海外周度观察：大选年，美国财政“易宽难紧”？

2024年，美国将迎来后疫情时代的首次总统选举。经验上，大选年的联邦政府财政赤字率略高于非大选年。这一统 计现象是否显著？政治能否成为影响2024年美国财政政策立场的关键因素、宽财政空间有多大？ 热点思考：大选年，美国财政“易宽难紧”？ 经验上，大选年美国财政赤字率略高于非选举年。美国1960年以来的15次大选年里，有9次赤字率上升，占比约 60%。剔除疫情后的异常年份，大选年平均赤字率为2.86%，较非选举年的赤字率2.67%高出约0.19个百分点；剔除利息支出后的基本赤字率表现也类似。大选年份赤字率虽更高，但较非大选年份的差异较低，均在0.2个点以内。 大选年美国两党总统均倾向于扩大赤字，但国会两院分立会削弱总统扩大财政赤字的能力。大选年份，共和党在任总统赤字率平均抬升0.2个百分点，提升幅度略高于民主党。若两院分属两党则会使赤字率较前一年平均降低1.5个百分点。从收益来看，扩大财政力度能小幅提高选民投票率，一定程度提高总统所在党派的席位获取数量。 虽然执政党有动力影响财政力度，但大选并非决定赤字率的核心因素，经济周期的影响更显著。从统计学均值上看，选举年美国财政赤字率略高，但在散点图的分布上，选举年和非选举年的赤字率分布并不具有系统性差异。从赤字率的决定因素来看，财政赤字率受经济周期的影响更显著，美国赤字率与失业率呈现同步变化的趋势。 大选年美国总统及执政党往往通过增加支出的方式扩大财政赤字，财政收入端的差异较低。相较于非选举年，大选年支出增速平均扩大0.4个百分点至7.1%，收入增速平均减少0.1个百分点至6.25%，收入端的增速差异较低。支出端的国际支出、国内支出增速提升幅度更高。主因或在于政府对收入的控制能力更弱，对支出的调整余地更广。 具体而言，美国总统可通过补充拨款的方式增加财政支出，但可能受到国会两院分治的制约。1996、2008、2016 年等大选年，补充拨款法案数量或金额均出现上升。补充拨款也需经国会立法通过，例如，拜登2023年提出了总计 约1060亿美元的补充拨款请求，然而截至2023年12月底，仍未获得国会通过。 此外，总统也可宣布国家紧急状态，增加相关支出，但理由不充分可能将遭到反噬。疫情期间，特朗普宣布国家进入紧急状态，当月即推出500亿美元的财政救助计划；“911”事件后，布什总统也通过国家紧急状态增加了国防支 出。但2019年，特朗普为给边境墙项目提供80亿美元财政资金，宣布国家进入紧急状态，引发了广泛的反对声音。 历史均值可能掩盖差异及波动，针对明年美国财政状态，需具体分析，2024财政扩张仍可能面临较大约束。一方面，明年美国参议院、众议院两院分治，两党分歧加大，将限制总统新增财政拨款的可能。另一方面，通过国家紧急状态修改财政支出的可能性也较低。对外，拜登国际支出受挫折，对内金融风险较低，财政大规模救助可能性偏低。 此外，明年财政支出还将受到债务上限协议的约束，是以往大选年较少出现的情况。《财政责任法案》将2024年自 主性支出上限设置为1.59万亿美元，且无论正式拨款通过与否，明年自主性支出都将削减。历史上，支出上限的约束有效力较强。2011年《预算控制法》引入预算上限和自动削减机制后，实际支出额均低于预算授权上限额。 海外事件&数据：美国11月PCE通胀低于预期，房屋开工数创近六个月新高，新屋销售意外下滑 美国11月PCE物价指数年率2.6%，预期2.8%，前值2.9%，为2021年3月以来新低。美国11月PCE物价指数 月率-0.1%，预期0.0%，前值0.0%，为2020年5月以来首次下跌。美国11月核心PCE物价指数年率3.2%，预期3.3%，前值3.4%，为2021年4月以来新低。美国11月核心PCE物价指数月率0.1%，预期0.2%，前值0.1%。 美国11月新屋开工总数年化156万套，远超预期136，前值135.9，环比上升14.8%。美国12月NAHB房产市场指数37，预期36，前值34。美国11月成屋销售总数年化382万套，超过预期377，前值379。