周度经济观察：权益市场或已进入底部区域

——权益市场或已进入底部区域 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 尽管当前房地产融资政策持续放松，但房地产全行业的流动性压力犹存，信 用分层的情况依然严重。房地产企业新开工、拿地以及投资的企稳尚需时间，其 对经济的影响偏负面。 美国通胀的持续上行以及美联储因此开启的加息、缩表，无疑会对全球资本 流动和风险偏好形成影响。但考虑到市场正在对这一前景定价，且美联储与市场 的沟通充分，美股目前尚没有快速转入熊市的迹象，其对国内股市的拖累有限。 当前国内市场的下跌吸收了诸多不利因素，市场或已进入底部区域，在市场 夯实调整的过程中，继续等待政策效果的确认。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、房地产行业流动性压力尚存 当前房地产企业债券价格仍在低位震荡，反映债券市场参与者仍在等待房地 产行业流动性的实质改善。与此同时权益市场上房地产企业股价自去年11月底触 底反弹，暗示市场在对其基本面乃至长期竞争格局改善的预期进行定价。 尽管房地产融资政策持续放松，但房地产全行业的流动性压力仍存，尤其民 营房企的融资难言乐观，民营房企在债券发行、开发贷获取、信托融资层面均存 在不小压力。而头部的央企和国企在流动性层面相对充裕，房地产行业融资层面 的分化明显。 这一分化在销售端也有体现。12月第三方的销售数据显示有风险的房企销售 出现回落，而优质房企的销售在12月大幅回升，进而推动总体的销售回暖。从 30大中城市数据显示的情况来看，去年底销售的回暖偏短期，今年以来销售重新 下行并低于季节性，因此商品房销售回升的持续性仍需密切跟踪。 当前金融系统对房地产行业流动性支持无疑在增加，但在偏严的预售资金监 管，以及金融机构顺周期行为的影响下，民营企业流动性压力的缓解或许还需要 时间等待。 相应的，即便是在信贷环境放松、商品房销售止跌回升的情况下，房地产企 业新开工、拿地以及投资可能短期仍然难以企稳。 重要的原因在于，在三条红线、贷款集中度以及严格的预售资金监管影响下， 过去房地产企业通过抬高资金周转来提升盈利的模式将难以维系，这使得房地产 行业的新开工、投资将出现中枢下沉，同时长期销售预期的转弱，去年拿地的减少，也会推动今年房地产新开工和投资向更低水平靠拢，进而对宏观经济形成负 面拖累。 图1：30大中城市商品房成交套数（7D，MMA） 近期陕西、河南、天津等地出现疫情扩散，国内舆论对各地疫情防控手段的 讨论热烈，民众对科学、精准的疫情防控政策呼声较高。与此同时，尽管海外疫 情形势再度恶化，但新型毒株Omicron的重症率和致死率似乎弱于德尔塔，海外 疫情防控措施并未明显调整。 结合当前国内外的疫情发展和防控形势来看，今年我国疫情防控政策的严格 程度在年度层面可能将弱于去年，社交隔离措施的放松有助于消费场景的实现， 在客观上有望推动消费活动的恢复。同时值得注意的是，伴随民众对疫情认识的 深化以及新型毒株导致的重症率的下降，从今年全年来看，可能会出现居民主动 消费倾向的回升，实际上这一倾向的回升在去年已经出现，而在今年这一过程有 望延续。 疫情爆发以来，消费倾向的变化是影响消费活动的主要因素，今年在居民收 入保持平稳的背景下，消费场景的客观恢复以及主观消费倾向的回升，将共同推动今年消费活动回暖。不过消费恢复的节奏与疫情的发展、以及防控政策的严格 程度高度相关，仍需密切留意追踪。 二、权益市场进入底部区域 上周权益市场大幅调整，各类指数均出现下跌，这周以来市场弱势震荡。过 去一周地产、银行、家电、建筑、建材等顺周期行业表现偏强，而电力设备、军 工、公用事业、有色等偏向新能源和成长的行业表现较弱。 新能源链条的剧烈调整可能与其估值相对较高、政策预期转弱有关，同时由 于机构持仓集中，市场的跌幅较大。这一轮市场下跌的宏观背景与2021年2月下 旬有相似之处，比如热门板块估值处于历史极值水平、交易相当拥挤；美债收益 率的快速上行与股市的调整同步进行。 回头来看，当时美债收益率的上行或许不是导致国内股市下跌的根本原因， 后期尽管美债收益率仍在上行，但市场已经企稳。盈利的走向对市场的影响更为 主导，经历完2月下旬的下跌后，成长板块指数持续上行，而消费板块中枢下沉， 两者之间的分化主要反映了景气度的变化。 站在当下，美国通胀的持续上行以及美联储因此开启的加息、缩表，无疑会 对全球资本流动和风险偏好形成影响，但考虑到市场正在逐步对这一前景进行定 价，并且美联储与市场的沟通充分，美股目前尚没有快速转入熊市的迹象，其对 国内股市的拖累有限。 未来国内市场的走向主要取决于稳增长政策落地的效果。尽管当前市场在对 基建发力、房地产政策执行的纠偏进行定价，但总体来看市场的预期较弱。从自 上而下的角度看，一季度可以追踪的信息包括信贷投放的情况、流动性环境的松紧、基建项目落地的节奏、春节期间消费的恢复状况，这些信息的确认将有助于 市场方向的形成。 