矿服为基，铜磷资源开辟新增长

矿山服务&资源开发双轮驱动。公司以“矿山服务”、“资源开发”双轮驱动，从单一的矿山服务企业向集团化的矿业公司全面转型。矿山服务方面。截至2023年年报，公司在境内外承担近40个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目，2023年实现采供矿量3933.10万吨，处于国内前列。资源开发方面，公司在手两岔河磷矿，刚果（金）Dikulushi铜矿、刚果（金）Lonshi铜矿，并参股哥伦比亚San Matias铜金银矿，拟并购鲁班比铜矿。截至2023年报，公司总计拥有权益资源储量铜金属120万吨，银金属179吨，金金属19吨，磷矿石（31.87%品位）1910万吨。 公司绝大部分营收及毛利来自矿山工程建设和采矿运营管理，2023年两项收入合计占比87.4%；毛利合计占比83.1%；同时，2023年公司资源开发板块首次贡献营收，铜精矿和磷矿石实现销售，占收入比重为8.5%，贡献13.5%的毛利。 矿服业务为基石，深耕海外市场。公司业务集中于非煤地下矿山的开发服务领域，目前以地下矿山开发服务中的设计研究、工程建设和采矿运营为主营业务。截至2023年报，公司矿服业务在建项目数量总计39项，其中境内23个，境外16个。 公司的海外矿山服务业务主要分布于非洲及欧亚地区，服务的矿山包括赞比亚Chambishi铜矿、Lubambe铜矿，刚果（金）Kamoa铜矿、加纳Wassa金矿，塞尔维亚Timok铜金矿、Bor铜金矿、丘卡卢-佩吉铜金矿等，海外矿服收入占比持续提升。大多数年份公司采矿运营管理和矿山工程建设业务毛利率维持在25%-30%区间，较为稳定。 铜磷资源开发放量，开辟新增长。公司矿山资源开发业务的主要产品为铜、磷矿石。①公司持有贵州两岔河磷矿90%股权，2023年两岔河磷矿南部采区（30万吨/年）正式投产，北部采区落地后规模预计达80万吨/年。②公司持有刚果（金）Dikulushi铜矿90%股权，刚果（金）Dikulushi铜矿重启，产量趋稳，2023年生产铜精矿15198.74吨，折合生产铜精矿含铜（当量）约9777.49吨。③公司持有刚果（金）Lonshi铜矿100%权益，Lonshi铜矿提前投产，实现资源开发新跨越，2023年实现阴极铜产量4622吨，2024年计划生产铜金属2万吨，达产后年产约4万吨铜金属。④哥伦比亚San Matias铜金银矿持股比例提升至60%，全力推进项目建设。⑤鲁班比铜矿推进交割，低对价入手非洲铜矿资产，拟收购Lubambe铜矿80%的权益，技改优化后预计可实现项目年均铜精矿产量为7.75万吨，铜精矿含铜金属量3.25万吨。 3M 1.27 3.73 盈利预测。根据公司2024年经营计划以及矿山投产进度，我们预计2024-2026年公司磷矿石产量为30万吨，铜金属产量分别为3/5/5万吨。价格方面，我们预计2024-2026年铜价分别为76000/78000/80000元/吨，磷矿石价格保持在1050元/吨。我们选取了国内铜矿开发领域龙头公司紫金矿业、洛阳钼业和西部矿业作为可比公司。结合上述量价假设，我们预计公司2024-2026年实现营业收入95/116/128亿元，实现归母净利16.3/23.0/24.8亿元，截至2024年6月25日收盘，公司310亿市值对应2024-2026年PE分别为19.0x、13.5x、12.5x，2025-2026年PE估值与可比公司相当。公司稳健且有增长的高毛利率矿服业务以及依靠矿服业务积累的经验技术开拓的矿产开发业务双轮驱动，我们看好公司发展以及两岔河磷矿北部采区投产、成功并入鲁班比铜矿、参股的San Matias铜金银矿投产，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铜矿供给超预期致铜价不及预期；地缘政治风险影响公司海外项目进度；境外市场经营风险。 股票数据 1.金诚信：矿山服务&资源开发双轮驱动 公司以矿服起家，跨入资源开发领域。