2024年下半年豆粕期货行情展望：天气扰动，区间运行

2024年06月22日 天气扰动，区间运行 ---2024年下半年豆粕期货行情展望 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing015010@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：2024年下半年豆粕期价或区间运行。 我们的逻辑：1）原料大豆供应，新作美豆与南美大豆均处于丰产预期，主要关注：丰产预期能否兑现、何时兑现。美豆关键看6月底USDA种植面积意向报告。如果面积大幅上调，丰产预期提前兑现，预计价格下跌。如果面积变化不大（或下调面积），美豆丰产预期能否兑现，还要看后续天气及单产情况。7～8月，天气市交易机会概率增加，价格存在上涨可能。8月下旬～9月中旬，天气不确定性下降、丰产预期兑现、新豆上市压力，跌价概率大。2）国内豆粕供应，预计9～10月偏少、11～12月偏多。参考大豆到港季节性、并结合采购、运输、压榨等实际情况。3）国内豆粕需求或好转。一方面，生猪养殖利润好转具备一定的持续性，有利于提升豆粕添加比例。另一方面，随着生猪养殖利润好转，补栏、压栏、二次育肥等均有发生，有利于豆粕需求恢复。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年上半年DCE豆粕期价回顾3 2.2024年下半年豆粕期价主要影响因素分析4 2.1原料大豆供需：预期宽松，关注“预期差”交易4 2.1.1新季美豆供需预期宽松，天气、USDA报告等存在不确定性，关注“预期差”交易4 2.1.2新季南美大豆预期丰产，关注现实与预期差异6 2.2豆粕供应：预计7～8月偏宽松、9～10月偏紧、11～12月转宽松8 2.3豆粕需求：下半年或有好转10 3.结论和投资展望13 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年上半年DCE豆粕期价回顾 2024年1月～6月中旬，DCE豆粕期货主力合约价格呈现“下跌-上涨-下跌”格局，具体而言： 2024年1月2日～1月30日，豆粕期价下跌。1）南美供应压力前置。2024年1月初巴西旱区降雨、1月上旬巴西大豆现货基差急跌、马托格罗索州大豆提前收获，产量改善预期与现货上市压力并存，巴西大豆供应压力前置。阿根廷种植季天气正常、USDA上调产量预估，丰产预期强化。市场提前交易南美供应压力。2）国内豆粕弱需求矛盾突出，市场情绪弱化。一方面，养殖行业不景气，加深豆粕弱需求预期：畜禽养殖效益持续亏损、生猪存栏同比下降、饲料产量持续下滑，市场情绪弱化：采购谨慎、信心不足。另一方面，豆粕供需双弱，弱需求矛盾更突出，豆粕被动累库，现货疲弱。 2024年1月31日～5月23日，豆粕期价上涨。1）巴西基差上涨、国内情绪好转。2月以来巴西大豆基差逐步上涨、春节后国内市场情绪好转、现货市场补货、3月8日部分工厂上调现货基差报价（压榨减少）、养殖市场略有回暖。3月21日豆粕期价出现第一次阶段性高点。2）阶段性利空出尽、中东局势担忧。3月底USDA种植面积意向报告对新季美豆种植面积预估符合预期，靴子落地，阶段性利空出尽。商品市场氛围偏多、中东局势担忧，4月16日豆粕期价出现第二次阶段性高点。3）偏多因素支撑、直接利多驱动价格上涨。4月中下旬，美豆春播潮湿天气、欧洲菜籽霜冻事件（4月23日）、阿根廷罢工事件（4月底）等偏多因素支撑价格。5月初，巴西南部产区意外洪灾，提振豆粕期价跳涨；美豆产区潮湿天气影响播种进度，豆粕期价于5月23日夜盘时间再次创下阶段性高点。 2024年5月24日～6月17日，豆粕期价下跌。偏空因素：1）美豆产区天气好转、早期生长良好。5月中下旬，美豆产区天气好转，播种进度加快；6月中旬，美豆首期优良率72%，处于2019年以来高位水平。2）美豆面临南美作物销售竞争压力。随着豆价上涨、阿根廷大豆收获进度接近尾声，农户销售进度环比增加，对美豆出口销售形成竞争压力。3）新作美豆种植面积增加预期。