天立国际控股深度报告：以办学实力为基，营利性高中成长动力充足

公司深度报告●教育 2024年06月21日 以办学实力为基，营利性高中成长动力充足 --天立国际控股深度报告 核心观点： 天立国际控股(1773) 推荐 (首次) 分析师 国内领先的K12民办教育服务商，转型聚焦营利性高中业务。公司成立于2002年，早期学校以K9为主，曾荣获中国教育创新示范单位、中国教育行业标杆集团等多项荣誉。2018年赴港上市后，公司依托近二十年办学积累与良好口碑推进异地扩张，目前在全国拥有50所学校，覆盖16个省份。在此期间，公司依托优质升学口碑，成功于2021年民促法实施条例颁布后转型发展营利性高中，FY23公司实现营收23.2亿元/同比+161%，超过2020年的历史峰值；实现归母净利3.3亿元/同比+246%，恢复至2020年的92%。 人口与政策共振，民办高中教育仍有广阔发展空间。尽管中国高中阶段在校生人数可能最早于2029年达峰，但我们认为在当前政策鼓励有序扩大普高招生、推动普职融通发展的背景下，国内高中学段人口红利仍将延续。综合考虑国内教育经费投入与地方财政状况，以及民促法本身对高中阶段限制较少等有利因素，我们认为民办教育资本在高中阶段仍有可观发展空间。我们测算至2031年国内民办普高市场规模将超过2000亿元，CAGR约7.8%。 公司看点：以办学实力为基，“一干多支”打开成长空间：公司旗下成熟高中一本率远超四川省平均，亦好于北京、上海普通高中平均水平，叠加原K9学段生源充足，因此公司转型高中后招生人次快增的趋势仍可延续。截止1H24，公司校网容量20万人，而当前在校生仅10万人/同比+22%，其中高中 顾熹闽：18916370173：guximin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070001 市场数据 2024-06-20 股票代码 1773 H股收盘价(元) 4.39 恒生指数 18335.32 总股本(万股) 211565.40 实际流通A股(万股) 211565.40 流通H股市值(亿元) 84 相对恒生指数表现图 生仅3.7万人/同比+44%。考虑公司优异的办学实力，对比全国普通高中平均天立国际控股恒生指数 200% 在校生水平，我们测算公司高中在校生仍有80%以上增长空间。此外，公司多 支业务发展迅速，除餐饮、产品销售收入有望跟随在校人数稳步增长，公司亦为学生提供包括综合素养、竞赛、国际升学、艺考在内的各类教育增值服务，以满足学生差异化教育需求，未来有望驱动生均综合教育服务费提升。外延方面，公司每年预计仍将新增3-5所高中；同时公司还将依托优质办学口碑，加速拓展委托管理业务，目前累计签约14个学校、20+学段，对标海亮教育190所托管校体量，公司未来轻资产托管业务亦有广阔拓展空间。 投资建议：我们预计公司FY24-26归母净利各为5.5亿、8.1亿、11.1亿，对应FY24-26PE各为17X、12X、8X。考虑公司内生、外延增长动力充足，当前成长性与估值较同业具备吸引力，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：招生进展低于预期的风险；新业务拓展进展低于预期的风险。主要财务指标预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2303 3428 4588 5934 收入增长率% 160% 49% 34% 29% 归母净利润（百万元） 334 549 808 1108 利润增速% 246% 65% 47% 37% 摊薄EPS(元) 0.16 0.26 0.38 0.52 PE 15.97 16.90 11.49 8.38 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、公司概况：办学实力久经验证，一干多支拓展成长空间3 （一）国内头部K12教育服务商，转型聚焦营利性高中3 （二）公司治理及股权架构4 （三）财务分析：民促法政策变化对公司的影响已基本消退5 二、政策对民办高中限制少，市场规模有望破千亿7 （一）民办教育行业监管框架已完备，高中阶段受限较少7 （二）现实资源约束与不人口红利延续，将进一步推动民办高中发展9 三、公司看点：内生增长动力充足，综合教育服务拓宽空间11 （一）公司高质量办学能力久经验证，品牌影响力卓著11 （二）“一干”：校网容量仍未打满，高中在校生增长空间可观13 （三）“多支”：增值服务嫁接入校，满足学生与家长多元需求14 （四）依托高质量办学品牌背书，承接轻资产托管需求16 四、投资建议18 （一）业务拆分18 （二）投资建议18 五、风险提示19 附录：22 （一）公司财务预测表22 一、公司概况：办学实力久经验证，一干多支拓展成长空间 （一）国内头部K12教育服务商，转型聚焦营利性高中 天立国际控股有限公司成立于2002年，早期学校主要以四川省内为主，聚焦K9学段业务，历经二十年办学积累，成果丰硕，升学情况位居当地前列，曾荣获中国教育创新示范单位、中国教育行业标杆集团等多项荣誉。公司于2018年赴港上市，并于同年开始向全国扩张。截至FY23，公司已拥有 50所学校，覆盖全国16个省份、36个城市。 图1：公司旗下学校分布资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 受民办教育行业政策变化影响，公司自2021年8月31日起将受影响的K9业务剥离，并提出“一干多支发展战略”，战略重心聚焦营利性高中。其中，一干为重点发展营利性高中，辅以“多支”教育增值服务，包括素养课程、游学活动、后勤综合服务、智慧教育“云”平台以及托管业务等，目前已 取得良好成效。截至2023财年，公司在校生人数突破10万人，同比增长21.6%；其中高中共37所，校网内高中生人数达3.67万人，占比37%。 