美债策略周报
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率呈倒V型走势，周三零售数据不及预期使美债收益率一度回落至4.22%；后续在超预期5月PMI、日本银行抛售美债信息发酵和FOMC票委鹰派发言影响下，10Y美债周五回升至4.25%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：5月零售数据低于预期，耐用品消费环比有所反弹，但餐饮服务环比跌至-0.4%，反应美国服务业降温；最新Markit制造业PMI录得51.7，综合PMI再创2年新高。货币政策方面，本周FOMC票委多数释放年内降息信号，但对具体降息时点和节奏没有给出明确答复，市场解读偏鹰。 流动性和供需：6月15日缴税期到来，流动性边际收紧，商业银行准备金规模回落至3.36万亿美元，ON RRP周内中枢较上个月回落约500亿美元，SOFR利率周内中枢基本没有变化。 美债市场展望：下半年美债收益率曲线形态取决于经济韧性 基本面和货币政策来看，服务通胀领先指标薪资增速和房价持续反弹背景下，通胀不存在全面性的下行动力；随着夏季出行旺季到来和三季度美债净发行规模陡增，在再通胀风险和期限溢价支撑下，美债反弹动力较大；后续收益率曲线形态则取决于美国名义GDP增速，如果名义GDP较一季度反弹，美债收益率曲线将呈现“熊陡”；反之则是“熊平”。 我们认为美国经济短期动能仍强，经济韧性和期限溢价支持下，下半年美债“熊陡”概率较大，因此曲线做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）仍有较高胜率；若三季度后，非美央行在降息幅度/节奏与美联储差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债收益率处于震荡态势，周三零售数据不及预期使美债收益率一度回落至4.22%；后续在超预期5月PMI、日本银行抛售美债信息发酵和FOMC票委鹰派发言影响下，10Y美债周五回升至4.25%。 10年期美债周五收于4.25%，较上周变动3bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、10年期美债收益率分别变动5、5bp，2年期、1年期美债收益率分别3、3bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于14bp，较上周回升；10年期和2年期美债利差由上周的37bp回落至35bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率回升2bp。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模上行 一季度以来，财政部T-Bil l发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%，主因高利率环境下，发行长债性价比较低。 美债本周发行量为3610亿美元 由 于6月15日 为 私 人 企 业 部 门 缴 税 日 ， 财 政部 在6月 上 中 旬T-Bill发 行 规 模 较5月 将 有 所收 敛 。 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库券（T-Bill），1支国债（5年 期TIPS）合计3610亿美元。 预 计6月 美 债 净 发 行 规 模 为17 91美 元 ， 较5月环比上行685亿美元。 需求端：降息预期升温对美债需求提供支撑 6月降息预期持续升温，长久期美债需求仍较大，中短端美债需求回落 本周美债拍卖维持长久期需求回暖的特征，通胀连续2个月低于预期使市场对长久期美债配置需求升温。从投标覆盖率来看（bid to cover ratio），10年期、30年期美债投标倍数分别由此前的2.41、2.49回升至2.49、2.67；拍卖Tail/Through（尾部利差）、得标利率均低于前值，反应市场对长久期美债配置需求持续升温。 需求端：美债套息交易仍有利可图 二季度后跨境套利机制重启，以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止6月21日，3个月美元兑日元对冲成本为5.41%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.72%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为- 1.18%和2.52%，尽管本周农林中央金库抛售美债新闻发酵对市场情绪有所扰动，但该事件与硅谷银行危机有本质区别，诱发系统性的美债抛售风险有限，此外日本寿险公司汇率对冲比例连续3季度下滑，说明美债套息交易仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周中枢维持在5.32%上下，周五收于5.32%，整体流动性仍然宽松。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：美联储缩表效果显现，ON RRP用量较上周变化不大： 截止6月19日，准备金回落至678亿美元至3.36万元美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落531亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP规模本周中枢在4000亿美元上下波动；财政部再融资报告显示二季度美债净发行规模为2430亿美元，考虑到4-5月份美债净发行规模为-1961亿美元，6月美债净发行规模或将达到4300亿美元；6月财政部T-B ill供给放量，将使ON RRP下行速率较4-5月有所加速。