6月初部分市场机构预估，2024年美豆种植面积可能较3月预估增加50～100万英亩，因大豆种植成本较低、且亏损预估小于玉米等。4）国内商品 市场偏空氛围，市场情绪偏弱。5月30日～6月17日，文华商品指数跌幅约5.3%，商品市场情绪偏弱。偏多因素：1）巴西新税规则，农户暂缓销售，利于美豆销售。6月4日巴西政府出台收紧税收抵免使用的新措施 （新税收规则立即生效，但需要在四个月内获得国会批准才能继续有效）。该举措实施后，农户放慢销售速度、美豆销售受到提振，偏多美豆价格。但巴西国内行业机构反对该新税收措施，美豆期价涨势受到抑制。2）巴西洪灾影响，支撑豆价。巴西洪灾事件虽然从交易层面已经交易，但洪灾形成的实质性影响仍在，对豆价有所支撑。巴西大豆基差报价稳中偏强，对进口大豆成本仍有支撑，从成本端支撑豆粕期价。3）美豆产区高温担 忧，豆价短暂反弹。6月13日美豆期价反弹，因产区炎热天气担忧。该阶段市场交易侧重偏空因素，偏多因素提供部分反弹与支撑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图1：2024年1月～6月17日，DCE豆粕期货主力合约价格：下跌-上涨-下跌 元/吨期货收盘价(活跃合约):豆粕 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 南美丰产预期、国内弱需求 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2024年下半年豆粕期价主要影响因素分析 2.1原料大豆供需：预期宽松，关注“预期差”交易 2.1.1新季美豆供需预期宽松，天气、USDA报告等存在不确定性，关注“预期差”交易 2024/25年度美豆供需平衡表宽松。1）新作美豆扩种。据2024年3月USDA种植面积意向报告，2024年美国大豆种植面积8651万英亩，同比增幅约3.5%，符合市场预期。2）趋势单产较高。据2024年5月和6月USDA月度供需报告，2024年美豆趋势单产52蒲/英亩，持平去年同期预估，同比增幅约2.8%，处于历史最高单产水平。3）总产量历史高位。据6月USDA供需报告预估，2024/25年度美豆总产量1.2111亿吨，同比增产777万吨（增幅约7%），处于历史第二高位（仅次于2021年），美豆处于丰产预期。4）期末库存、库存消费比上升，供需宽松。据6月USDA供需报告预估，2024/25年度美国大豆期末库存1238万吨，国内消费量6899万吨，库存消费比约17.94%，处于2020年以来最高位。 美豆产区天气、USDA报告等存在不确定性，关注“预期差”交易。1）美豆实际种植与扩种预期可能存在差异，等待6月底USDA种植面积意向报告指引。6月初市场预期，6月底USDA面积报告较3月报告可能上调50～100万英亩，分析预判的依据主要是：今年美豆种植亏损情况好于美玉米、天气因素可能促使美玉米改种美豆。由于我们离真实情况较远，实际情况与预期可能存在差异。从以往报告来看，预期与实际存在差异，有些差异较大：如2023年6月USDA种植面积意向报告，预估美豆面积较3月报告减少约400万英亩（降幅约4.6%），报告出台即引发美豆和连豆粕期价大幅上涨、且奠定后续豆价进一步上涨的基础。基于此，我们还是等待USDA给出实际种植指引。2）天气交易。7～8月，美豆处于关键生长期，天气条件对作物生长影响较 大，市场通常交易天气预报（降水、气温是否异常）、作物生长（优良率）、单产调整（关注8月～10月供需报告），并交易USDA数据与市场预期之间的差异，由此带来“预期差”交易。3）拉尼娜天气事件。据2024年6月13日美国气候预测中心（CPC）预报，2024年7～9月至2024年8～10月，拉尼娜天气事件概率分别高于60%、高于70%。拉尼娜天气事件时，美豆多数主产区天气偏干，不利于作物生长（统计经验依据，不绝对）。