瑞士 ： 若干问题

2024年6 月 瑞士 选定的问题 货币基金组织国家报告第24/180号 这份关于瑞士的文件是由国际货币基金组织的一个工作人员小组编写的，作为与成员国定期协商的背景文件。它是基于在完成 2024年5月22日。 本报告的副本可从以下位置向公众提供 国际货币基金组织出版服务邮政信箱92780华盛顿特区 20090电话：（202）623-7430传真：(202)623- 7201 E-mail:publications@imf.orgWeb:http://www.imf.orgPrice: $18.00perprintedcopy 国际货币基金组织华盛顿特区 ©2024国际货币基金组织 瑞士 选定的问题 2024年5月22 日 由郑天晓，赵章，塞尔瓦托·戴尔·埃尔巴和姜福达编写 。 批准人 欧洲部 CONTENTS 瑞士货币政策传导4 A.背景4 B.货币政策反应4 C.瑞士的货币政策传导8 D.对产出和通货膨胀的影响13 Figures 1.通货膨胀发展5 2.政策回应6 3.SNB资产负债表8 4.利率8 5.货币政策的跨时间传递与国际比较9 6.可变抵押贷款和家庭债务水平的份额10 7.信贷增长与房价11 8.汇率、进口价格与商业周期12 9.财务状况指数13 10.收紧财务状况的实际影响15 BOXES 1.货币政策策略5 2.储备分层7 3.财务状况指数14 APPENDIX 1.汇率传递16 参考文献17 瑞士 劳动力市场：不匹配的作用19 A.工资发展19 B.贝弗里奇曲线动力学和不匹配21 C.解决技能短缺和不匹配的选项24 Figures 1.工资、利润和单位人工成本21 2.空缺，失业和贝弗里奇曲线21 3.Beveridge曲线移位器22 4.劳动力市场不匹配23 5.招聘困难24 6.劳动力中的妇女25 7.年龄与经济活动26 8.外国工人的就业和工资27 APPENDIX 1.Beveridge曲线分解28 参考文献29 房地产市场与脆弱性：以瑞士为例30 A.最近的发展30 B.业主居住的住宅房地产市场33 C.投资性房地产市场34 D.金融部门对房地产市场的敞口38 E.Conclusions40 Figures 1.房地产价格发展31 2.空置率与房屋建筑32 3.抵押贷款价格和数量32 4.住房和家庭资产负债表-跨国比较33 5.住房支出-跨国比较34 6.投资目的房地产市场的规模34 7.投资目的房地产市场的构成35 8.商业地产公司的市场估值36 9.商业地产公司的融资成本37 10.商业地产公司的违约概率38 2国际货币基金 瑞士 11.银行规模和抵押贷款风险38 12.银行业的非抵押贷款风险39 13.养老基金和保险公司对房地产的风险敞口40 参考文献42 国际货币基金3 瑞士货币政策传导1 作为一个具有高度一体化金融体系和避风港地位的开放经济体，瑞士在其货币政策传导过程中表现出几个独特的特点 。本文研究了当前货币政策紧缩时期货币政策，金融状况和实际活动之间的关系。在回顾了货币政策变化影响金融状况的各种渠道之后，本文表明政策利率向市场利率的传导是迅速的，汇率是一个重要的渠道。实际活动对紧缩金融状况的反应与过去的紧缩事件大致保持一致。 A.背景 1.大流行之后，包括瑞士在内的许多国家的通货膨胀率显着上升。十年前，在全球金融危机之后，瑞士在执行货币政策时努力应对低通胀和低通缩的挑战。2这一次，大流行后时代带来了消费者需求的急剧增加和供应链的中 断，再加上俄罗斯入侵乌克兰导致的能源成本上升，加剧了这种情况。这些因素共同推动了全球整体通胀的飙升。在瑞士，整体通胀率在2022年8月达到3.5％的高位，超过了瑞士国家银行（SNB）设定的0-2％的价格稳定区间，但仍远低于其他发达经济体的水平。最初的通胀飙升主要归因于能源成本上涨，标志着进口通胀的开始，尽管国内通胀在2022年早些时候开始上升。