宏观经济专题：全球制造业PMI回暖韧性及影响的几点思考

2024年06月24日 宏观研究团队 全球制造业PMI回暖韧性及影响的几点思考 ——宏观经济专题 何宁（分析师）潘纬桢（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790524040006 相关研究报告 《地产现实预期双弱或打开政策加码空间—宏观经济点评》-2024.6.18 《大宗商品价格向下调整—宏观周报》-2024.6.16 《地产需求端政策延续放松—宏观周报》-2024.6.16 全球制造业PMI在2024年重新回到荣枯线以上 2024年1-5月，摩根大通全球制造业PMI均处在50%以上，摆脱了2023年相对 低迷的状态。部分国家出口增速与部分大宗商品价格出现了较为明显的上行。从历史经验与宏观逻辑上看，或是当前欧美国家经济需求端的修复、制造业回流等驱动了本轮全球制造业周期回暖，后续全球制造业回暖的韧性与向上修复空间对 全球经济、市场有重要影响。 美欧经济增长驱动全球制造业回暖，但幅度或相对有限 1.美国经济需求端保持韧性，后续或温和增长。其一，美国居民净资产与可支配收入持续增长，居民消费或将维持韧性。当前美国劳动力市场的相对强劲与股票市场的长期上涨，带动居民净资产提升与可支配收入增长，叠加美国居民的杠杆率处于较低区间，美国经济需求端韧性较为充足；其二，成屋库存仍较低，地产投资或将温和回升。由于供给较需求下降更多，美国地产投资经历了一定回升。往后看，美国地产的供需缺口尚存，地产投资回升或可延续。不过由于美联储降息时点存在不确定性，本轮地产修复的上行空间有限。其三，补库周期逐渐开启，商品进口需求或将持续提升。2023年底开始，美国库存同比增速出现明显的触底回升态势，销售总额同比增速在2024年也出现相同的趋势，库销比也略有回 升，我们判断2024年3月美国已总体进入到主动补库存阶段，不过本轮美国补库的强度或将偏弱。其四，美国财政付息压力虽有提升，但TGA储备充足，财政支出或加快。虽然当前美国财政付息压力增大，但2024是大选年，我们认为 在TGA账户余额较充裕的情况下，拜登政府短期内有较强的动力加快财政开支。 2.欧洲经济开始缓慢复苏，欧央行开启降息或将提振经济增长。一则欧元区大概率处于补库存的启动阶段，对GDP增长的拉动作用或将逐渐增强；二则欧洲央行在6月议息会议上开启降息，利率水平的下降对欧洲经济将会有较为明显的 支撑作用。往后看，欧洲经济有较大概率会出现逐渐修复的态势，制造业PMI 也有可能迈入荣枯线以上。 全球制造业PMI回暖韧性与影响的几点思考 一是可持续性如何？由于美欧经济需求端保持韧性，叠加补库存周期逐渐开始、财政支出短期内或将加快、推动制造业回流本国等因素，本轮全球制造业PMI 回暖大概率会在2024年持续进行。但美联储年内降息空间有限，欧央行降息也存在一定的不确定性，其整体回暖向上的空间也较为有限。 二是会否带来二次通胀？我们认为当前不太可能发生类似1970年代的二次通胀。一则1970年代二次通胀时美联储货币政策摇摆不定，M2同比增速相对较 高。当下美联储控制通胀态度比较坚决，降息较为谨慎；二则彼时能源与粮食价格出现大幅上行，对通胀预期产生明显冲击，当下能源价格与通胀预期较为稳定。三是我国出口是否会充分受益于此？我们认为会受益，但幅度有限。在全球制造业偏弱回暖的情况下，逆全球化思潮不断涌起，各国更为重视供应链安全，制造 业机会更偏向于本国/盟友，从而对我国企业出口增速带来一定制约。 风险提示：地缘政治风险超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研 究 宏观经济 专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、全球制造业PMI在2024年重回荣枯线以上4 2、美欧经济增长驱动全球制造业回暖，但幅度或相对有限6 2.1、美国经济表现较好，需求端韧性较为强劲，但向上空间不足6 2.1.1、居民净资产与可支配收入持续增长，居民消费或将维持韧性8 2.1.2、成屋库存较低，住房需求仍有上升空间，地产投资或将温和回升10 2.1.3、补库周期逐渐开启，商品进口需求或将持续提升12 2.1.4、美国财政付息压力提升，但TGA储备充足，财政支出仍有余力14 2.2、欧洲经济开始缓慢复苏，欧央行开启降息或将提振经济增长16 3、全球制造业PMI回暖可持续性与影响的几点思考18 4、风险提示20 图表目录 图1：全球制造业PMI在2024年持续处于荣枯线以上4 图2：韩国、越南出口均出现改善5 图3：2024年铜价录得较大涨幅5 图4：全球制造业PMI与欧美制造业PMI走势高度相关6 图5：美国国内最终购买仍保持较高增速7 图6：相较于其他发达国家，美国经济基本恢复至疫情前趋势性水平7 图7：美国居民净资产与可支配收入有较大幅的上升8 图8：美国居民净资产变动受股票影响较大8 图9：美国居民耐用品消费高于疫情前趋势9 图10：美国居民商品消费同比增速保持连续为正9 图11：美国居民家庭负债比率相对不高9 图12：美国居民部门当前杠杆率相对不高9 图13：美国股市2024年以来上涨较多10 图14：美国房贷利率有较大幅度提升10 图15：美国房价反弹10 图16：美国新房销售有所回升11 图17：美国成屋库存较低11 图18：美国新房待售量有所回升11 图19：美国新开工私人住宅或将持续下行11 图20：美国住房购买力指数近期维持在100以上12 图21：美国库存总额同比增速回升13 图22：美国库销比略有回升13 图23：美国零售商可能已经率先开始补库13 图24：美国零售商库销比缓慢回升14 图25：美国批发商库存同比增速内部结构分化14 