风电光伏双轮驱动，产能布局蓄势待发

风光双重发力，多元产能布局打开成长空间。振江股份是国内专业从事可再生能源发电设备钢结构件的领先企业，主要覆盖风电和光伏设备钢结构件领域；公司深耕海内外市场，客户渠道丰富，是西门子歌美飒、ENERCON、Vestas、上海电气、特变电工、阳光电源、GCS等国际知名企业零部件供应商，且于2023年新开拓了Ideematec等优质客户。公司实行海内外布局并重，风光双板块推进，多个项目稳步推进，预计产能及其利用率均将得到有效提升，八大工厂保障交付。2023年公司实现营收与归母净利润双增，其中营业收入达到近4年来最高增速；归母净利润显著提升，同比增长93.57%； 受益于海外业务较高的毛利率， 公司盈利能力回暖，毛利率同比提升约6.37pct。 风电：持续推进“两海”战略，大兆瓦海风已实现小批量交付。公司风电业务主要产品包括定转子、塔筒等风电设备以及海上风电安装运维、装配和租赁等业务。公司自2012年与国际知名风机公司西门子歌美飒进行稳定合作，有坚实的风机零部件制造基础和丰富的客户渠道，具备一定市场影响力。受益于各国的政策推动以及亟待开发的丰富海上风电资源，海外海风未来有较大成长空间；在大型化趋势下，公司于2023年先后公布江阴四期及南通工厂项目，加大海上风电大兆瓦风机产能提升，并为西门子歌美飒提供大兆瓦风机零部件，预计公司风机业务将具备较强成长能力。 光伏：跟踪支架北美市场需求高企，携手下游厂商共同布局产能。公司是GCS、Nextracker、AT I等头部支架厂商合格供应商，并在IRA法案的助推下于美国建厂，且2023年美国工厂已经实现小批量出货。受益于全球能源转型大势下海外光伏跟踪支架市场尤其是美国市场的高景气度，公司光伏支架业务或将飞速增长。同时，公司与GCS共同于沙特阿拉伯建设跟踪支架工厂，预计2024年下半年投产，或将为公司2025年的光伏业务形成业绩增量。 投资建议：公司作为钢结构件领先企业，风电光伏共同发展，且均与行业头部企业深度合作。风电业务的营收及利润将共同受益于大兆瓦风机需求量增长；光伏业务将受益于海外行业高景气度以及下游客户的市场拓展，我们预计2024-2026年公司营业收入为50.85/66.01/80.68亿元，同比增长32.36%/29.82%/22.22%； 归母净利润为3.10/4.16/5.31亿元 ， 同比增长68.58%/34.42%/27.54%，EPS分别为2.18/2.93/3.74元/股，对应当前股价（2024年6月21日收盘价），PE分别为15X/11X/9X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济环境变化及市场波动风险；主要客户经营不及预期风险；汇率波动及外汇政策变化风险；产能拓展项目未按计划完成风险 1钢结构件领先企业，多重业务协同发展 1.1快马加鞭，构建第二增长曲线 钢结构件行业领先，三大业务板块并进。江苏振江新能源装备股份有限公司成立于2004年3月，是国内专业从事可再生能源发电设备钢结构件的领先企业，生产工序完整，覆盖风电和光伏设备钢结构件设计开发、焊接、机加工和表面处理等生产全过程。公司主营业务主要分为风电和光伏两部分，以及紧固件的设计、加工与销售；海上风电安装及运维服务。公司主要产品包括机舱罩、转子房、定子（段）、塔筒等风电设备产品；固定/可调式光伏支架、跟踪式光伏支架等光伏设备产品以及光热设备产品；有防松性能的高品质紧固件等。 图表1：公司主要产品 公司于2004年成立，2017年A股上市，其发展历程可分为两大阶段： （1）前期蓄力阶段：2012年，公司收购无锡机械成为西门子风机零部件合格供应商，并与其展开稳定合作；2015年，公司成立江阴振江能源科技有限公司，在经营风电设备的同时开展光伏组件的研发与生产；2016年，公司成立天津振江新能科技有限公司，主营光伏支架与钢结构件的制造与销售；2017年于A股上市。 （2）拓展出海阶段：依据公司战略规划，积极拓展业务版图，丰富产品矩阵。风电方面，公司发力风电设备，且于2018年收购尚和海工进入海上风电安装及运维市场，并于2023年成立振江海风可再生能源有限公司；光伏方面，公司稳步推进光伏支架海外布局，于2022年成立美国孙公司，又于2024年成立沙特孙公司；紧固件方面，公司于2018年收购上海底特精密紧固件股份有限公司切入中高端紧固件行业，又于2022年成立白城施必牢紧固系统有限公司，进一步提高紧固件高精尖水平。 图表2：公司发展历程 海外布局加速推进，客户渠道持续丰富。风电方面，公司自2012年起进入西门子（现已成为西门子歌美飒）合格供货商名录，并以其卓越的品质和持续的创新力树立了良好的口碑，也是Enercon、Vestas、上海电气等多个知名客户的合格供应商；光伏方面，公司在国内与特变电工、阳光电源等企业合作，并为2022年全球支架市占率分别占第 一、第二、第四的海外厂商Nextracker、ATI和GCS供货，产品需求量稳定上升。 多地落地释放产能，八大工厂保障交付。公司现有已投产及规划中工厂共八个，国内产能以江苏为基点，朝中西部发散，其中三家工厂位于江苏，另三家分别位于天津、云南、江西；海外产能，2023年美国工厂实现投产，2024年致力于提升产能利用率，沙特工厂预计将于2024年下半年投产，均供货光伏支架，预计随着后续沙特工厂的稳步推进，公司光伏业务产能将进一步得到提升。 图表3：公司产能分布 公司股权结构稳定，子公司业务协同发展。截至2024Q1，公司实际控制人胡震直接持股22.32%，第二股东朗维投资持股4.86%，前十大股东合计持股42.57%，股权结构较稳定。公司拥有振江新能（美国）、上海荣太、上海底特紧固件、无锡航工等多家子公司，共同服务于风电、光伏、紧固件三大主体业务，形成一定业务协同，保证公司稳定发展。 图表4：公司股权结构图（截至2024年一季度） 1.2盈利能力持续回暖，海外市场成为主要战略 海外业务占比更高，光伏营收增速可观。自2020年起，国内风电开启“抢装潮”，公司紧跟行业发展趋势，实现风电产品放量，风电业务板块快速增长，2020年营收占比达到68.2%。2022年国内风电新增装机出现阶段性下降，机组招标价格随之下降，公司积极转变发展战略，光伏业务占比进入上行趋势。2023年海外光伏行业受益于IRA法案等政策因素推动、公司美国工厂投产、产品出口增加等，光伏板块营收占比达到25.1%，风光共同发力助推公司成长。同时，公司积极布局海外市场，坚定推进“两海”战略，其营收占比连续五年超50%，2023年占比达到约66.3%，预计2024年受益于海外光伏高景气度，海外业务将成为公司营收增长主力。 图表5：2019-2023年主营业务不同板块营收占比 图表6：2019-2023年国内外业务营收及占比 在手订单充足，业绩有所保证。截至2023年底，公司在手订单共24.14亿元，其中风电设备产品订单18.99亿元，光伏设备产品订单3.21亿元，风电租赁服务0.35亿元，紧固件1.25亿元，在手订单充足，叠加公司不断拓展新客户以及行业设备升级带来的增量，公司业绩有所保证。 营收归母双增长，经营业绩超预期。2023年公司营收归母实现双增，降本增效成果展现，其中营业收入同比增长32.28%，为近4年来最高增速，主要系2023年公司风电、光伏、紧固件三大板块业务均有所增长，且美国光伏支架工厂已经开始批量发货，推动公司主营业务提升，为收入端带来增量。同时，公司的规模效应逐步体现，自动化产线提升效率，2023年公司盈利能力回暖，归母净利润增长幅度较大，达到93.57%。 图表7：2019-2023年营业收入及同比增速 图表8：2019-2023年归母净利润及同比增速 两海战略发力，盈利能力提升。2023年公司毛利率约20.29%，同比提升6.37pct；净利率约5.31%，同比提升1.67pct，整体盈利能力回暖主要系2022年占比较高的风电产品受运费和汇率的影响，盈利能力呈现下行趋势，2023年消除影响后回升，如塔筒、转子房的毛利率相对2022年分别增长24.84pct、13.68pct，达到37.73%、31.35%。