在2022年8月达到峰值之后，整体通胀在2023年初经历了短暂的升级，但到 2023年8月下降至2％以下，从而再次与瑞士央行的价格稳定标准保持一致。 B.货币政策反应 2.瑞士央行采取了灵活的策略来应对不断上升的通货膨胀。为了完成价格稳定任务并根据其政策战略（方框1），瑞士央行通过提高政策利率并允许汇率升值来收紧货币政策。为了应对2022年初通胀压力的初步积累，瑞士央行停止了外汇购买，并允许汇率升值，因为通胀差异不断扩大。SNB。 1由SalvatoreDell'Erba，FudaJiang和ZhaoZheng编写。作者要感谢S.PelinBerkmen，MarkHorton和SNB的研讨会参与者提供有用的意见和建议。 2参见ThomasJordan（2024），“瑞士国家银行对后COVID高通胀时期的货币政策反应”，《货币政策对大流行后通胀的反应》，经济政策与研究中心。 4国际货币基金 随后提高了政策利率，从2022年5月的-0.75%提高到2023年6月的1.75%。从2022Q4开始，瑞士央行开始出售外汇，2022年总计223亿瑞士法郎，2023年总计1330亿瑞士法郎。即便如此，法郎的名义升值（2022年至2023年累计10％）和实际升值（2023年为3.5％）。由于货币升值及其对通货膨胀的抑制作用，瑞士央行将其政策利率提高的幅度低于其他中央银行。 图1.瑞士：通货膨胀动态 通货膨胀瑞士vs欧元区 (y/y百分比变化) 国内和进口CPI (y/y百分比变化) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 瑞士 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 国内CPI 进口CPI 标题CPI 欧元区 M3 201020122014201620182020 20222024M3 2021 2022 2023 2024 资料来源：哈弗分析。 资料来源：FSO和HaverAnalytics。 2024 方框1.瑞士：货币政策战略1/ 瑞士央行的宪法任务是在考虑经济发展的同时确保价格稳定。SNB将价格稳定等同于消费者价格指数（CPI）每年上涨0％至2％，目的是在中期内实现该范围内的通货膨胀。为了确保价格稳定，瑞士央行旨在维持由利率和汇率决定的适当货币条件。 为了影响货币状况，瑞士央行将政策利率作为其主要工具。瑞士央行设定政策利率并引导货币市场利率，其中瑞士平均隔夜利率（SARON）是最重要的，接近政策利率，通过即期存款和流动性吸收操作的分级报酬。瑞士央行还通过季度发布有条件的通胀预测来传达政策决定。如有必要，瑞士央行还可以使用额外的货币政策措施（外汇 （FX）干预）来影响汇率或利率水平。 1/来源：瑞士央行的货币政策策略 国际货币基金5 图2.瑞士：政策回应 政策利率 （百分比） 外汇干预与名义升值 （十亿法郎，同比增长） 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 美联 ECB SNB 60 10 40 8 20 6 0 4 -20 2 -40 0 外汇干预 NEER（RHS，+=赞赏） -60 -2 20002003200620092012201520182021 2024 2020-Q12020-Q32021-Q12021-Q32022-Q12022-Q32023-Q12023-Q32024-Q1 来源：HaverAnalytics 资料来源：瑞士央行和国际货币基金组织工 3.瑞士央行调整了货币政策的实施，以引导市场利率。在向正利率的过渡中，3对即期存款(方框2)的分层进行了修改，以支持银行间交易。4此外，SNB票据的回购和销售已用于吸收储备，导致流动性大幅减少。外汇销售作为政策策略的一部分，也有助于减少银行的准备金。在2022年6月至2024年3月期间，瑞士央行的银行和其他机构 持有的存款总额下降了53%。随着流动性收紧，瑞士央行将其以政策利率支付准备金的门槛系数从28降至25。