图2：公司已确立“一干多支”发展战略资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）公司治理及股权架构 罗实先生通过SkyEliteLimited持股43.21%，为公司实控人。截至FY23，罗实先生通过完全控制的SkyEliteLimited（41.5%）、配偶涂孟轩女士（0.09%）及购股权计划（未行使）合计持有上市公司 43.29%的股份。第二大股东为第一北京投资有限公司，持股比例9.0%。此外，公司董事王锐通过直接持股+未行使的购股权计划持有0.42%股权，非执行董事章文藻/潘平持股各为0.08%/0.61%。 图3：公司股权架构资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司管理层具备丰富教育及管理经验，薪酬及激励机制健全。公司多数管理层均于教育行业有较长工作年限。其中。公司实控人罗实先生进入教育行业逾20年，具备深厚的行业经验和卓越的集团领导能力。公司独董杨东先生于四川教育行业拥有逾三十年的经验，此前为成都师范学院教师，并担 任四川省陶行知研究会副会长及秘书长。2023年伴随公司转型战略顺利实施，公司向董事及高管授出共计6100万份购股权。此外，公司启动最高2亿港元的股份回购计划，最多回购21540万股，截至2024年6月已累计回购5034.6万股，并注销3834万股。 表1：公司核心管理层概况管理层 职务 持股比例 个人履历 罗实 执行董事（主席）；提名委员会 43.29% 天立国际控股创始人，2017年委任为公司董事，于教育行业有逾17年的经验。 王锐 执行董事；首席财务官 0.09% 2015年担任公司首席财务官，加入集团前于西安天朗控股有限公司财务总经理。 潘平 非执行董事 0.61% 现任金科地产集团股份有限公司监事；红星美凯龙家居集团股份有限公司执行总裁。 章文藻 非执行董事 0.08% 曾任职于深圳市索智达实业有限公司，现任职于深圳市新乐天歌科技有限公司。 廖启宇 独立非执行董事；审核委员会（主席） 中国香港会计师公会会员及英国特许公认会计师公会资深会员；自2017年8月至今担任复锐医疗科技有限公司独立非执行董事。 杨东 独立非执行董事；薪酬委员会 于四川教育行业拥有逾三十年的经验。自二零一二年五月起担任成都师范大学的教师。 程益群 独立非执行董事；薪酬委员会（主席） 2001年4月至今，担任北京市通商律师事务所合伙人；2020年9月至今，担任上海宝立食品科技股份有限公司独立董事。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （三）财务分析：民办教育政策变化对公司的影响已基本消退 业务结构调整迅速，2023财年以来财务情况已完全摆脱民促法影响。2021年国务院令公布修订后的《民办教育促进法实施条例》（下称“民促法实施条例”），由于义务教育阶段属于非营利性业务，公司此前与义务教育学校相关的教育、教学活动相关的收入均出表，导致公司FY21与FY22营收较此前 大幅下滑。而伴随2022年公司全面转型营利性高中业务，并依托多年积累的办学实力和品牌效应取得良好成绩，FY23公司实现收入23.2亿元/同比+161%，已超过2020年的历史高峰（约13.0亿）；归母 净利3.34亿元/同比+246%，已接近2020年水平（3.79）。截止1H24，公司实现营收16.5亿/同比+74%，归母净利2.89亿/同比+70%，基本面持续保持快速增长趋势。 公司营收快速增长，主要受益于高中学段在校生人数增长。截止2023年秋季学期，公司学校网络拥有36708名高中生/同比+43.8%，其中高中招生人数19071人/同比+41%。受益于高中段学生占比增加，1H24公司营收增长73.8%，快于整体在校生人数增速（+21.6%）。伴随校内生源增长以及公司拓宽校内电商服务，FY23公司综合教育服务/产品销售/餐厅运营/管理及特许经营费收入同比+ 254%/841%/12%/-17%；1H24综合教育服务/餐厅运营/销售产品/管理及特许经营费收入则分别同比 +64%/+20%/+189%/35%。其中，综合教育服务和餐厅运营收入提升主要受益于高中招生增长驱动整体在校人数增长。 图4：FY23公司营收已超过历史峰值图5：FY23公司归母净利润接近历史峰值 2500 2000 1500 1000 500 0 营业总收入（百万元）同比(%) 2015201620172018201920202021202220231H24 200 150 100 50 0 -50 -100 500 0 -500 -1000 -1500 扣非后归属母公司股东的净利润（百万元）同比(%) 60 40 20 0 -2 -4 -6 201620172018201920202021202220231H24 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司历史毛利率平稳，1H24毛利率波动主要受收入结构变化影响。2021年之后，由于公司营收结构变化，以及K9业务营收剥离但固定成本无法完全剥离影响，公司毛利率仍低于2021之前水平，但伴随高中在校生占比提升，FY23公司毛利率已回升至33.9%/同比+0.6pct。FY1H24，公司实现毛利 率35.4%/同比-3.7pct，主要因毛利率较低的产品销售收入占比提升所致。如果从与教育活动直接相关的成本费用开支看，公司员工成本、D&A、材料消耗等与教学相关的成本项增速均低于综合教学服务收入，反映与教育活动相关的业务毛利率因学生人数增长、增值服务渗透率增长而得到提升。 受益于学生人数增长带来的规模效应，公司净利率提升明显，且未来仍有改善空间。FY23公司净利率提升3.5pct至14.3%，主要受益于学生人数增长、多元业务收入增加带来的期间费用摊薄。FY1H24 公司净利率17.4%，同比略降0.7pct，主要因毛利率较低的产品销售收入占比提升，但净利率降幅低于毛利率降幅，反映伴随营收规模扩大，期间费用被进一步摊薄。与2021年相比，我们认为当前公司净利率