从现有的数据来看，监管机构在引导商业银行增加主动信贷投放，因此尽管 终端需求偏弱，但一季度供应端主导的信贷开门红有望实现；面对经济下行的压 力，央行表态积极，一季度MLF的下调值得期待，债券市场已经对这一场景进行 了定价；基建领域，监管机构在压实地方责任，把专项债的使用纳入考核，以解 决地方政府意愿偏弱的问题，因此基建增速有望从当前0附近的水平快速上行； 春节消费层面，疫情的不确定性、以及防控政策及对消费的影响值得紧密追踪观 察。 因此合并而言，我们倾向于认为当前市场的下跌吸收了诸多不利因素，市场 或已进入底部区域，在夯实调整的过程中，继续等待政策效果的确认。 图2：各风格指数 三、海外市场正在吸收政策提前收紧的冲击 尽管美国12月非农就业新增人数远低于市场预期的44万人，仅录得19.9万 人，创2021年新低。但是，零售业、休闲和酒店业就业表现回暖，失业率进一步 接近疫情前水平，总体上显示出美国就业市场的恢复节奏并未出现明显放缓，进 而难以牵制美联储加快政策正常化的进程。 图3：美国非农就业当月新增人数，千人 从非农分项数据来看，休闲和酒店业、零售业新增就业人数的环比表现较好， 暗示12月美国疫情的恶化并未对服务业产生明显冲击，这与美国12月服务业PMI 的表现也较为一致。临时支持服务就业连续两个月保持低迷，或与居民偏低的就 业意愿有关。 尽管财政补贴四季度基本退出，但居民储蓄和财产性收入的保障，叠加提前 退休、偏好非接触型或线上办公岗位等就业倾向的变化，使得劳动力供应始终偏 紧。诸如运输仓储业等行业的就业表现不佳，也不利于缓解供应链瓶颈，进而对 通胀维持高位提供了支撑。 图4：美国非农新增就业分项，千人 失业率继续下降0.3个百分点至疫情以来最低的3.9%，距离疫情前水平仅相 差0.4个百分点。而劳动参与率仍维持61.9%，距离疫情前水平仍有1.5个百分点。 结合当周失业救济金初次申领人数、以及“小非农”ADP就业等数据的表现 来看，美国就业市场的恢复仍在平稳进行之中，受疫情冲击和节日到来的影响可 能并不大。 图5：失业率和劳动参与率，% 职位空缺率（6.6%）和时薪环比增速（0.7%）维持历史高位，显示出劳动力 市场供需关系仍然偏紧。在美国经济复苏较为平稳的背景下，企业用工需求尚在，而供应端却受制于居民就业意愿的低迷。未来劳动力短缺和工资上涨的持续存在， 对通胀预期构成了威胁，这可能会进一步加速美联储货币政策正常化的节奏。 图6：职位空缺率与时薪环比增速，% 市场对非农数据反应平淡，美股上周五收盘走低，美元指数小幅回落。事实 上，非农走弱进而促使联储放缓政策退出节奏的逻辑在去年四季度已基本不再适 用，这主要是因为疫情冲击的特殊性使得货币政策无法解决劳动力市场的结构性 问题。 此前鲍威尔所声称的判断充分就业的广谱数据，在非农就业人数之外还包括 失业率、劳动参与率、少数族裔群体就业情况等指标。这使得美联储不必完全等 待就业总人数恢复至疫情前水平才启动政策退出，变相放松了就业目标对政策节 奏的限制，给予了美联储更多的判定充分就业状态的决定权。 结合美联储最新公布的议息会议纪要来看，会议认为与物价稳定相一致的最 大就业水平可能会随着时间而变化。这暗示劳动力供求的持续紧张局面、以及对 工资高增长带动通胀上升的担忧，可能会降低充分就业的数据门槛。部分委员甚至认为，当前就业市场已经在很大程度上达到了充分就业状态。结合近期疫情冲 击的情况来看，未来就业市场的恢复状态难以牵制美联储加快政策退出的节奏。 图7：美国非农就业总人数，千人 考虑到美联储扩表时购买了大量长期债券，未来缩表时将执行到期不续做或 出售操作，这对长端收益率的预期影响更为明显，10年期美债收益率已经突破 2021年一季度经济加速恢复时的高点，盘中交易水平一度突破1.8%。而这也符合 近期公布的议息会议纪要立场，其中部分内容暗示美联储希望避免收益率曲线过 于平坦化，在降低息差风险的同时，也为后续的刺激政策留有空间。 图8：10年期美债TIPS和通胀预期，% 在名义利率和实际利率同时上升的背景下，2022年开年以来美股整体下跌， 道琼斯指数下跌近1个百分点，而估值水平更为依赖低利率的纳斯达克指数则下 跌近4.5个百分点。 此前美股市场在逐步吸收今年加息三次左右的预期，而近期则正在不断定价 首次加息时点提前至今年3月、随后在一到两个季度的时间里开始进行缩表的预 期。 考虑到当前美联储的政策重点已经转向打压通胀预期，就业恢复的情况已很 难牵制加息节奏，因此在通胀未见好转、尤其是近期可能继续上行突破7%的情况 下，未来一到两个季度美联储预计仍将维持偏强的鹰派表态。 未来一到两周左右，美股上市企业还将陆续开始公布去年四季度的财报。从 宏观数据来看，经济增长并未受到新型毒株Omicron的明显冲击，复苏节奏虽然 放缓、但仍在继续，通胀仍处于高位、但原材料成本和供应链瓶颈尚未出现进一 步加剧，因此总体上企业的盈利水平可能与去年三季度大致相当。 但加息和缩表预期的提前，推升了利率中枢快速上移。这可能使得市场对于 盈利的边际变化更加敏感，尤其是对于成长股或科技股的估值而言，短期的波动 率预计将进一步上升。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。