5影响银行间市场的储备数量，从而有助于保持活跃。 4.瑞士央行的资产负债表因新政策而发生了变化。经过多年的持续扩张，瑞士央行的资产负债表在2022年和2023年收缩，主要是因为出售外汇(2022-2023年总计1550亿瑞士法郎)。同期负债端从即期负债转向回购和SNB票据（1840亿瑞士法郎的SNB票据和1280亿瑞士法郎的回购交易）。与2022年（132亿瑞士法郎 ）相比，瑞士央行在2023年经历了更有限的财务损失（32亿瑞士法郎）。62023年，财务损失是由向银行支付更高的利息（85亿瑞士法郎）造成的，这对其国外头寸的利润产生了负面影响。 3参见ThomasMoser（2023）“实施具有正利率和大型资产负债表的货币政策-首次经验” 4现在，超过阈值的准备金将获得惩罚性利率（政策利率减去50个基点）。相反，由于惩罚性利率较高（政策利率加上50个基点） ，低于阈值的银行有动机向其他银行而不是瑞士央行借款。 5对于最低准备金要求的即期存款账户持有人(即国内银行),阈值对应于之前36个参考周期内最低准备金要求的移动平均值乘以适用的阈值因子。对于所有其他即期存款账户持有人,SNB设置固定阈值。 62022年，瑞士央行的财务损失主要由外汇投资损失(13100亿瑞士法郎)驱动，这与汇率变动带来的价格和估值变化有关(见瑞士，精选发行文件(2023))。 （40亿瑞士法郎）。为确保货币政策的有效实施并降低分级准备金薪酬的成本，瑞士央行于2023年12月停止了对最低准备金的薪酬，降低了按政策利率支付的等级的门槛，并将最低准备金率从2024年4月的2.5％提高到4 ％（自2024年7月起生效）。 图3，瑞士：SNB资产负债表 SNB资产负债表负债 (亿瑞士法郎) SNB资产的演变 (亿瑞士法郎) 1000 800 600 400 200 0 5. 来源：HaverAnalytics 由于通货膨胀率在价格稳定范围内，瑞士央行于2024年3月降低了政策利率由于整体通胀低于最初的预 资料来源：SNB和HaverAnalytics 2月19 日-5月 19日-8 月19日 -2月19 日-2月 20日-8 月20日 -2月20 日-2月 21日-8 月21日 -2月21 日-2月 22日-8 月22日 -11月 22日-2 月23日 -5月23 日-11 月23日 -2月24 日 测，并保持在价格稳定范围内，瑞士央行首次宣布将不再专注于2023年12月出售外汇，然后成为主要发达经济体中 第一个将政策利率下调的央行2024年3月25个基点至1.5%。瑞士央行最新的有条件预测还表明，预计中期通货膨 胀率将保持在价格稳定范围内，到2026年将达到1.1％。在接下来的部分中，我们首先回顾这种政策收紧对利率，汇率和更广泛的金融状况的传导。随后，我们研究了政策收紧对实体经济的影响。 方框2.瑞士:储备分层 在负利率期间，为减轻银行负担，瑞士央行引入了准备金分级制度这一制度免除了一部分银行的存款负利率，被称为豁免门槛。在旧的分层下，活期存款达到豁免门槛的报酬为零，而超过这一门槛（银行最低准备金的倍数 ）的准备金则要承担负利率。通过实施准备金分层制度，瑞士央行旨在防止银行盈利能力受到过大压力，同时鼓励放贷。 国际货币基金7 31-Dec-21 15-Feb-22 31-Mar-22 16-5月22 日 29-Jun-22 12-Aug-22 27-Sep-22 11月10日- 22 26-Dec-22 08-Feb-23 23年3月24 日 09-May-23 22-Jun-23 07-Aug-23 23年9月 20日 03-Nov-23 23年12月 19日 01-Feb-24 18-Mar-24 29-Apr-24 Jan-22 3月22 5月22 日7月 22日9 月22日 11月22 日1月 23日3 月23日 Jul-23 Sep-23 11月23 Jan-24 2月24 日 C.瑞士的货币政策传导