【宏观快评】5月财政数据点评：财政扩张看大省

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年06月25日 【宏观快评】 财政扩张看大省——5月财政数据点评 事项 5月广义财政收入同比-7%，4月同比-6%；5月广义财政支出同比-1.8%，4月同比-5.3%。 主要观点 一、财政扩张看大省 今年以来，财政总量偏弱，市场多归咎于化债影响，对12个化债重点省份相关数据较为关注1；但拆分地方信用看，6个经济大省2才是主要拖累。 （一）上半年，堵点在大省 地方信用，按照政府信用强弱可以分为政府、城投、非城投国企。政府，用地方债刻画；城投，用城投债刻画；非城投国企，用非城投国企信用债刻画。 用信用最敏感的城投债划分，以净融资同比增长/下降为标准，定义地方信用净扩张/净收缩，持续半年为典型。得： 当前（化债，2023.10~？）处于第三轮典型的地方信用净收缩：前两轮是2018 年（紧信用，持续7个月）、2022年（隐债严监管，持续8个月）。本轮： 政府：非12省拖累四分之三。今年1-5月地方债净融资同比少8500亿，其中6大省少2842亿（拖累33%，2022年拖累35%，2018年占拖累量11%），化债12省少2074亿（拖累24%，2022年拖累20%，2018年占拖累量89%），其余13省少3578亿（拖累42%，2022年拖累49%，2018年为贡献量）。 城投：大省才是拖累主力，较2018年紧信用多拖累21个百分点。本轮城投债净融资同比少8824亿，其中6大省少5009亿（拖累57%，2022年拖累70%，2018年拖累36%），化债12省少1426亿（拖累16%，2022年拖累11%，2018年拖累25%），其余13省少2389亿（拖累27%，2022年拖累19%，2018年拖累39%）。 非城投国企：12省逆势贡献，创三轮新高。本轮非城投国企信用债净融资同比多6114亿，其中6大省多2097亿（贡献34%，2022年拖累45%，2018年贡献32%），化债12省多1214亿（贡献20%，2022年拖累16%，2018年贡献7%），其余13省多2734亿（贡献45%，2022年拖累39%，2018年贡献60%）。 （二）下半年，需兼治标本 标是什么？债务，专项债加速即可治标。地方债发行规模大（净融资主要来自新增专项债）、节奏变化快（反映逆周期调控职能），导致地方信用由政府端主导，专项债加速（地方债净融资增加）能迅速改善地方信用。 本是什么？土地，土地市场回暖才可治本：卖地收入是专项债重要的偿债来源；卖地收入安排支出是城投重要的收入来源、土地是城投重要的融资抵押物。标在大省：今年专项债提前批额度过半给大省（6大省/12省/中13省占比 52%/9%/39%，2023年为48%/15%/37%）； 本也在大省：大省卖地收入占全国近半，大省本轮拖累信用较2018年更深。“治标难治本，标本在大省”的组合，指向下半年财政方向向上、但弹性存疑，仍看大省：一看专项债加速能否带动城投债/非城投国企信用债净融资，二看 地产政策能够多大程度托底卖地。 二、5月财政数据点评 收入端：税收仍较低迷，非税增速创一年半新高支出端：增发国债支撑效应趋弱 广义财政：卖地收入创一年半最大降幅，专项债、特别国债双双支撑 风险提示：国债发行超预期，通胀下行超预期，卖地收入超预期。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】“以深化改革促进高质量发展”— —政策观察双周报第82期》 2024-06-20 《【华创宏观】重要的是第二拐点——5月经济数据点评》 2024-06-18 《【华创宏观】美元：“靠欧不如靠己”——欧央行6月会议点评》 2024-06-17 《【华创宏观】缩减购债：启动，但只启动“一半” ——6月日央行会议点评》 2024-06-17 《【华创宏观】机关团体存款回落主导M1同比下行——2024年5月金融数据点评》 2024-06-16 1据财新网，按2023年9月底国务院办公厅向部分金融机构下发的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（“35号文”）， 作为城投最重要债权人之一的商业银行入局化债，将通过债务重组和置换等方式，重点承接12个重点省份的存量贷款、非标等高息债 务等。这12个省份包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。 22022年8月16日，李克强主持召开经济大省政府主要负责人经济形势座谈会，会上，广东、江苏、浙江、山东、河南、四川省长发言。 目录 一、财政扩张看大省4 （一）上半年，堵点在大省4 （二）下半年，需兼治标本4 二、5月财政数据点评6 （一）收入端：税收仍较低迷，非税增速创一年半新高6 （二）支出端：增发国债支撑效应趋弱8 （三）广义财政：卖地收入创一年半最大降幅，专项债、特别国债双双支撑10 图表目录 图表1当前（2023.10~？）处于第三轮典型的地方信用净收缩，堵点在大省5 图表21-5月收入进度低于近三年平均6 图表3非税收入占比仍在高位（1-4月为17.3%）7 图表45月非税增速再次冲高、创一年半新高7 图表5税收仍较低迷7 图表65月税收分项增速7 图表75月税收分项拉动8 图表81-5月支出进度为近�年新高9 图表95月支出分项增速9 图表105月支出分项拉动10 图表11卖地收入跨过3-4月高基数，但5月仍不振10 图表12专项债二次加速或在8-9月11 图表13广义财政收入11 图表14广义财政支出11 图表155月财政收支一览12 一、财政扩张看大省 （一）上半年，堵点在大省 地方信用，按照政府信用强弱可以分为政府、城投、非城投国企。政府，用地方债刻画；城投，用城投债刻画；非城投国企，用非城投国企信用债刻画。 用信用最敏感的城投债划分，以净融资同比增长/下降为标准，定义地方信用净扩张/净收缩，持续半年为典型。