固定收益周报（美债）：如何看待联储逆回购工具规模持续下行？

中信期货研究|固定收益周报(美债) 如何看待联储逆回购工具规模持续下行？ 2023-12-03 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 报告要点 ONRRP下降主因近期MMF转配财政部增发的短期国库券所致，由于财政部将继续增发短债至明年1季度，ONRRP将持续下降。在此之前，ONRRP下降反而是流动性的缓冲垫，此后，随着美联储持续缩表将导致银行储备金下降，将呈现流动性压力。 127260 123 220 119 115 111 107 103 数据点双周跟踪[2023-11-20至2023-12-01] 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 180 140 100 1.美债利率追踪 ⚫10年美债利率12月1日收于4.22%，较11月17日下行22bp。 ⚫10年利率分解：截至最新数据11月30日，期限溢价、预期短期利率分别为 0.06%、4.37%，相比11月16日，分别下行0.69bp、下行6.65bp。 ⚫10年-2年利差12月1日为-34.5bp，较11月17日上行10.7bp。 ⚫30年-10年利差12月1日为-19.4bp，较11月17日下行3.9bp 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 2.CFTC报告持仓变动 ⚫截至最新数据11月28日，2年合约资管、杠杆基金、交易商多头双周变动： -58956、-62942、+4717手。空头变动：-8673、-153738、+54258手 ⚫截至最新数据11月28日，10年合约资管、杠杆基金、交易商多头双周变动： +35102、-24925、-18603手。空头变动：-4240、-28161、-18963手。 3.美债期权偏度/隐波 ⚫iShare7-10年ETF期权偏度12月1日为0.0183，较11月17日下行0.0292 ⚫iShare20+年ETF期权偏度12月1日为0.0023，较11月17日下行0.008 ⚫2年平价美债期权截至最新数据，11月22日隐含波动率为1.50%。 ⚫5年平价美债期权截至最新数据，11月22日隐含波动率为3.84%。 美债展望如何看待联储逆回购工具规模持续下行？ 利率上行 本周美债周报我们关注近期联储逆回购工具（ONRRP）规模持续快速下行的原因与后续影响分析，是否逆回购工具的快速下行意味着流动性风险上行？ ONRRP下降主因近期MMF转配财政部增发的短期国库券所致。自6月以来，美国财政部持续增发1年期以下短期国库券，其存量规模由4万亿增至10月底的5.5万亿，增加规模与ONRRP下降的规模基本一致。由于财政部将继续增发短期国库券至明年1季度，ONRRP可能持续下降。明年2季度之前，ONRRP将继续是流动性的缓冲垫，此后，美联储持续缩表将导致银行储备金下降，将呈现一定流动性压力。 资产观点上，对于美债，由于近期市场对明年联储降息预期过于激进，美债利率破位下行，但我们认为下行不可持续，维持明年10年美债利率点位在5.3-5.5%的判断，具体参见《美债的供给幻觉与降息预期——“吐故纳新”系列之五》 对于人民币汇率，我们维持认为人民币进一步贬值的空间已经有限，趋势性升值行情开启仍需等待，预计2024年运行区间在6.8–7.3，具体参见《四大央行货币政策和汇率市场年度展望：推迟拐点》。 操作建议做陡曲线策略。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、美债利率：重点跟踪8 二、美债期货：CFTC机构持仓头寸9 三、美债期货：成交持仓情况12 四、美债期货：基差情况14 五、美债期货：移仓换月情况15 六、美债期权：隐含波动率16 免责声明17 图目录 图表1：近期市场对明年降息幅度的预期颇为激进3 图表2：近期美联储逆回购工具（ONRRP）持续回落4 图表3：ONRRP工具的对手方主要为货币市场基金MMF，货币市场基金的资产规模接近6万亿4 图表4：自6月以来，1年以下国库券发行提速，并且1个月短期国库券收益率持续高于ONRRP利率，吸引MMF流出ONRRP工具，转配短期国库券5 图表5：美联储三大负债端变化6 图表6：美国财政部季度再融资结构拆解6 图表7：美债利率与十年期美债利率拆解8 图表8：期限利差与收益率曲线变动8 图表9：联邦期货隐含的加减息概率与政策利率预期（截至12月1日）9 图表10：美债期权偏度9 图表11：2年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量10 图表12：5年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量10 图表13：10年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量10 图表14：超长10美债期货合约多头与空头各机构持仓量11 图表15：长期美债期货合约多头与空头各机构持仓量11 图表16：超长期美债期货合约多头与空头各机构持仓量11 图表17：2年期期货合约成交、持仓量12 图表18：5年期期货合约成交、持仓量12 图表19：10年期期货合约成交、持仓量12 图表20：超长10期货合约成交、持仓量13 图表21：长期期货合约成交、持仓量13 图表22：超长期期货合约成交、持仓量13 图表23：美债期货各合约基差运行特征14 图表24：美债期货跨期价差15 图表25：美债平价期权隐含波动率16 周度关注 周度关注：如何看待联储逆回购工具规模持续下行？ 近期联储几位偏鹰联储官员的讲话释放鸽派信息，进一步加剧了市场对明年降息幅度的预期，目前联邦基金期货市场（截至12月1日）隐含2024年降息132bp，假设联储每次降息25bp，也即市场预计明年8次FOMC会议上有6-7次均会降息，这与联储9月点阵图的指引以及鲍威尔在本周周五最新讲话的预期指引大相径庭。