公司在矿山服务业务保持稳定发展的基础上，利用多年积累的矿山服务管理优势、技术优势和品牌优势，积极向资源开发领域延伸，借助并充分发挥传统主业优势，逐步探索出“服务+资源”的业务模式，以“矿山服务”、“资源开发”双轮驱动，推动公司从单一的矿山服务企业向集团化的矿业公司全面转型。 1.1.发轫于90年代的矿服龙头，转型成为矿服&资源双驱动企业 1997年12月5日，经冶金工业部批准，北京金诚信矿山建设有限公司注册成立，为最早的混合所有制企业。1999年3月，国有股权退出控股地位，金诚信转变为民营性质。2000年7月，公司开始承接我国在海外第一个大型有色金属项目——中色非洲矿业有限公司赞比亚谦比希项目的矿山工程建设和采矿运营管理业务。2002，公司大举进军我国西南矿山市场，先后成立了会泽、开磷、大红山等项目部。2015年6月30日，公司在上交所成功挂牌上市。 2017年8月3日，金诚信与芬兰挪曼尔特公司（Normet）就合资生产井下矿山多功能服务车事宜达成共同目标并签署合资协议，此举标志着公司正式进军矿山智能设备制造领域。 2019年5月23日，公司与贵州开磷集团股份有限公司签署股权转让协议，取得贵州两岔河矿业开发有限公司90%股权，标志着公司成功步入矿山资源开发领域。2019年下半年公司相继收购托克集团下属刚果（金）Dikulushi铜矿、艾芬豪集团旗下Cordoba Minerals Corp.（简称“Cordoba公司”）19.9%股权。2021年4月26日，公司与欧亚资源集团就刚果（金）龙溪（Lonshi）铜矿项目合作顺利完成交割，成为公司“双轮驱动”上又一具有里程碑意义的重大项目。2023年5月8日，公司与艾芬豪集团旗下科尔多巴矿业公司及其全资子公司在公司北京总部隆重举行合资运营哥伦比亚San Matias项目交割仪式，公司与艾芬豪集团将正式开始共同开发哥伦比亚San Matias项目。 图1：公司大事记 矿山服务方面。截至2023年，公司在境内外承担近40个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目，2023年实现采供矿量3933.10万吨；竣工竖井最深1526米，斜坡道最长达8008米，目前均处于国内前列。 资源开发方面。公司在手两岔河磷矿，刚果（金）Dikulushi铜矿、刚果（金）Lonshi铜矿，并参股哥伦比亚San Matias铜金银矿。截至2023年，公司总计拥有权益资源储量铜金属120万吨，银金属179吨，金金属19吨，磷矿石（31.87%品位）1910万吨。 表1：公司总计拥有矿产保有资源储量（权益储量） 1.2.股权结构稳定，矿服历史源远流长 公司的控股股东为金诚信集团，截至2024年一季度，持有公司39.27%的股权；实控人为五位自然人：王先成、王慈成、王友成、王亦成、王意成，合计持有金诚信集团约94.75%的股权。其中王先成为金诚信集团董事长、公司董事；王慈成为金诚信集团董事，公司董事、常务副总裁；王友成为金诚信集团董事，公司董事、副总裁；王亦成为公司项目经理顾问；王意成为公司物资管理中心专业总监。 金诚信集团自1997年成立以来一直从事采矿运营管理和矿山工程建设等业务，其于2010年8月将其拥有的与采矿运营管理和矿山工程建设相关的全部经营性资产和负债通过增资及出售的方式注入公司。此后，金诚信集团不再从事采矿运营管理、矿山工程建设业务，而成为一家股权管理公司。实际控制人王先成家族从事矿山开发服务的历史源远流长。王先成先生生长于矿工世家，祖辈六代均工作于温州矾矿，该矿位于中国井巷之乡——浙江省苍南县，至今已有600多年开采史。王氏家族自上世纪80年代就开始独立从事矿山开发服务业。 图2：公司股权结构 1.3.下属企业约40家 截至2023年年报，公司集团内有37家子公司和2家合营联营企业，主营矿山管理建设、矿山工程设计、矿产品采选等业务。 矿山工程建设主要指矿山基建期各项建设工程、矿山生产期改扩建各项建设工程以及其他单项技改措施工程等。采矿运营管理是以矿山持续稳定的采矿生产为目标，保证矿山在一定的生产周期内，按照核准的生产规模，连续均衡地产出质量合格的矿石。