美债策略周报
美债策略周报 2024.6.17-2024.6.23 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率呈倒V型走势，周三零售数据不及预期使美债收益率一度回落至4.22%；后续在超预期5月PMI、日本银行抛售美债信息发酵和FOMC票委鹰派发言影响下，10Y美债周五回升至4.25%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：5月零售数据低于预期，耐用品消费环比有所反弹，但餐饮服务环比跌至-0.4%，反应美国服务业降温；最新Markit制造业PMI录得51.7，综合PMI再创2年新高。货币政策方面，本周FOMC票委多数释放年内降息信号，但对具体降息时点和节奏没有给出明确答复，市场解读偏鹰。 流动性和供需：6月15日缴税期到来，流动性边际收紧，商业银行准备金规模回落至3.36万亿美元， ONRRP周内中枢较上个月回落约500亿美元，SOFR利率周内中枢基本没有变化。 美债市场展望：下半年美债收益率曲线形态取决于经济韧性 基本面和货币政策来看，服务通胀领先指标薪资增速和房价持续反弹背景下，通胀不存在全面性的下行动力；随着夏季出行旺季到来和三季度美债净发行规模陡增，在再通胀风险和期限溢价支撑下，美债反弹动力较大；后续收益率曲线形态则取决于美国名义GDP增速，如果名义GDP较一季度反弹，美债收益率曲线将呈现“熊陡”；反之则是“熊平”。 我们认为美国经济短期动能仍强，经济韧性和期限溢价支持下，下半年美债“熊陡”概率较大，因此曲线做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）仍有较高胜率；若三季度后，非美央行在降息幅度/节奏与美联储差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债收益率处于震荡态势，周三零售数据不及预期使美债收益率一度回落至 4.22%；后续在超预期5月PMI、日本银行抛售美债信息发酵和FOMC票委鹰派发言影响下，10Y美债周五回升至4.25%。 10年期美债周五收于4.25%，较上周变动 3bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、10年期美债收益率分别变动5、5bp，2年期、1年期美债收益率分别3、3bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于14bp，较上周回升；10年期和2年期美债利差由上周的37bp回落至35bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率回升2bp。 6 5 4 3 2 1 0 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 不同期限美债收益率变动幅度 5.0 5.0 3.0 3.0 30年 10年 2年 1年 30年10年2年1年 美债供需情况 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模上行 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%，主因高利率环境下，发行长债性价比较低。 美债本周发行量为3610亿美元 由于6月15日为私人企业部门缴税日，财政部在6月上中旬T-Bill发行规模较5月将有所收敛。本周美国财政部共发行6支短期国库券（T-Bill），1支国债（5年期TIPS）合计3610亿美元。 预计6月美债净发行规模为1791美元，较5 月环比上行685亿美元。 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 4周 8周 13周 17周 26周 52周 合计 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10年期20年期30年期合计 6月降息预期持续升温，长久期美债需求仍较大，中短端美债需求回落 本周美债拍卖维持长久期需求回暖的特征，通胀连续2个月低于预期使市场对长久期美债配置需求升温。 从投标覆盖率来看（bidtocoverratio），10年期、30年期美债投标倍数分别由此前的2.41、 2.49回升至2.49、2.67；拍卖Tail/Through（尾部利差）、得标利率均低于前值，反应市场对长久期美债配置需求持续升温。 3 2.8 2.6 2.4 2.2 不同期限美债认购比例（Bid-to-CoverRatio） 30年10年5年 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 美债拍卖尾部利差 30年20年10年5年2年 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 2023/12 2024/02 2024/04 2024/06 2 2018/6/212019/6/212020/6/212021/6/212022/6/212023/6/212024/6/21 二季度后跨境套利机制重启，以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止6月21日，3个月美元兑日元对冲成本为5.41%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.72%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-1.18%和2.52%，尽管本周农林中央金库抛售美债新闻发酵对市场情绪有所扰动，但该事件与硅谷银行危机有本质区别，诱发系统性的美债抛售风险有限，此外日本寿险公司汇率对冲比例连续3季度下滑，说明美债套息交易仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月USD/JPY汇率对冲成本 USD/JPY（右轴） 8 180 10年期美债收益率3个月EUR/USD汇率对冲成本EUR/USD（右轴） 61.3 5 7 1604 6 3 140 52 41201 0 3 100-1 2 -2 80 1-3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 060-4 0.95 2018/06/212019/06/212020/06/212021/06/212022/06/212023/06/212024/06/21 2018/6/212019/6/212020/6/212021/6/212022/6/212023/6/212024/6/21 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易 量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周中枢维持在5.32%上下，周五收于 5.32%，整体流动性仍然宽松。 2500 2 1 1 5.5 5.4 5.3 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 000 500 000 500 0 2018-06-21 2019-06-21 2020-06-21 2021-06-21 2022-06-21 2023-06-21 2024-06-21 SOFROBFRTGCRBGCR 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCR 5.2 5.1 5 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：美联储缩表效果显现， ONRRP用量较上周变化不大： 截止6月19日，准备金回落至678亿美元至3.36万元美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落531亿美元。 000 000 000 000 000 000 000 000 0 2018-06-19 20000 15000 10000 5000 2019-06-19 2020-06-19 2021-06-19 2022-06-19 2023-06-19 0 2024-06-19 衡量美元过剩流动性的ONRRP规模本周中枢在4000亿美元上下波动；财 ONRRP回落至4000亿美元，SOFR成交量和准备金回落 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 银行准备金规模回升，ONRRP下滑加快（亿美元） 政部再融资报告显示二季度美债净发行规模为2430亿美元，考虑到4-5月 份美债净发行规模为-1961亿美元，6 月美债净发行规模或将达到4300亿美元；6月财政部T-Bill供给放量，将使ONRRP下行速率较4-5月有所加速。 45000 40 35 30 25 20 15 10 5 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2018/6/21 2024/6/21 5 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数维持在4.15上下波动，高于5月3.74的中枢，与财政部二季度融资规模超出预期有关，缴税期到来使美债市场流动性出现边际收紧迹象。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美 联储政策利率在短期内仍将维持高位，今90 明两年联邦政府融资压力仍较高。80 70 从美债市场隐含波动率来看：60 40 美债市场隐含波动率指数（MOVE50 30 Index）周五收于94，高于5月93的中 枢；TLT期权隐含波动率周五收于14，20 高于上周均值12以及5月中枢。10 美债市场流动性压力指数10Y美债收益率 2019/6/21 2020/6/21 2021/6/21 2022/6/21 2023/6/21 VIX美债市场隐含波动率指数（右） 230 180 130 80 30 2019/6/212020/6/212021/6/212022/6/212023/6/212024/6/21 美债市场宏观环境跟踪与展望 从经济基本面看：5月零售数据维持弱势，餐饮服务环比跌至负值 5月美国零售销售同比2.3%，环比0.1%，弱于市场预期。从结构来看，耐用品消费环比有所反弹，或反映近几月美债利率震荡向下的刺激。餐饮服务环比跌至-0.4%（前值0.4%），为主要拖累项，反应美国服务业有所降温。 美国零售销售分项环比增速变化美国零售销售环比增速变化（%） 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 (%)整体零售食品服务 (%)零售销售核心零售销售 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/0
