“风电+油服”景气行业双轮驱动，产能释放未来可期

公司简介 公司两大主营业务为风电装备锻件和油气装备锻件。2022年上半年，得益于油气行业景气度提升，油气装备锻件营收同比+75%，公司营收达5.9亿元，同比+13%。2023年我们预计风电和油气装备锻件两大主营业务景气度持续提升，公司业绩有望持续增长。 风电行业景气度提升，需求旺盛 2022年前三季度风电装机招标量共计76.3GW，其中陆风同比+59%，海风同比+1040%，我们预计2023年风电装机需求旺盛。此外半直驱式与双馈式技术替代直驱式技术，我们预计未来齿轮箱市场容量或大幅提升。 风电大兆瓦趋势下，对技术壁垒最高的齿轮箱锻件的技术要求更高。公司目前是国内少数能量产7MW、11MW风电齿轮箱锻件的厂商之一，具有技术优势，能更快满足大兆瓦趋势需求，快速放量。 油服周期行业迎来高景气发展 随着上游勘探开发的资本支出复苏、油服公司的订单快速恢复，油服行业景气度提升。国内少数锻件供应商(比如海锅股份和迪威尔)已具备较强的市场竞争力，突破技术壁垒，进入国际头部油气设备商供应链。 公司外销比例提高到87%，成品比例不断提高，产品附加值增加；同时国际油服装备供应链向国内倾斜，预计未来市占率逐步提升。 新项目陆续投产，释放业绩 目前公司装置高负荷运转，亟待产能释放。公司目前加快释放新产能，通过高品质锻造扩产及技改项目、高端装备关键零组件精密加工项目、10万吨风电齿轮箱锻件自动化专线项目陆续释放产量，其中风电自动化专线投产或带来风电装备锻件毛利率修复。 盈利预测与估值 预计2022/2023/2024年公司总营收分别约13.0/16.5/23.2亿元，归母净利润分别为0.92/1.46/2.32亿元，EPS分别为1.09/1.73/2.76元/股。考虑风电和油气装备锻件两大业务景气度持续提升，选取PE分部估值法。2023年油气业务31倍PE，风电业务23倍PE，其他业务25倍PE，合计市值39.86亿，因此给予公司2023年合理估值PE为27.3倍，目标价47.31元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：油价大幅下跌，上游油气公司资本支出大幅下跌的风险；风电装机不及预期，上游需求采购疲软风险；公司新项目投产、设备采购进展等不及预期的风险；宏观经济环境变化及政策影响的风险。 财务数据和估值 1.公司简介 海锅股份主要提供定制化的大中型装备专用锻件产品及零部件，满足各种类型的自由锻、环锻产品需求，具备跨行业、多规格、定制化的业务能力。 1.1.发展历程 2001年公司前身张家港海锅重型锻件有限公司成立，2006年进入油气行业。在此期间积累大量的先进工艺技术和经验，不断开发新产品，在多个领域内取得了相关资质证书，并且持续扩大资质许可范围。2014年开始供货北美防喷器锻件，公司产品打入要求极高的深海领域。 图1：公司发展历程 2015年改名海锅股份，公司注重产业链一体化，产品从半成品开始向成品转变。2019年公司收购奥雷斯、迈格泰，完善布局产业链，抓住风电“抢装潮”机遇并大幅扩产风电装备锻件。最终于2021年在深交所创业板成功上市。 1.2.业务结构 公司产品分为风电装备锻件、油气装备锻件、机械装备锻件和其他锻件四大类。自2019年开始，公司抓住风电“抢装潮”机遇，大力发展风电装备锻件业务，2019、2020年该业务收入分别同比+115%、+450%。 2021年业务结构趋于稳定，总营收达10.6亿元，四大业务锻件营收分别占比64%、17%、9%和3%，营收增长主要靠风电装备锻件拉动。2022年上半年，得益于油气行业景气度提升，油气装备锻件营收同比+75%，公司营收达5.9亿元，同比+13%。2023年我们预计风电和油气装备锻件两大主营业务景气度持续提升，公司业绩有望持续增长。 