煤炭有成长，电、化拓布局，业绩估值望迎双击

甘肃龙头煤企，打造“煤电联营、煤化联产”一体化战略布局。靖远煤业有限责任公司成立于2001年7月27日，前身为靖远矿务局，2005年靖远煤业收购*ST长风47.11%的股份，实现借壳上市。截至2024年6月，公司大股东为甘肃能源化工投资集团（持股比例50.2%），甘肃省国资委完全控股甘肃能源化工投资集团，财政部通过直接或间接控股实际控制中国信达资产管理股份。公司下属子公司业务分别为原窑街煤电集团业务和原靖远煤业集团业务，2022年资产重组后形成甘肃能化股份有限公司。煤炭和发电业务为公司主要业绩来源。2017-2023年，公司煤炭业务占总营收的比例维持在70%-85%，占公司毛利比例维持在85%以上，是公司业绩最主要的贡献来源；2017-2022年发电业务营收由6.8亿元增长至14.8亿元，CAGR高达11.8%，尽管2021-2022发电业务出现亏损，但公司一体化成本优势凸显，控费能力突出，在2023年成功实现扭亏为盈。 煤炭：提质增效，内生、外延皆有期待。2023年公司原煤产量1967.68万吨，占2023年甘肃省原煤产量32.9%，是甘肃省煤炭供应和能源保障体系中重要的组成部分。公司煤种齐全，富有焦煤、动力煤多元煤种。截至2023年末，公司拥有各类矿井11座，合计产能2314万吨，计煤炭保有储量122213万吨，可采储量76238万吨，其中：在产矿井8座，合计产能1624万吨，涉及地质储量80508万吨、可采储量49136万吨；在建矿井3座，合计产能690万吨，涉及地质储量41705万吨、可采储量27102万吨。公司生产矿井，部分仍存在产能爬坡的空间，2023年受冲击地压及资源赋存条件变化的影响，王家山煤矿和红会一矿产能利用率水平相对较低（分别为63.6%、71.9%），2023年公司启动王家山煤矿技术改造工作，同时罗川煤矿、红沙岗煤矿、东水泉煤矿等矿井也布局改扩建工程，生产矿井技改工作陆续兑现或有望推进矿井产能进一步增长。公司中长期布局煤炭产能注入、收购战略，计划2025年公司煤炭总产能将达到2900万吨。2022年8月，控股股东甘肃能源集团全资子公司甘肃能源庆阳煤电成功竞得九龙川煤矿采矿权，资源量14.9亿吨，可采储量3.9亿吨，设计生产能力为800万吨/年，随着项目建设持续进并投产，有望在符合相关条件下避免同业竞争，控股股东将产能注入上市公司，甘肃能化实现产能进一步增长。 电力：扩张步伐提速，煤电联营促共赢。公司电力板块主要由子公司白银热电负责运营，白银热电成立于2012年5月，主营电力和热力生产业务。存量装机，一期已建成投运2台350MW机组，集发电、供热、工业供汽为一体热电联产项目；在建装机及规划，白银热电新区2×350MW热电联产项目已进入全面建设阶段；2024年5月31日，公式董事会通过议案，为了加快推进庆阳煤电一体化开发，做强做优煤电主业，公司下属全资子公司靖煤公司拟出资新设全资子公司，投资建设甘肃能化庆阳2x660MW煤电项目，该项目规划新建2台660MW超超临界空冷燃煤发电机组，设计年发电量70亿度。新能源电力业务远期布局明显。除煤电装机外，拥有固废物热电装机容量4×25MW，洁能热电瓦斯发电装机容量9MW，共计电力装机容量809MW。公司力争“十四五”新能源电力装机容量100万千瓦，远期达到500万千瓦以上。 化工：煤化联产，成长可期。公司化工业务由刘化化工（托管刘化集团100%股权）负责，2020年公司发行可转债28亿元布局“清洁高效气化气综合利用（搬迁改造）项目一期”，总投资54.2亿元，目前一期工程已进入单机试车阶段，有望逐渐贡献产量。2023年4月公司启动气化气项目二，二期工程总投资20.5亿元。气化气项目一期主要产品包括合成氨30万吨/年、甲醇4万吨/年、尿素35万吨/年；气化气项目二期主要产品包括尿素35万吨/年，合成氨30万吨/年。根据公司2023年公告相关《可行性分析报告》测算数据，气化气项目一、二期年均利润预计为8.6亿元，年均税后利润预计为7.3亿元。