矿山设计与技术研发是指为矿山的建设、改扩建和技术革新而进行的规划、设计和咨询服务，旨在根据矿床赋存状况和经济技术条件，选择技术可行、经济合理的矿产资源开发方案。资源开发业务已逐步涵盖矿山资源的并购、勘探、建设、采矿、选矿、冶炼、产品销售等环节。2023年，公司自营的贵州两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi铜矿、刚果（金）Lonshi铜矿均进入生产期，通过并购增加了在哥伦比亚San Matias铜金银矿项目公司层面50%的权益。 表2：主要参控股公司 公司绝大部分营收及毛利来自矿山工程建设和采矿运营管理，2023年两项收入占比分别为26.8%、60.6%，合计占比87.4%；两项毛利占比分别为23.8%、59.3%，合计占比83.1%。2023年公司资源开发板块首次贡献营收，铜精矿和磷矿石实现销售，占收入比重为8.5%，贡献13.5%的毛利。 图3：公司营业收入占比 图4：公司毛利占比 图5：营业收入及同比增速 图6：归母净利及同比增速 图7：主要业务毛利率 图8：毛利率和净利率 2.矿服业务为基石，深耕海外市场 2.1.公司业务集中于非煤地下矿山的开发服务领域 金诚信集团自1997年成立起，一直从事采矿运营管理和矿山工程建设等业务，优势之一是利用先进的无轨设备施工斜坡道和平巷工程，其中，大断面斜坡道施工速度在行业内一直处于领先地位，曾多次刷新全国施工纪录。公司目前以地下矿山开发服务中的设计研究、工程建设和采矿运营为主营业务，其在地下矿山开发服务产业链中的位置如下所示： 图9：矿山开发服务产业链 矿山开发服务业是矿山开发的上游行业，其发展与矿产行业的总体形势休戚相关。矿山工程建设与矿山开发投资关系密切，行业周期变化基本一致；采矿运营管理受矿业整体行业形势影响相对较少，其服务对象主要是已建成的矿山，业务持续性强。由于大中型矿山开发前期投资大，涉及业务范围广，且由于矿山停产维护期成本开支也很高，业主采矿运营业务只要盈利、甚至盈亏平衡时，就会维持生产。因此，采矿运营管理市场与宏观经济长期发展趋势具有较为一致的周期性，但短期波动较小。近年来，中国采矿业营收在6亿元左右，占GDP比重约为5%。 图10：中国采矿业营业收入及同比增速 图11：我国矿业行业总营收占GDP比重 2.2.在手订单充裕，海内外市场齐发展 公司在境内外承担近40个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目，2023年实现采供矿量3933.10万吨；竣工竖井最深达1526米，斜坡道最长达8008米，目前均处于国内前列。公司是国内为数不多能够精确把握自然崩落法采矿技术的服务商之一，并采取优化后的自然崩落法为普朗铜矿提供矿山工程建设和采矿运营管理服务，辅之以大规模机械化作业，保障了1250万吨/年生产能力的实现，使之成为目前国内规模最大的地下金属矿山。2021年12月14日，由公司承建并申报的“普朗铜矿一期采选工程矿山井巷工程出矿系统”获中国建设工程鲁班奖，而且是该年度有色金属行业唯一获奖项目。 图12：普朗项目 公司是国内较早“走出去”的矿山服务商之一，自2003年承接赞比亚Chambishi项目矿山开发业务，至今已20年。目前，公司的海外矿山服务业务主要分布于非洲及欧亚地区，服务的矿山包括赞比亚Chambishi铜矿、Konkola铜矿、Lubambe铜矿，刚果（金）Kamoa铜矿、Kamoya铜钴矿、Musonoi铜钴矿、Kinsenda铜矿、Kipushi铜矿、加纳Wassa金矿、塞尔维亚Timok铜金矿、Bor铜金矿、丘卡卢-佩吉铜金矿，哈萨克斯坦Shalkiya铅锌矿、印度尼西亚Dairi铅锌矿、老挝开元钾盐矿等，境外高质量项目的承接为公司未来海外市场的持续发展奠定了坚实基础。此外，公司通过评审矿山实施方案、提出设计优化建议等形式，为矿山业主提供了大量的增值服务，一些重大安全隐患得以消除、矿山投资降低、施工工期缩短、损失贫化