图2：业务收入结构（百万元） 图3：业务利润结构（百万元） 目前公司毛利主要由风电、油气装备锻件两大主营业务贡献，2021年两大业务毛利占比分别为51%、28%；2022年上半年由于油气业务保持高毛利率水平，风电和油气业务毛利分别占比38%、46%。油气装备锻件主要外销，质量要求高、加工难度大，产品附加值相对较高，所以毛利率高，历年来平均毛利率达25.1%。风电装备锻件在2019年毛利率达18.3%，近期有所下滑，后续随着风电装备锻件自动化投产，风电板块毛利率有望修复。 公司所从事的锻件业务具有较高的技术壁垒、资金壁垒、资质认证等，公司高度重视工艺技术水平的提高以及新产品的研发。公司持续投入研发费用，2022年Q1-Q3研发费用达3285万元，同比增速达38%。 图4：主营业务毛利率（%） 图5：研发费用（万元） 1.3.股权架构及公司管理层 截止2022年9月，公司控股股东为盛雪华，实际控制人为盛雪华、钱丽萍和盛天宇，直接或间接控股共计51.31%。其中盛雪华与钱丽萍系夫妻关系，直接或间接控股39.1%；盛天宇系盛雪华与钱丽萍之子，控股12.21%。 此外，公司控股股东盛雪华专业工程师出身，自2000年开始就投身锻件制造业。董事盛天宇机械工程专业硕士，曾就职美国密尔沃基Felss Rotaform LLC任项目工程师，具备非常扎实专业的机械技术背景。 图6：截止2022年9月股权结构图 截止2022年9月，海锅股份有四个全资子公司，负责完善布局产业链，业务合作相辅相成。迈格泰主要为公司提供精加工服务，奥雷斯租赁厂房给公司，海锅贸易主要为公司采购部分原材料。 2.风电行业景气度提升，下游需求旺盛 2.1.风电装机景气度抬升 图7：全球风电总装机成本（美元/KW） 图8：全球平准电力成本（美元/KWh） 近年来，在能源转型背景下，政策导向下我国大力发展风电产业。随着技术升级、经营效率和自动化水平的提高，风电总装机成本和平准电力成本降本趋势明显，加速风电装机快速上量。其中海上风电降本速度优于陆上风电，现在两者平准电力成本几乎能和传统化石能源电力成本所媲美。 图9：全球及中国新增装机（GW） 根据GWEC，2010-2021年全球新增装机量总体呈现稳步上升趋势，年均复合增速达8%，国内新增装机量年均复合增速更高，约10%。其中2021年由于补贴退出，国内2020年出现风电抢装潮，国内风电装机量呈突变式增长，2020年新增装机量同比+103%，创历史新高。公司2019年抓住市场机遇，公司风电装备锻件销售收入快速上升，成为公司第一大主营业务。 我国风电市场需求长期稳中向好：GWEC预计2022-2026年全球风电新增装机总量为557GW，国内风电新增装机总量为288GW，占比约52%。 图10：中国陆风和海风招标量（GW） 2023年风电需求景气度大幅抬升。根据2022年前三季度风电招标情况来看，招标量共计76.3GW，已超过历年全年的招标量，其中陆风同比+59%，海风同比+1040%。 2.2.风电齿轮箱技术壁垒高 公司风电装备锻件产品包括齿轮箱传动类产品、塔筒法兰、偏航、变桨轴承等毛坯锻件。 风电齿轮箱技术壁垒高。风电齿轮箱作为重要的机械部件，主要将风轮在风力作用下产生的动力传递给发电机使其得到相应的转速，整个传动系的动力匹配和扭转振动的因素总是集中反映在某个薄弱环节上，大量的实践证明，这个环节常常是机组中的齿轮箱。 因此齿轮箱是风力发电机组技术含量较高的部件之一，同时也是故障率较高的部件之一。 根据电气风电口径，2020年齿轮箱占风机总成本结构约10%，仅次于叶片，产品价值量较高。此外风电装备锻件中齿轮箱锻件技术要求最高、加工难度最大。 齿轮箱进口依赖度较高。2012年前30%依赖进口，2020年仍有15%~20%依赖进口。而发电机、变流器、偏航变桨等2020年对外进口占比已降至5%以下。 图11：风电机组关键部件进口情况 风电齿轮箱行业集中度较高且不断提升。