华南医药消费龙头稳健增长，盈利能力持续优化

华南医药消费龙头稳健增长，盈利能力持续优化 —白云山(600332)公司深度报告 2024年06月25日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 唐爱金医药行业首席分析师执业编号：S1500523080002 联系电话：19328759065 邮箱：tangaijin@cindasc.com 吴欣医药行业分析师 执业编号：S1500523050001 联系电话：15821927090邮箱：wuxin@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 白云山(600332)投资评级买入上次评级无 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）29.0852周内股价波动区间36.73-26.86(元)最近一月涨跌幅(％)-3.61总股本(亿股)16.26流通A股比例(％)86.47总市值(亿元)472.80 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 华南医药消费龙头稳健增长，盈利能力持续优化 2024年06月25日 本期内容提要: 1.大健康大南药大商业三足鼎立稳健发展，华南医药消费龙头再出发 白云山业务涵盖保健饮料、医药健康和商业，公司是工商业一体化的华南地区医药行业龙头。2023年公司营收达755亿元，大健康、大南药和大商业三大业务占营收比例约为14.72%、14.42%、69.87%；占毛利比重为34.80%、37.41%、26.00%。 2.大健康：“品牌+产品+渠道”王老吉持续构筑核心竞争力，控费维价提升 盈利能力 2023年大健康业务营收约111.2亿，凉茶饮料市场规模有望稳健增长，呈现“双寡头”竞争格局，2018年以来，王老吉和加多宝的价格战结束，王老吉持续发力“品牌营销+新品推出+渠道开拓”助王老吉收入增速有望高于凉茶行业增速，我们预计24-26收入有望维持8%左右CAGR。近年公司持续控费维价，大健康业务的净利率由2016年的5.52%提升至2023年的14.58%，我们认为依然存在提升空间。 3.大南药：中药化药均衡发展，OTC品牌驱动稳健增长 2023年公司大南药板块营收108.9亿，其中中药占比57.59%，化药占比 42.41%，均衡发展。旗下中药老字号众多，主要知名产品有消渴丸、滋肾育胎丸、小柴胡颗粒、华佗再造丸、夏桑菊颗粒、小儿七星茶颗粒、清开灵颗粒和安宫牛黄丸。化药板块近年受到集采降价影响渐入尾声，抗ED药物金戈为知名品牌，在零售终端价格不受集采影响。我们认为消渴丸、金戈等大单品持续发力，有望带动公司大南药板块5-10%稳健增长。 4.大商业：结构优化实现高质量发展，盈利能力有望持续提升 2023年公司大商业板块营收527.6亿。行业方面，两票制与集采政策大背景下医药流通行业集中度提升，公司大商业全产品分销覆盖+供应链及物流增值服务，分销网络持续完善。业务层面，零售业务和直销业务占比提升，整 体和局部业务结构同时优化，大商业盈利能力提高，净利率从2018年的 0.86%提升至2023年的1.21%。在分销端，供应链增值服务以物流服务为核心，客户结构稳定，分销网络庞大。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为813.5亿元、879.9亿元、953.0亿元，同比增速分别为7.7%、8.2%、8.3%，归母净利润分别为44.28亿元、49.41亿元、54.9亿元，对应当前估价PE分别为11、10、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，研发风险，产品推广风险，市场竞争风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A 70,788 2023A 75,515 2024E 81,354 2025E 87,994 2026E 95,303 增长率YoY% 2.6% 6.7% 7.7% 8.2% 8.3% 归属母公司净利润(百万元) 3,967 4,056 4,428 4,941 5,490 增长率YoY% 6.6% 2.2% 9.2% 11.6% 11.1% 毛利率% 18.8% 18.8% 18.5% 18.7% 18.8% 净资产收益率ROE% 12.4% 11.6% 11.6% 11.9% 12.1% EPS(摊薄)(元) 2.44 2.49 2.72 3.04 3.38 市盈率P/E(倍) 11.92 11.66 10.68 9.57 8.61 市净率P/B(倍) 1.47 1.35 1.24 1.14 1.04 资料来源：WIND，信达证券研发中心预测;股价为2024年06月24日收盘价 目录 1.公司概况：“大健康产业+生物医药工商一体化”的华南龙头企业7 1.1.1.A股+H股并行，白云山发展历程回顾7 1.1.2.A+H股结构，布局医药健康全产业链8 1.2.后疫情期业绩回温，结构调整业务发展势头向好9 1.2.1.结构性调整完毕，业务态势向好，后疫情期逐步恢复增长9 1.2.2.三大业务稳健发展，大健康大南药大商业三足鼎立9 2.大健康：盈利能力持续提升，凉茶龙头稳健增长12 2.1.大健康业务业绩贡献占比超四成，盈利能力持续提升12 2.2.凉茶市场稳健增长，市场下沉加新品推广收入有望稳健增长13 2.2.1.凉茶饮料市场呈波动增长态势，2022年市场规模约551亿元13 2.2.2.“品牌营销+新品推出+渠道开拓”王老吉持续发力，助力市场份额提升13 2.3.近年来王老吉盈利能力有所提升15 2.4.大健康板块盈利预测15 3.大南药：中药化药均衡发展，明星品牌驱动稳健成长16 3.1.大南药板块稳健增长，中药化药均衡发展16 3.2.中药老字号丰富17 3.3.化药板块：业绩因集采短期承压，金戈增速较快19 3.4.大南药板块盈利预测22 4.