得： 当前（化债，2023.10~？）处于第三轮典型的地方信用净收缩（图1）：前两轮是2018年 （紧信用，持续7个月）、2022年（隐债严监管，持续8个月）。本轮： 政府：非12省拖累四分之三。今年1-5月地方债净融资同比少8500亿，其中6大省少 2842亿（拖累33%，2022年拖累35%，2018年占拖累量11%），化债12省少2074亿 （拖累24%，2022年拖累20%，2018年占拖累量89%），其余13省少3578亿（拖累 42%，2022年拖累49%，2018年为贡献量）。 城投：大省才是拖累主力，较2018年紧信用多拖累21个百分点。本轮城投债净融资同比少8824亿，其中6大省少5009亿（拖累57%，2022年拖累70%，2018年拖累36%），化债12省少1426亿（拖累16%，2022年拖累11%，2018年拖累25%），其余13省少 2389亿（拖累27%，2022年拖累19%，2018年拖累39%）。 非城投国企：12省逆势贡献，创三轮新高。本轮非城投国企信用债净融资同比多6114亿，其中6大省多2097亿（贡献34%，2022年拖累45%，2018年贡献32%），化债12省多1214亿（贡献20%，2022年拖累16%，2018年贡献7%），其余13省多2734亿（贡献 45%，2022年拖累39%，2018年贡献60%）。 （二）下半年，需兼治标本 标是什么？债务，专项债加速即可治标。地方债发行规模大（净融资主要来自新增专项债）、节奏变化快（反映逆周期调控职能），导致地方信用由政府端主导，专项债加速（地方债净融资增加）能迅速改善地方信用。 本是什么？土地，土地市场回暖才可治本：卖地收入是专项债重要的偿债来源；卖地收入安排支出是城投重要的收入来源、土地是城投重要的融资抵押物。 标在大省：今年专项债提前批额度过半给大省（6大省/12省/中13省占比52%/9%/39%，2023年为48%/15%/37%）； 本也在大省：大省卖地收入占全国近半，大省本轮拖累信用较2018年更深。 “治标难治本，标本在大省”的组合，指向下半年财政方向向上、但弹性存疑，仍看大省：一看专项债加速能否带动城投债/非城投国企信用债净融资，二看地产政策能够多大程度托底卖地。 图表1当前（2023.10~？）处于第三轮典型的地方信用净收缩，堵点在大省 资料来源：Wind，华创证券，注：非城投国企信用债为非金融债 二、5月财政数据点评 （一）收入端：税收仍较低迷，非税增速创一年半新高 5月，财政收入同比-3.2%（4月-3.7%），1-5月，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的部分减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2%左右，可比增幅与1-4月基本持平。 分税收和非税收入看，非税增速冲高、创一年半新高，税收仍较低迷。5月，税收增速-6.1%（4月-4.9%）；非税增速15.8%（4月5.8%），创2022年12月以来新高。 分税种看，除消费税外，价格相关税仍低迷；出口超预期，出口退税拖累较大。国内增值税、企业所得税两大主力税种拖累税收增速2.5个百分点（4月拖累3个百分点），除特殊因素影响外（据财政部，增值税主要受去年同期基数较高、去年年中出台的对先进制造业企业增值税加计抵减政策翘尾减收等因素影响），仍反映PPI低迷、价格压制； 消费税拉动税收增速0.1个百分点（与4月基本持平），据财政部，主要是卷烟、酒、成 品油等消费品产销增长；个税拖累税收增速0.1个百分点（4月拖累0.9个百分点），据财政部，主要受去年年中出台的提高个人所得税专项附加扣除标准政策翘尾减收等因素影响。外贸相关税拖累税收增速2.5个百分点（4月拖累0.1个百分点），反映出口超预 期，出口退税拖累较大（拖累2.9个百分点，4月拖累1个百分点），进口环节税拉动有 所回落（拉动0.4个百分点，4月拉动1.1个百分点），验证进口不及预期。 地产相关税仍拖累，拖累税收增速0.1个百分点（4月拖累0.04个百分点），同时卖地收 入创2023年1-2月以来最大降幅。跨过去年3-4月“小阳春”高基数影响后数据仍不振，凸显楼市去库存紧迫性。 图表21-5月收入进度低于近三年平均 资料来源：Wind，华创证券 图表3非税收入占比仍在高位（1-4月为17.3%） 资料来源：Wind，华创证券 图表45月非税增速冲高、创一年半新高图表5税收仍较低迷 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表65月税收分项增速 资料来源：Wind，华创证券 图表75月税收分项拉动 资料来源：Wind，华创证券，注：价格相关税包括国内增值税、国内消费税、企业所得税、城市维护建设税、资源税；收入相关税包括个人所得税、车辆购置税；地产相关税包括契税、土地增值税、房产税、耕地占用税、城镇土地使用税；进口相关税包括进口环节增值税和消费税、关税；出口相关税为出口退税 （二）支出端：增发国债支撑效应趋弱 5月公共财政支出再度趋弱（2.6%，4月-6.1%）。分中央和地方看，中央本级支出增速 9.2%（4月10.4%），地方支出增速1.3%（4月5.2%）。据财政部，各级财政部门加强财政资源统筹，保持适当支出规模，优化财政支出结构，严格落实党政机关习惯过紧日子要求，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障。 分支出类型看，增发国债对基建的支撑趋弱：5月三项代表性民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速0.2个百分点（4月拉动1.2个百分点）；基建类支出 （城乡社区、交通运输、农林水）合计拉动支出增速1个百分点（4月拉动1.5个百分点），其中，城乡社区、农林水增速为0.1%、9%，较4月（8.5%、11.8%）均回落，反映增发国债支