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数维持在4.15上下波动，高于5月3.74的中枢，与财政部二季度融资规模超出预期有关，缴税期到来使美债市场流动性出现边际收紧迹象。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于94，高于5月93的中枢；TLT期权隐含波动率周五收于14，高于上周均值12以及5月中枢。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ：5月 零 售 数 据 维 持 弱 势 ， 餐 饮 服 务 环 比 跌 至 负 值 5月 美 国 零 售 销 售 同 比2. 3%， 环 比0. 1%， 弱 于 市 场 预 期 。 从 结 构 来 看 ， 耐 用 品 消 费 环 比 有 所 反 弹 ， 或 反 映 近 几 月 美 债 利率 震 荡 向 下 的 刺 激 。 餐 饮 服 务 环 比 跌 至-0 . 4%（ 前 值0 . 4%） ， 为 主 要 拖 累 项 ， 反 应 美 国 服 务 业 有 所 降 温 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国 成 屋 销 售 环 比 下 行0. 8%， 连 续3个 月 回 落 ； 但成 交 中 间 价 同 比 增 速5. 8%， 继 续 创 历 史 同 期 新 高 。 美 国5月 成 屋 销 售 年 化 值 录 得4 11万 套 ， 环 比 下 滑0. 8%， 略 高 于 预 期41 0万 套 。 成 屋 成 交 价 格中 位 数4 1. 93万 美 元 ， 同 比5 . 8 %， 继 续 创 下 历 史 同 期 新 高 水 平 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国Ma r k i t制 造 业 维 持 强 势 ， 其 中 商 业 活 动 指 数 创 下2年 来 新 高 反 应 中 小 型 企 业 景 气 度 的5月M a rk i t综 合P MI录 得54. 6， 创 下20 22年 以 来 最 大 扩 张 幅 度 ； 制 造 业P M I录 得51 . 7， 较 前 值反 弹0 . 4个 百 分 点 ； 服 务 业P MI录 得55. 1， 较 前值 抬 升0. 3个 百 分 点 。 与 此 同 时 ， 美 国 库 存 周 期 进 入 补 库 阶 段 ， 批 发 商 、 零 售 商 库 存 同 比 增 速 均 在2 0 2 3年1 2月 筑 底 ， 并 在1月 企 稳 回 升 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 不宜对近期经济数据走弱进行过度解读，再通胀风险仍存背景下，后续美债收益率仍存在两股反弹动力：一是非农、CPI和PMI存在反弹可能，或将使市场对降息时点进行重新定价，近期对冲基金建立的2/10年期美债空头头寸创下历史新高，对冲基金高杠杆的特性可能会使美债反弹幅度加大；二是美联储对通胀反弹风险的“不作为”，将驱动金融市场推升期限溢价，以追求更高的回报。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 美债市场周度总结与展望 基本面展望：服务通胀领先指标持续走高，通胀易上难下，补库逻辑下美国制造业仍有复苏动能 5月零售数据低于预期，耐用品消费环比有所反弹，但餐饮服务环比跌至-0.4%，反应美国服务业降温；最新Markit制造业PMI录得51.7，综合PMI再创2年新高，反应美国制造业仍有反弹动力；服务通胀领先指标房价和进口价格同比持续走高，通胀在下半年难以出现全面性的下行动力。后续通胀下行路径是否顺畅，取决于房价增速对CPI住房项的传导力度是否削弱，以及超级核心CPI环比放缓趋势能否持续；我们认为基于2个月通胀环比超预期走弱的数据，很难对通胀回落路径有信心。 货币政策展望：本周美联储官员对降息多数维持“wait andsee”的态度 本周FOMC票委多数释放年内降息信号，但对具体降息时点和节奏没有给出明确答复，市场解读偏鹰；整体来看，触发美联储9月降息的只有可能是失业率大幅上行或通胀快速回落，但从基准情形来看两种情形发生的可能性都不高，我们认为即使美联储真在年内降息，大概率也是在年底。 美债市场展望：上半年美债仍有反弹动力，曲线做陡策略或是最佳选择，下半年可以择机增加久期 基本面方面，再通胀风险和期限溢价影响下，美债收益率仍存在较大的反弹动力，不宜对市场的降息预期修正作出过度反应。下半年走势则取决于再通胀风险释放程度和美联储降息节奏；流动性方面，“量”（准备金、ON RRP规模）、“价”（SOFR利率）指标反应美元流动性依然充裕。 策略方面，上半年曲线做陡策略或是当前最佳选择。若下半年非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机选择久期策略，从而捕捉加息周期到来时，中线债券价格反弹的机会。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。
