国际化全产业链乳业巨头

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 深 度 研究 报 告 证券研究报告 ＃industryId＃ 消费 ＃investSuggestion＃ 增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 首次 ） 目标价： 16.90港元 现价： 14.66港元 预期升幅： 15.28% ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2016.11.02 收盘价（港元） 14.70 总股本（百万股） 3,922 总市值（百万港元） 5,765 净资产（百万元） 23,884 总资产（百万元） 53,476 每股净资产（元） 6.09 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 蒙牛乳业（2319.HK）_事件点评_20160309 蒙牛乳业 (2319.HK)_2015年业绩点评_20160323 蒙牛乳业（2319.HK）_1H16业绩点评_20160825 海外消费研究 高级分析师：王佳卉 wangjiahui@xy zq.com.cn SFC：BAD529 SAC：S0190516030002 ＃assAuthor＃ ＃dy Stockcode＃ 2319 .HK ＃dy Comp any＃ 蒙牛乳业 ＃title＃ 国际化全产业链乳业巨头 ＃createTime1＃ 2016年11月02日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 49,027 51,937 54,781 58,260 同比增长(%) -2.04% 5.94% 5.48% 6.35% 净利润(百万元) 2,367 2,386 2,730 3,242 同比增长(%) 0.70% 0.78% 14.43% 18.74% 毛利率(%) 31.36% 32.88% 33.11% 33.77% 净利润率(%) 4.83% 4.59% 4.98% 5.56% 净资产收益率（%） 9.84% 10.00% 10.75% 12.79% 每股收益(元) 0.60 0.61 0.70 0.83 股息率（%） 1.11% 1.12% 1.28% 1.52% 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  首次评级覆盖给予增持评级，目标价16.90港元：我们给予公司目标价16.90港元，对应2016/17年PE为23.8x/20.8x。公司2017年净利润预计同比增长14.4%，公司历史平均P/E水平为27倍，当前港股食品饮料行业2016/17年平均P/E估值为18x/16x。我们中长期看好公司全球化布局，以及央企大平台下的优质全产业链资源。周期角度看，在原奶价格上行的预期下，公司作为国内大型龙头乳制品企业优势将更加凸显，预估公司2017年业绩增速提升。由此估值相对行业和业绩享有一定的溢价是合理的。公司当前股价对应目标价格仍有15%上涨空间，给予增持评级。  原奶价格上行周期中，大品牌乳企更具优势：在原奶供需结构改善的预期下，明年国内原奶价格有望企稳回升，大型乳企优势将更为明显。首先，大品牌乳企具有长期锁定成本的优势。其次，利用强品牌力和创新力优势，持续带来产品结构改善，超额转嫁原料成本的上涨。最后，小品牌的价格战能力减弱，行业竞争环境改善，有利于大企业盈利性和市场份额的提升。  精细化管理和通路精耕带动市占率的稳固：2016年9月公司管理层调整，但中粮作为第一大战略股东，公司整体的战略方向不变，仍以打造千亿级乳企为目标，将聚焦资源整合，提升经营效率，精细化管理，精耕通路以提升对经销商的把控能力，追求规模增长的同时保障盈利性的稳步提升。  液态奶持续结构性增长，奶粉业务恢复值得期待: 公司2016年上半年液态奶业务实现较好的增长，未来在高端白奶和酸奶的带动下结构性增长依旧可期，而作为落后于主要竞争对手的冰淇淋和奶粉业务恢复也是值得期待的。我们预计公司2016/17年液态奶整体收入同比增长6.7%、5.3%，其中UHT奶销售额或同比增长6.4%、7%，酸奶产品收入则分别有望维持24%和12.3%的快速增长。以雅士利为平台的奶粉业务，期待明年有所恢复，预计2016年奶粉业务收入同比微降，2017年预计同比增长9.6%。  风险提示：食品安全；原料价巨幅波动；费用超预期；行业竞争恶劣 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告 目 录 1、向国际化迈进的中国乳制品巨头.............................................................. - 4 -1.1 公司概况 ............................................................................................ - 4 -1.2 公司发展历程 ..................................................................................... - 5 -1.3 公司股权结构 ..................................................................................... - 6 -2、景气度仍在上行中的中国乳制品行业....................................................... - 7 -2.1 中国乳制品整体需求持续增长，渗透率仍有提升空间.......................... - 7 -2.2 液态奶消费升级趋势显著，高端产品快速增长 .................................... - 8 -2.3 奶粉行业洗牌中，国产龙头企业将受益............................................. - 10 -2.4 行业寡头格局将持续..........................................................................- 11 -3、公司投资要点........................................................................................ - 13 -3.1 品牌企业原奶价格上行周期中更显优势............................................. - 13 -3.2 新总裁上任，2020战略不变，精细化管理和通路精耕是核心 ............ - 15 -3.3 液态奶持续结构性增长，奶粉业务恢复值得期待............................... - 17 -3.4 “国际化”战略助推公司业绩 ............................................................... - 19 -4、公司盈利预测........................................................................................ - 20 -4.1 2015-2018年公司收入复合增速为6%................................................. - 20 -4.2 公司2017年净利润预计同比增长14.4%............................................ - 21 -5、估值...................................................................................................... - 23 -5.1 绝对估值— DCF估值 ....................................................................... - 24 -5.2 相对估值 .......................................................................................... - 24 -6、风险提示............................................................................................... - 26 -6.1 食品安全问题 ................................................................................... - 26 -6.2 原材料价格超预期波动 ..................................................................... - 26 -6.3 费用控制不利 ................................................................................... - 26 -6.4 市场竞争恶化带来行业非理性竞争.................................................... - 26 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告 图表目录 图1、蒙牛乳业主要业务布局 ....................................................................... - 4 -图2、公司2016年上半年主要业务收入结构 ................................................ - 5 -图3、蒙牛收入规模已近500亿元 ................................................................ - 6 -图4、蒙牛乳业股权结构 .............................................................................. - 7 -图5、预计全国乳制品总需求2015-18年复合增速预计仍在11% ................... - 8 -图6、人均液态奶消费国际比较.................................................................... - 8 -图7、城市、乡村乳制品人均消费偏低 ......................................................... - 8 -图8、液态奶消费快速增长........................................................................... - 9 -图9、中国酸奶消费增长快于白奶 .........................................