美国11月新屋销售总数年化总数59万套，远低于预期68.5，前值67.2，环比下降12.2%，为2022年12月以来新低。 PCE通胀数据后，市场降息预期进一步升温。截至12月23日，CMEFedWatch显示，11月PCE通胀数据公布后，市场定价美联储明年3月降息的概率由上周的65%提高至76%，明年全年可能共计降息6次。12月20日当周，美联储总资产规模下降，美联储BTFP工具使用量微升。负债端，逆回购规模下降，准备金规模下降，TGA存款上升1020亿美元。货币市场基金规模下降160亿美元。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩； 内容目录 一、热点思考：大选年，美国财政“易宽难紧”？4 （一）历史上的选举年，美国财政有何特征？4 （二）大选期间，美国通过哪些方式调整赤字？6 （三）后疫情首次大选，明年美国财政赤字会扩张吗？7 二、海外基本面&重要事件10 （一）货币与财政：PCE通胀数据后，美联储降息预期进一步升温10 （二）生产与就业：美国初请失业人数低于预期，新增职位数量下降11 （三）消费与出行：至12月16日当周，美国红皮书零售增速3.6%11 （四）通胀与能源：美国11月PCE通胀低于预期，整体环比为疫情后首次下跌12 （五）地产与信贷：美国抵押贷款利率回落,但11月新屋销售意外下滑13 风险提示15 图表目录 图表1：美国大选年份赤字率稍高于其他年份4 图表2：大选年基本赤字率也略高于非大选年份4 图表3：1960年以来，美国15次大选年里，9次赤字率上升，占比约60%4 图表4：民主党、共和党总统均有提高投票率意愿5 图表5：国会两院分治往往会削弱大选年赤字率抬升幅度5 图表6：选举年赤字率与席位增加正相关5 图表7：选举年赤字率与选民投票率轻微正相关5 图表8：大选对赤字率有影响，但与非大选年差异仍较低5 图表9：经济因素对财政赤字率的影响更重要5 图表10：选举年，“增支”的意愿可能超过“减收”意愿6 图表11：选举与非选举年，财政收入端的分布差异较低6 图表12：选举年支出增速略高，拟合线向右上方倾斜6 图表13：选举年，国际支出、国内支出增速可能更高6 图表14：历史上大选年，财政补充拨款有可能上涨7 图表15：大选年，总统提出的补充法案数量可能更多7 图表16：特朗普、奥巴马、尼克松等均通过宣布国家紧急状态，临时修改财政支出金额7 图表17：疫情后，美国两党间的分歧加大8 图表18：国会中的多数党占优幅度逐渐减少，势均力敌8 图表19：美国居民杠杆率延续回落8 图表20：美国企业杠杆率降低8 图表21：正式拨款通过与否，明年都将削减支出9 图表22：从历史上看，支出上限的有效性较强9 图表23：美国流动性量价跟踪10 图表24：美联储减持美债规模10 图表25：美联储逆回购规模下降10 图表26：截至12月23日，美联储降息概率11 图表27：OIS隐含FFR利率11 图表28：美国至12月16日当周初请失业20.5万人11 图表29：美国12月11日当周新增职位数量下降11 图表30：美国红皮书零售同比3.6%，前值3.4%12 图表31：美国红皮书零售增速弱于季节性12 图表32：美国纽约地铁载客量有所回落12 图表33：德国航班飞行次数高于2022年12 图表34：德国12月外出用餐人数同比上升12 图表35：美国TSA安检人数有所反弹12 图表36：美国PCE通胀分项增速13 图表37：美国PCE通胀结构13 图表38：美国30年期抵押贷款利率降至6.7%14 图表39：美国二手房挂牌价增速有所反弹14 图表40：美国12月房屋建筑商信心也有所回升14 图表41：美国11月新屋销售意外下滑14 图表42：美国11月新屋开工总数环比大幅上升14.8%14 图表43：美国11月营建许可总数略低于前值14 2024年，美国将迎来后疫情时代的首次总统选举。经验上，大选年的联邦政府财政赤字 率略高于非大选年。