此外，2024年3月以来尿素市场价来持续反弹至2350-2400元/吨，价格弹性凸显，同时项目投产后，公司也有望通过原料路线转型改造，大幅降低产品生产成本，进一步提升产品市场竞争力，充分利用现有的市场销售网络和品牌优势，实现较好的收益。 投资建议。公司作为甘肃省煤炭龙头，以煤炭资源为基发展电力行业，同时多元布局其他行业。未来在新矿井投产，新建煤电装机投产及其他行业多元盈利的加持下，公司盈利确定性将不断加强，收入稳定增长。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为23.1亿元、26.4亿元、29.7亿元，对应PE为7.4，6.5，5.8。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤价大幅下跌。在建矿井投产进度不及预期。预测假设产生的不确定性风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.甘肃龙头煤企，打造“煤电联营、煤化联产”一体化战略布局 1.1.更名“甘肃能化”，打造煤电、煤化一体布局 立足煤炭，打造“煤电联营、煤化联产”一体化战略布局。甘肃能化股份有限公司由甘肃靖远煤电股份有限公司（以下简称靖远煤电）于2022年更名而来，靖远煤业有限责任公司（以下简称靖远煤业）成立于2001年7月27日，前身为靖远矿务局，原为国家统配煤矿，隶属煤炭部，靖远矿务局于2000年实施债转股，由甘肃省煤炭工业局与信达资产管理公司、华融资产管理公司共同出资组建靖远煤业有限责任公司。靖远煤业2005年收购*ST长风47.11%的股份，实现借壳上市，并将原公司更名为靖远煤电。2022年靖远煤电通过发行股份的方式购买窑街煤电集团，实现业绩大幅增长。当前公司核心业务为煤炭开采和销售，下辖靖煤公司和窑煤公司两个矿区，生产经营地分布甘肃省白银平川、景泰，兰州红古、武威天祝和酒泉肃北等地。同时具备煤炭地质勘察与测绘服务、瓦斯发电、热电联产、机械检修、检测检验、建筑施工、矿建建筑、煤炭储运、油页岩炼油、煤层气开发利用、气化气高效清洁利用等业务能力和完整的煤炭产、供、销业务体系、煤电一体化产业链条。 煤炭方面，生产活动均通过建设自有矿山的方式进行，销售实行统一管理分片销售模式，在靖煤公司和窑煤公司分别下设运销公司管理煤炭销售业务。目前，公司在产煤矿8座，合计产能1624万吨；在建煤矿3座（红沙梁露天2023年进入联合试运转状态），合计产能690万吨/年，根据公司十四五发展规划，预计公司2025年煤炭总产能将达2900万吨/年。 电力方面，公司在运具备电力装机容量809MW，新区热电装机容量2×350MW正在建设中，2024年5月，公司拟出资新设全资子公司，投资建设甘肃能化庆阳2x660MW煤电项目，规划新建2台660MW超超临界空冷燃煤发电机组，设计年发电量70亿度。根据公司十四五发展规划，预计2025年，公司电力总装机容量将达到300万千瓦。 化工方面，2020年靖远煤业集团将刘化集团100%的股权托管给公司，通过托管刘化集团，公司将积累一定的煤化工生产管理经验逐步拓局化工业务。目前化工产品年总产能达115万吨，预计2025年化工产品年产能将达到300万吨。 图表1：公司发展历史 背靠甘肃省国资委&财政部，整合省内煤炭资源。截至2024年6月，公司大股东为甘肃能源化工投资集团（持股比例50.2%）和中国信达资产管理股份（持股比例8.6%）。进一步拆解来看，甘肃省国资委完全控股甘肃能源化工投资集团，财政部通过直接或间接控股实际控制中国信达资产管理股份。公司下属子公司业务分别为原窑街煤电集团业务和原靖远煤业集团业务，2022年资产重组后形成甘肃能化股份有限公司。 图表2：公司股权结构 1.2.2022年收购窑街煤电，公司迈入发展新阶段 2022年定增收购窑街煤电，公司体量大扩容。