同时，2023年国外业务毛利率同比增加10.2pct，叠加海外业务占比增长，进一步利好公司盈利能力提升。原材料方面，2023年公司产品所用原材料钢材价格呈现下行趋势，带来成本端优势，叠加公司现大兆瓦风机零部件供货或将逐步起量，我们预计利润端将进入上行通道。 图表9：2019-2023年整体毛利率及净利率 图表10：2019-2023年国内外业务毛利率 图表11：2019-2023年主要产品毛利率 图表12：主要原材料（中厚板）价格趋势（元/吨） 降本成果显著，研发高质投入。2023年公司期间费用率为11.79%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.30%、3.68%、3.30%、3.51%，管理费用率同比略上升，主要系公司战略扩张开办子公司带来一定成本开销。公司坚持技术创新是核心竞争力，2023年研发费用同比增长37.11%，达1.27亿元。截至2023年，公司授权专利共计276项，并在产品焊接并行控制、机加工精度控制、表面处理质量控制等方面形成核心技术优势。 图表13：2019-2023年期间费用率 图表14：2019-2023年研发投入及同比增速 1.3股利分配稳定，展现发展信心 经营保障稳定分红，现金回馈铸就信誉。公司自2017年上市以来保持较高股利支付率，多年高达30%以上，尤其是2020年公司以回购的形式进行利润分配，股利支付率达44.55%，为历史最高点；2021年公司在实施项目建设、生产基地建设、新技术研发、新市场开拓等情况下依然坚持较高比率，稳定的现金分红彰显了公司回馈投资者的良好信誉，也展现出公司对可持续经营与发展的信心。 图表15：2017-2023年归母净利润及股利支付率 2大兆瓦产品不断突破，海外海风迎来发展 2.1风电装机景气高涨，欧洲主导海外市场 新增装机创下纪录，高景气度指日可待。2023年全球风电累计装机容量首次突破1TW，达1021GW，年度新增装机高达116.6GW，创下新纪录，同比增长约54%，增速接近十年内峰值；其中陆上风电新增装机105.8GW，同比增加54%；海上风电新增装机10.8GW，同比增长23%。根据GWEC数据，预计2024年风电新增装机容量将达131GW，2024至2028年间将总计增加791GW，年均增长约158GW。 图表16：2013-2023年全球风电新增装机及同比增速 海上风电资源丰富，优势赋能未来发展。海风具有丰富的风能资源且其效益相较陆风更高，发电效率更好，具备适合大规模开发的特点，各国将持续推动海风建设。根据IRENA数据，近10年全球风机安装成本显著下降，且海风降本速度显著高于陆风，受益于海风自身优势以及安装成本逐步下降带来经济效益，我们预计海风的增长速度在远期会远超陆风。同时，根据GWEC数据，海风新增占比也将逐年攀升，2023年海风新增装机占比总体比例约9%，预计2024年将达到14%，同比提升5pct。 图表17：全球海上、陆上风电安装成本 图表18：全球海风新增装机量 图表19：近期各国家及地区海风主要推动政策 中国与欧洲为风电建设主力军，2023年亚太、欧洲合计占比87%。根据GWEC数据，2023年风电新增装机容量前5大市场分别为中国、美国、巴西、德国和印度，其中中国新增装机达到75GW，创下历史新纪录，约占据全球新增装机量65%。从各地区来看，中国助力亚洲地区成为风电扩张最大的地区，约占全球新增装机的71%；其次为欧洲市场，2023年新增装机达到18.3GW，占比约达16%，主要以德国、荷兰、瑞典、法国等国为首；7%来自北美洲，5%来自南美洲。 图表20：2023年全球风电新增装机不同地区占比 图表21：2023年全球风电新增装机不同国家占比 以中国为首的亚太地区将成海风新增