南高齿是全球第一大风电齿轮箱供应商，2019年产能占比全球23.72%，能够涵盖1.5MW-11.XMW的全系列风电齿轮箱产品；2019年南高齿、采埃孚和Winergy的产能合计占全球齿轮箱产能的68%。截止2022年6月国内南高齿风电产品市占率近60%，全球市场份额占比超30%。 图12：2020年风机原材料成本结构 图13：2019年风电齿轮箱生产厂商竞争格局 海锅风电装备锻件产量稳健提升。目前国内主要做齿轮箱锻件的有海锅股份、金源装备、江阴方圆和广大特材，其中金源和方圆均未上市。广大特材开始从上游延伸做风电装备锻件，预计2023年10月投产后增加84000件产能。目前海锅股份锻件总产能略高于金源装备，2019年大力发展风电装备锻件领域之后，产量大幅提升，2021年海锅风电装备锻件产量与金源装备接近，海锅产量达8.06万吨。同时海锅2022年新增募投项目，预计2024年新增产能10万吨风电齿轮箱锻件的自动化专用线。 图14：公司锻件产能和风电装备锻件产量对比（吨） 图15：中国市场风电整机制造商新增装机容量份额 产品质量得到下游知名客户认可。国内主要风电设备供应商头部效应从2017年开始逐步凸显，2017-2021年我国前十风电整机制造企业历年新增装机市占率在80%-90%左右，规模更大、技术更先进的企业将会在未来平价市场中占据优势地位。海锅下游客户为知名风电装备制造商SKF、Thyssenkrupp、南高齿、中国中车等，产品质量得到了高度认可，并且进入了知名风电整机厂商GE Renewable Energy、金风科技、远景能源、明阳智能等供应链体系。 2.3.受益大兆瓦趋势，技术储备优势显现 2.3.1.大兆瓦趋势明显 根据《滑动轴承在风电齿轮箱中的应用现状与发展趋势》报告，行业数据显示，风轮直径每增加10％，整机发电量提高8％以上，因此发展大功率机型是降低风电度电成本的有效措施之一。下游整机厂商也在不断向大功率风机方向发展，海陆风电新增装机量中呈现大功率比例增多的趋势，其中海上风机功率普遍大于陆上风机。 风电主机厂商正积极布局大兆瓦海上风电机组，5MW及以上风电机组成本国内外主要风电主机厂商的发展重点，海上风电大型化发展趋势为零部件的质量水平、技术水平和产能都提出了更高的要求。 图16：国内部分整机厂商的机组功率 图17：陆上新增装机量比例 图18：海上新增装机量比例 2.3.2.半直驱式和双馈式技术或成主流，提高风电齿轮箱需求 目前风电技术三大路线有直驱式、半直驱式和双馈式。风电齿轮箱是双馈型和半直驱型风电机组中传递兆瓦级功率的关键部件，而直驱式风电机组中不需要风电齿轮箱，半直驱型是在直驱式基础上添加中速齿轮箱。 基于当前技术进展及三种技术路线的轻量化、成本控制差异，双馈式及半直驱式相对于直驱式更符合当前大型化及平价降本的市场需求，因此我们预计未来齿轮箱市场容量或有所提升。 其中齿轮的毛坯件锻件使用最多，而且有增加趋势。目前以明阳智能为首的主流半直驱整机厂商因传动结构设计及机械性能要求，将半直驱中速齿轮箱中一级行星架逐步由铸件改为锻件。 图19：三种技术路线占比情况 图20：主流技术路线结构示意图 2.3.3.公司是少数能量产大兆瓦齿轮箱锻件的厂商之一 齿轮箱是风机可靠性最薄弱的环节，因此技术和生产门槛较高，同时大型化趋势也对其锻件提出更高的要求。核心技术和规模产能集中在供应商手中，他们在后市场设备供应和技改环节发挥着重要作用，具有一定垄断性。 表1：齿轮箱制造商产品覆盖范围及进展 下游龙头南高齿目前已实现2-7MW风电齿轮箱产品的大批量供应，8-15MW进入小批量生产和试制阶段，并储备了16MW及以上的生产和研发能力。其他企业也竞相研发并推出大兆瓦齿轮箱。 公司利用自身研发技术，产品定位坚持向“高附加值路线“转移，目前是国内少数能量产7MW、11MW风电齿轮箱锻件的厂商之一，具有技术储备优势，能更快满足下游客户需求，切入新产品供应链。 表2：齿轮箱锻件厂商产品进展 3.油服周期行业迎来高景气发展，盈利水平大幅提升 3.1.油服行业景气度