市场激进的降息预期推动2年期、10年期美债利率破位下行至4.56%、4.22%，分别较11月初议息会议前的高位向下调整超过50bp、75bp。 我们在本周发布的《美债的供给幻觉与降息预期——美债收益率曲线“吐故纳新”系列之五》报告中提醒投资者：“目前拉低长端美债收益率的两大因素纷纷存疑，美债收益率的下行不可持续，待市场打消对明年美联储降息的预期，叠加中长段的美债供给压力逐渐推升期限溢价，长端美债收益率或重回上行。”对于美债观点，我们维持明年美债收益率5.3%-5.5%的区间点位判断。 本周美债周报我们关注近期联储逆回购工具规模持续快速下行的原因与后续影响分析，是否逆回购工具的快速下行意味着流动性风险上行？ 图表1：近期市场对明年降息幅度的预期颇为激进 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表2：近期美联储逆回购工具（ONRRP）持续回落 联储隔夜逆回购（ONRRP）使用量/10亿美元 2500 2000 1500 1000 500 0 2021-01-042021-05-042021-09-042022-01-042022-05-042022-09-042023-01-042023-05-042023-09-04 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 1.ONRRP下降主因近期MMF转配财政部增发的短期国库券所致 美联储的隔夜逆回购工具（ONRRP）自2013年9月开始实施，旨在帮助维持联邦基金利率的稳定。逆回购是指美联储出售国债等证券给市场上的机构，承诺在未来某个时间购回这些证券，主要作用是吸收市场上的多余流动性。ONRRP利率实质上作为联邦基金利率波动区间的下沿，如果联邦基金利率低于RRP的利率，那么金融机构就会选择将资金投入到ONRRP工具中，从而达到调控联邦基金利率水平稳定在政策区间的目的。 美联储ONRRP工具的对手方主要以货币市场基金MMF为主，货币市场基金的资产规模持续攀升，截至11月底，规模接近6万亿美元。 货币市场基金资产规模/10亿美元 6000 2023/11/29, 5836.08 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2 图表3：ONRRP工具的对手方主要为货币市场基金MMF，货币市场基金的资产规模接近6万亿 资料来源：NYFedBLOOMBERG中信期货研究所 近期美联储ONRRP规模持续快速下行，自2023年5月底的2.25万亿美元持续下行至12月1日的7700亿美元，下行接近1.5万亿美元。 自6月以来，美国债务上限解除后，美国财政部持续增发1年期以下的短期 国库券(T-Bills)，T-Bills存量规模由4万亿增至10月底的5.5万亿，增加规模与ONRRP下降的规模基本一致。 对于货币市场基金（MMFs）来说，由于其投资期限限制在397天以下，ONRRP与1年以下短期国库券均为可选择的投资标的。但自6月以来，随着市场预期联储加息接近尾声，1个月短期国库券收益率逐渐趋于平稳，并且收益率持续高于联储ONRRP支付的利率，近期的利差稳定在7bp左右。使得MMFs有动力持续流出ONRRP并转配短期国库券，导致ONRRP规模下降。 图表4：自6月以来，1年以下国库券发行提速，并且1个月短期国库券收益率持续高于ONRRP利率，吸引MMF流出ONRRP 工具，转配短期国库券 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2.ONRRP下降可能持续至明年1季度，此后可能呈现流动性压力 从美联储资产负债表负债端来看，三大负债端即银行储备金余额（Reserve）、逆回购账户（ONRRP）以及财政部的存款账户（TGA）的走势分化。随着近期ONRRP的下降，一方面TGA账户持续上行，由6月初的不足450亿上行近7000亿至11月29日的7400亿美元，体现财政部增加短期国库券净发行回补现金余额的影响。另一方面，储备金小幅抬升，ONRRP的下降可能一部分转化为银行储备金，银行间流动性并未收紧，并且尽管美联储自去年6月开启缩表，但银行储备金并未下降，反而抬升近1200亿美元，体现ONRRP作为缓冲垫对流动性的保护。 图表5：美联储三大负债端变化 逆回购协议（ONRRP,国内）银行储备余额（Reserve）财政部TGA账户 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 2019/11/292020/4/292020/9/292021/2/282021/7/312021/12/312022/5/312022/10/312023/3/312023/8/31 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 展望后续，从财政部四季度再融资计划安排来看，TBAC预计短期国库券的净发行会持续增加至明年1季度，2023年4季度短期国库券净发行4374亿美元， 2024年1季度为4696亿美元。 根据我们对2024财年融资结构的测算，2024年1季度后财政部的净融资需求将转为中长久期附息国债的净供给（具体参见《美债的供给幻觉与降息预期— —美债收益率曲线“吐故纳新”系列之五》），因此预计随着财政部继续增发短期国库券进行融资，货币市场基金可能仍会逐步放弃ONRRP工具转为配置收益率更高的短期国库券，ONRRP可能将持续下降至明年1季度，下降规模大概在5000-6000亿，使得ONRRP工具进一步回落至2000-3000亿的水平。 图表6：美国财政部季度再融资结构拆解 短期国库券净供给附息国债净供给对私人部门的净供给（国库券&附息国债) 30