2022年公司发行股份收购窑街煤电集团，窑街煤电为公司合计发行21亿股，交易对价约75亿元，100%收购。窑煤集团承诺业绩2023年至2025年预计实现资产一（海石湾煤矿、金河煤矿、三矿、红沙梁煤矿、天祝煤业）的净利润为78535万元、82560万及83607万元；预计资产二（专利权）于2023年至2025年实现收益额2314万元、1851万元和1481万元。 2023年受累于煤价回落，公司营业收入略有下降。2018-2023年，公司营业收入由40.9亿元提升至112.6亿元，CAGR达18.38%；公司归母净利润由5.72亿元增长至17.4亿元，CAGR高达20.3%。2024年一季度公司实现营业收入28.2亿元，同比-10.6%，归母净利润5.4亿元，同比-44.0%。 图表3：公司营业收入及增速 图表4：公司归母净利润及增速 煤炭和发电业务为公司主要业绩来源，化工业务投产在即。 煤炭业务，2017-2023年，公司煤炭业务占总营收的比例维持在70%-85%，占公司毛利比例维持在85%以上，是公司业绩最主要的贡献来源；2017-2023年，煤炭业务营业收入由33.0亿元增长至86.4亿元，CAGR高达14.7%。 发电业务，主要由全资子公司白银热电承担。2017-2022年，发电业务营收由6.8亿元增长至14.8亿元，CAGR高达11.8%，尽管2021-2022发电业务出现亏损，但公司一体化成本优势凸显，控费能力突出，在2023年成功实现扭亏为盈。 其他业务，公司全力推进化工产业发展，2023年化工业务占总营业收入的4.1%，同比增加1.2个百分点。 图表5：公司煤炭业务及发电业务营收和增速 图表6：公司煤炭业务、发电业务及其他业务营收比例 图表7：公司总业务、煤炭业务及发电业务毛利率 图表8：公司各业务毛利率占比 2.煤炭：提质增效，内生、外延皆有期待 区域龙头，储量丰富、煤种齐全。公司煤炭生产地处甘肃省靖远矿区、景泰矿区、兰州红古海石湾矿区、武威天祝矿区、酒泉肃北吐鲁矿区等区域，地理位置相对优越，区域市场占有率较高，拥有相对稳定的客户群和较强的主导定价能力，区域公路、铁路运输条件便利。2023年公司原煤产量1968万吨，占甘肃省原煤产量32.9%，是甘肃省煤炭供应和能源保障体系中重要的组成部分，也是辐射周边市场的重要上市煤炭企业。公司煤种齐全，富有焦煤、动力煤多元煤种，公司主导产品“晶虹”煤，属不粘结、弱粘结煤种，具有低硫、低磷、低灰、高发热量等优点，是优质环保的动力煤；下属魏家地煤矿以及窑煤集团下属金河煤矿、海石湾煤矿部分产品为环保型特低灰、特低硫、高热值优质配焦煤。 截至2023年末，公司拥有各类矿井11座，合计产能2314万吨，计煤炭保有储量122213万吨，可采储量76238万吨，其中： 在产矿井8座，合计产能1624万吨，涉及地质储量80508万吨、可采储量49136万吨； 在建矿井3座，合计产能690万吨，涉及地质储量41705万吨、可采储量27102万吨。 图表9：截至2024年5月末公司煤炭资源、产能梳理（产能单位：万吨） 窑煤并表，产量高增。随着窑煤集团并表后公司煤炭业务产销规模大幅增长，2023年公司原煤产量1968万吨，同比增长31.7%，CAGR 2020-2023 =22.1%，销售状况持续优异， 2023年商品煤销量1927万吨，同比36.1%，产销率为97.9%，2018-2023年以来，公司产销率持续保持94%以上高位。 图表10：公司原煤产销量及增速 成本管控能力优异，“长协+市场”攻守兼备。在矿区地质构造复杂，煤层瓦斯含量高，个别矿井属于煤与瓦斯突出矿井的压力下，公司仍能保持2020-2023年吨煤成本稳定在190~285元/吨，吨毛利维持在110~436元/吨相对可观区间。公司煤种以动力煤和配焦煤为主，动力煤、配焦煤均占40%左右，动力煤以长协价为主，配焦煤根据市场价格而定，2024年公司电煤长协量和占比均呈下降趋势，或有望在煤价超预期上行阶段贡献弹性空间。 图表11：2018-2023年公司原煤产销