图26：美国商品进口金额同比增速持续上升14 图27：美国财政赤字占GDP比重较疫情前偏离不多15 图28：美国自由支配财政支出相对较多15 图29：美国财政支出结构中利息支出占比在提升15 图30：美国财政部TGA账户余额充足16 图31：欧元区GDP增速开始回升17 图32：欧元区工业生产指数开始回升17 图33：欧元区或已逐渐进入补库周期17 图34：欧元区通胀水平连续下降18 图35：美国制造业建造支出仍在持续快速增长（折年数）19 图36：电子行业的私人投资建造支出增长较快（折年数）19 图37：1970年代美国M2同比增速相对较高19 图38：1970年代石油价格上涨将近10倍19 图39：全球企业财报电话会中回流相关表述在上升20 图40：受调查企业对各国供应链依赖性和风险的评估20 表1：全球主要经济体制造业PMI在2024年有不同程度的改善（%）5 引言：从2024年1月开始，全球制造业PMI呈现出较为明确的改善，且稳定的处于50%荣枯线以上，其影响在全球经济增长、大宗商品价格、全球贸易等多个维度逐渐呈现。本文试图对本轮全球制造业回暖的驱动因素、向上幅度及可能的影响做出分析。 1、全球制造业PMI在2024年重回荣枯线以上 2024年1月，摩根大通全球制造业PMI录得50%，时隔16个月重新回升至荣枯线以上，且1-5月数值均处在50%以上，摆脱了2023年相对低迷的状态。4月份虽有边际下降，但5月再度回升，全球经济可能处于缓慢修复的状态。 图1：全球制造业PMI在2024年持续处于荣枯线以上 % 全球:制造业PMI 60 55 50 45 40 2010-05 2010-11 2011-05 2011-11 2012-05 2012-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 2024-05 35 数据来源：Wind、开源证券研究所 分国家来看，发达经济体中，美国制造业PMI1目前基本稳定在50%以上，相较于2023年呈现出较为明确的改善，欧元区制造业PMI虽尚未回升至50%荣枯线以上，但相较于2023年改善也较为明显，日韩与英国也出现了相似的情况。新兴市场国家中，印度与巴西表现较为亮眼，5月制造业PMI均超过52%，东盟制造业PMI提升趋势也较为明显，2024年基本稳定在51%及以上，其中印尼更是稳定在52%以上。此外，俄罗斯表现也较好，近一年均处于50%荣枯线以上。 在此过程中，部分发展中国家的出口与大宗商品价格均出现了较为明显的提升，其中越南5月出口同比增加12.94%、韩国出口在5月份亦同比增长11.7%，均较2023 年出现了较为明显的提升。部分大宗商品价格更是录得较大涨幅，截至6月20日，COMEX铜价录得4.56美元/磅，较2024年初上涨约17%，CRB金属现货指数也录得将约5%的涨幅，显示在这一轮全球制造业改善修复的过程中，对各国经济（特别是出口部门）及商品价格（供给因素可能更关键）都起到了积极的促进作用。 1为统一不同国家之间的横向比较基准，此处制造业PMI数据我们采用S&PGlobal发布的数据，InstituteforSupplyManagemen（tISM）也会发布美国制造业PMI数据，数值上会有一定不同。 国家2024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-06 表1：全球主要经济体制造业PMI在2024年有不同程度的改善（%） 美国 51.3 50.0 51.9 52.2 50.7 47.9 49.4 50.0 49.8 47.9 49.0 46.3 欧元区 47.3 45.7 46.1 46.5 46.6 44.4 44.2 43.1 43.4 43.5 42.7 43.4 德国 45.4 42.5 41.9 42.5 45.5 43.3 42.6 40.8 39.6 39.1 38.8 40.6 法国 46.4 45.3 46.2 47.1 43.1 42.1 42.9 42.8 44.2 46.0 45.1 46.0 意大利 45.6 47.3 50.4 48.7 48.5 45.3 44.4 44.9 46.8 45.4 44.5 43.8 日本 50.4 49.6 48.2 47.2 48.0 47.9 48.3 48.7 48.5 49.6 49.6 49.8 英国 51.2 49.1 50.3 47.5 47.3 46.2 47.2 44.8 44.3 43.0 45.3 46.5 韩国 51.6 49.4 49.8 50.7 51.2 49.9 50.0 49.8 49.9 48.9 49.4 47.8 东盟 51.7 51.0 51.5 50.4 50.3 49.7 50.0 49.6 49.6 51.0 50.8 51.0 越南 50.3 50.3 49.9 50.4 50.3 48.9 47.3 49.6 49.7 50.5 48.7 46.2 印尼 52.1 52.9 54.2 52.7 52.9 52.2 51.7 51.5 52.3 53.9 53.3 52.5 马来西亚 50.2 49.0 48.4 49.5 49.0 47.9 47.9 46.8 46.8 47.8 47.8 47.7 印度 57.5 58.8 59.1 56.9 56.5 54.9 56.0 55.5 57.5 58.6 57.7 57.8 巴西 52.1 55.9 53.6 54.1 52.8 48.4 49.4 48.6 49.0 50.1 47.8 46.6 墨西哥 51.2 51.0 52.2 52.3 50.2 52.0 52.5 52.1 49.8 51.2 53.2 50.9 俄罗斯 54.4 54.3 55.7 54.7