大商业：业务结构优化，盈利能力有望提升23 4.1.七十余年砥砺前行，大商业进入高质量发展阶段23 4.2.分销：行业整合加速提升行业集中度，增值服务巩固竞争地位24 4.2.1.医药流通行业规模持续扩大，行业集中度持续提升24 4.2.2.全产品分销覆盖+供应链物流增值服务，分销网络持续完善25 4.3.大商业板块盈利预测26 5.业务拆分与估值27 6.风险提示29 表目录 表1：大健康板块同行企业估值对比16 表2：大健康板块盈利预测及估值16 表3：2018-2023公司主要中药大品种营业收入与毛利率18 表4：2018-2023公司主要化药大品种营业收入与毛利率20 表5：大南药板块可比公司估值23 表6：大南药板块盈利预测及估值23 表7：大商业板块可比公司估值27 表8：大商业板块盈利预测及估值27 表9：公司业务拆分、盈利预测与估值28 图目录 图1：白云山公司大事记7 图2：白云山股权结构图8 图3：2015-2023公司营业收入情况9 图4：2015-2023公司归母净利润情况9 图5：公司三大业务营收占比情况10 图6：2016-2023公司三大业务收入及增速10 图7：公司分业务毛利率和综合毛利率情况11 图8：大南药、大健康毛利占比超7成11 图9：2023年三大业务毛利回暖11 图10：公司销售费用率及研发费用率持续下降11 图11：大健康板块收入主要来自子公司王老吉大健康12 图12：2023年王老吉净利润占比公司总利润约34%12 图13：2016-2023王老吉大健康净利润12 图14：2016-2023王老吉大健康销售净利率12 图15：2015-2022年中国凉茶零售市场规模13 图16：王老吉推出“姓氏图腾罐”14 图17：王老吉独家冠名明日之子14 图18：王老吉新品主要围绕无糖无脂14 图19：2015-2027E无糖饮料市场规模15 图20：2017-2027E中国无糖茶饮料市场规模快速增长15 图21：2023年王老吉净毛利率与同行业比较15 图22：2016-2023年同行企业净利率15 图23：2016-2023大南药板块收入17 图24：2016-2023大南药板块中药和化药收入结构17 图25：公司中药业务12家中华老字号17 图26：大南药中药板块收入波动18 图27：2023年中药板块前五大品种收入占比超3成18 图28：2016-2023年消渴丸营收与毛利率19 图29：2016-2023年小柴胡颗粒营收与毛利率19 图30：2016-2023年滋肾育胎丸营收与毛利率19 图31：2016-2023公司化药收入与增速20 图32：金戈销售收入与毛利增速较高21 图33：金戈毛利占比大于收入占比21 图34：中国抗ED药物零售药店渠道的市场销售规模快速提升21 图35：白云山为抗ED药物市场领军企业22 图36：2016-2023大商业收入及增速24 图37：大商业收入主要来自分销业务24 图38：广州医药净利润持续提高24 图39：广州医药净利率持续提高24 图40：2011-2022年我国医药销售规模及增速25 图41：广州医药供应链增值服务完善26 投资聚焦 白云山业务涵盖保健饮料、医药健康和商业，公司是工商业一体化的华南地区医药行业龙头。2023年公司营收达755亿元，大健康、大南药和大商业三大业务占营收比例约为14.72%、14.42%、69.87%；占毛利比重为34.80%、37.41%、26.00%。公司实际控制人为广州市人民政府，从2017年开始公司三项费用率均呈现出明显的下降趋势，反映出公司的控费措施卓有成效，符合高质量发展目标下的结构性调整的预期。 2023年大健康业务营收约111.2亿，凉茶饮料市场规模有望稳健增长，呈现“双寡头”竞争格局，2018年以来，王老吉和加多宝的价格战结束，王老吉持续发力“品牌营销+新品推出+渠道开拓”助王老吉收入增速有望高于凉茶行业增速，我们预计24-26收入有望维持8%左右CAGR。近年公司持续控费维价，大健康业务的净利率由 2016年的5.52%提升至2023年的14.58%，我们认为依然存在提升空间。 中药化药均衡发展，OTC品牌驱动稳健增长。2023年公司大南药板块营收108.9亿，其中中药占比57.59%，化药占比42.41%，均衡发展。已形成梯队中药品种，主要知名产品有消渴丸、滋肾育胎丸、小柴胡颗粒、华佗再造丸、夏桑菊颗粒、小儿七星茶颗粒、清开灵颗粒和安宫牛黄丸。化药板块近年受到集采降价影响渐入尾声，抗ED药物金戈为知名品牌，在零售终端价格不受集采影响。我们认为消渴丸、金戈等大单品持续发力，有望带动公司大南药板块5-10%稳健增长。 结构优化实现高质量发展，盈利能力有望持续提升。2023年公司大商业板块营收 527.6亿。行业方面，两票制与集采政策大背景下医药流通行业集中度提升，公司大商业全产品分销覆盖+供应链及物流增值服务，分销网络持续完善。业务层面，零售业务和直销业务占比提升，整体和局部业务结构同时优化，大商业盈利能力提高，净利率从2018年的0.86%提升至2023年的1.21%。在分销端，供应链增值服务以物流服务为核心，客户结构稳定，分销网络庞大。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为813.5亿元、879.9亿元、953.0亿元，同比增速分别为7.7%、8.2%、8.3%，归母净利润分别为44.28亿元、49.41亿元、 54.9亿元，对应当前估价PE分别为11、10、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司概况：“大健康产业+生物医药工商一体化”的华南龙头企业 1.1.1.A股+H股并行，白云山发展历程回顾 27年砥砺前行，多元业务均衡发展。白云山成立于1997年，经过27年的发展已经成为全国大型综合性医药企业集团。业务涵盖了保健饮料、中成药、化药、生物药的开发、生产、批发、零售及进出口业务。此外，公司涉及医院、养生机构等特色医疗机构的服务，基本实现了生物医药与健康产业的全产业链布局，是工商业一体化的华