由此，美豆生长存在不确定性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图2：2024年美豆预期扩种，实际情况看6月底USDA 种植面积意向报告预估 图3：2024年美豆趋势单产预估52蒲/英亩，实际情况看天气；单产主要调整期：8～10月供需报告 资料来源：USDA，根据新闻整理，国泰君安期货研究资料来源：USDA，国泰君安期货研究 图4：2024/25年度美豆总产量1.2111亿吨，处于历史第二高位，仅次于2021年产量 图5：2024/25年度美豆总产量同比增幅约6.86% 百万吨 122 121.50 大豆:产量:美国 121.11 20% 18.70% 美豆产量同比增幅 121120 15% 119118 10% 5.88% 6.86% 117 116.22 5% 116 114.75 0% 114 113.34 -5% -2.48% 113 -4.35% 115 112 2020 2021 2022 2023 2024 -10% 20202021202220232024 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究资料来源：USDA，Wind，国泰君安期货研究 图6：2024/25年美豆期末库存为2020年以来最高图7：2024/25年美豆库存消费比为2020年以来最高 百万吨大豆:期末库存:美国 13 12 11 12.38 19% 18% 17% 美豆库存消费比 17.94% 16% 10 9.53 15% 14.57% 9 14% 8 7.47 13% 11.88% 6.99 7.19 12% 11.45% 11.42% 7 6 2020 2021 2022 2023 2024 11% 10% 2020 2021 2022 2023 2024 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 2.1.2新季南美大豆预期丰产，关注现实与预期差异 2024/25年度南美大豆预期丰产、出口增加。1）巴西大豆产量创历史新高、出口同比增加。据6月USDA供需报告，2024/25年度巴西大豆产量1.69亿吨，同比增产1600万吨（增幅约10.5%），为历史最高产量。巴西大豆出口量1.05亿吨，同比增加300万吨（增幅约3%），出口稳步增长。2）阿根廷大豆产量稳中有增。据6月USDA供需报告，2024/25年度阿根廷大豆产量5100万吨，同比增产100万吨（增幅约2%），处于2019年以来的最高产量水平。阿根廷大豆出口550万吨，同比增加90万吨（增幅约20%），处于2020年以来最高出口水平。由此，从预期角度，南美两大主产国大豆生产充足、出口增加，南美大豆供应宽松。 2024年四季度南美大豆播种期，关注天气事件引发“预期差”交易。巴西大豆播种期为9月中旬～12月 上旬，阿根廷大豆播种期为10月中上旬～次年1月。在此期间，关注产区天气、播种进度，若遇异常情况，市场对此交易。例如：2020年巴西种植进度缓慢（干燥天气影响）、2022年阿根廷大豆种植缓慢（干燥天气影响），均激励豆价偏强运行。拉尼娜天气事件方面，据2024年6月13日美国气候预测中心（CPC）预报， 2024年9～11月至2024年12月～2025年1月，拉尼娜天气事件概率80%以上。拉尼娜天气事件时，阿根廷产区可能偏干、巴西产区不确定。以最近两次拉尼娜事件为例：①2022/23年拉尼娜事件时，阿根廷大豆产区严重干旱，产量同比下降约43%。巴西南部产区偏干、中部产区降水充足，总体丰收、产量同比上升约24%。②2021/22年拉尼娜天气事件时，巴西和阿根廷产区均偏干，两国均减产：巴西减产约6.5%，阿根廷减产约 5%。基于此，拉尼娜天气事件时，阿根廷大豆可能减产、巴西产量不确定性（统计经验依据，不绝对）。届时关注实际情况与预期差异的交易。 图8：2024/25年度巴西大豆产量预估1.69亿吨，同比增幅约11%，创历史新高 图9：2024/25年度巴西大豆出口量预估1.05亿吨，同比增幅约3%，出口稳步增长 百万吨大豆:产量:巴西巴西大豆产量同比增幅（右轴）百万吨大豆:出口:巴西巴西大豆出口量同比增幅（右轴） 175 170 165 160 155 150