政府统一使用、归还：为应对融资平台融 资能力下降情况，地方政府以学校、医院等企事业单位的名义办理银行借款、融资租赁，由地方政府、融资平台统一用于道路、水利等基础设施建设； 以政府购买服务形式：在严格限制融资平台融资的背景下，将政府购买 服务作为一种“融资渠道”； 以PPP项目违规融资：以PPP项目违规举债融资，采取政府回购、承诺固定投资回报等方式搞“明股实债”（包括政府或其指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失；政府向社会资本承诺固定收益汇报等）； 利用政府产业引导基金融资：在实操中，地方政府对其他的有限合伙人 有隐形担保条款，并提供抵质押物，实质上形成了隐性债务。 承诺本金回购 政府回购、承诺 固定投资回报 承诺回购、承诺最低收益 资料来源：填报说明，天风证券研究所 城投的前世与今生 Part02 城投的前世与今生 城投模式在我国产生和发展的背景主要有以下几个方面： ①分税制财政体制及中央和地方财权事权不匹配：1）1994年分税制改革将税收划分为地方税、中央税和央地共享税，相对削弱地方财力；2）中央与地方财政事权和支出责任划分不尽合理，事权与财权不匹配是地方政府融资需求产生的根源，也是城投建立的根源。 ②以固定资产投资为主拉动经济的增长方式：固定资产投资一直都是我国经济增长的重要引擎，尤其是2019年的四万亿，极大的推动了地方建设进程。 图：地方财政收入与支出所占比重图：三大需求对GDP拉动 ③