这一统计现象是否显著？政治能否成为影响2024年美国财政政策立场的关键因素、宽财政空间有多大？ 一、热点思考：大选年，美国财政“易宽难紧”？ （一）历史上的选举年，美国财政有何特征？ 历史上的美国大选年，受政治因素影响，财政赤字率略高于非选举年。美国1960年以来的15次大选年里，9次赤字率上升，占比约60%。剔除疫情后的异常年份，大选年平均赤字率为2.86%，较非选举年的赤字率2.67%高出约0.19个百分点；大选年赤字率平均上升0.12个百分点。剔除利息支出后的基本赤字率表现也类似，大选年基本赤字率平均为0.9%，非大选年为0.77%，前者高出0.16个百分点。大选年份赤字率虽更高，但较非大选年份的差异较低，均在0.2个点以内。 图表1：美国大选年份赤字率稍高于其他年份图表2：大选年基本赤字率也略高于非大选年份 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表3：1960年以来，美国15次大选年里，9次赤字率上升，占比约60% 来源：Bloomberg，国金证券研究所 大选年美国两党总统都倾向于扩大赤字，但国会两院分立会削弱总统扩大财政赤字的能力。大选年份，共和党及民主党在任总统均倾向于提高赤字率，共和党在任总统赤字率平均抬升0.2个百分点，提升幅度略高。但大选年若出现参众两院分属两党的情况，则 会使赤字率较前一年平均降低1.5个百分点，两院统一则使赤字率平均升高0.4个点，高于一般年份。从收益来看，扩大财政力度能小幅提高选民投票率，一定程度提高总统所在党派的席位获取数量，因而美国总统及执政党有动力提升财政积极性。 图表4：民主党、共和党总统均有提高投票率意愿图表5：国会两院分治往往会削弱大选年赤字率抬升幅度 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表6：选举年赤字率与席位增加正相关图表7：选举年赤字率与选民投票率轻微正相关 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 虽然执政党有动力影响财政力度，但大选并非决定赤字率的核心因素，经济本身的作用更重要。从统计学均值上看，选举年美国财政赤字率略高，但在散点图的分布上，选举年和非选举年的赤字率分布并不具有系统性差异。从赤字率的决定因素来看，财政赤字率受经济周期的影响更显著，美国赤字率与失业率呈现同步变化的趋势。因此，考察明年赤字率的变化时，仍需具体分析。 图表8：大选对赤字率有影响，但与非大选年差异仍较低图表9：经济因素对财政赤字率的影响更重要 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 （二）大选期间，美国通过哪些方式调整赤字？ 大选年，美国总统及执政党往往通过增加支出的方式扩大财政赤字，财政收入端的差异较低。选举年财政收支两端的特征往往表现为“增支减收”：收入增速降低，支出增速扩大，并且支出增速扩张的幅度大于收入增速减少的幅度。平均而言，相较于非选举年，大选年支出增速扩大0.4个百分点至7.1%，收入增速减少0.1个百分点至6.25%。收入端，选举与非选举年的增速分布差异较低。支出端，自主性支出中的国际支出、国内支出平均增速提升幅度更高。主因可能在于政府对财政收入的控制能力更弱，自主性支出的调整余地更广。 图表10：选举年，“增支”的意愿可能超过“减收”意愿图表11：选举与非选举年，财政收入端的分布差异较低 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表12：选举年支出增速略高，拟合线向右上方倾斜图表13：选举年，国际支出、国内支出增速可能更高 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 具体而言，美国总统可通过补充拨款的方式增加财政支出，但可能受到国会两院分治的制约。补充拨款(Suppl