消费一周看图2024W25：医疗器械行业：供给端出清叠加需求端恢复

国投证券研究报告2024年6月23日 2024W25 国投证券消费 —周看图 家电|食饮|医药|轻工|纺服 医疗器械行业：供给端出清叠加需求端恢复 分析师 李奕臻 S1450520020001 马 帅 S1450518120001 赵国防 S1450521120008 罗乾生 S1450522010002 韩星雨 S1450522080002 余昆 S1450521070002 陈伟浩 S1450523050002 杨小天 S1450524040003 贺鑫 S1450522110001 冯俊曦 S1450520010002 胡家东 S1450523070001 连国强 S1450523020002 王尧 S1450523110002 李奔 S1450523110001 陆偲聪 S1450522100001 联系人 侯雅楠、刘夏凡 医药行业首席分析师马帅： 如果剔除基数影响，23Q1-24Q1医疗器械行业复合增速基本维持在15%左右，行业回归到常态增速。从供给 端来看，我们认为医疗器械行业的应收账款周转、存货周转等指标逐季度向好，行业库存、产能过剩等问题将得到逐步得到解决。从需求端来看，我们认为在技术力提升、行业出海步伐加快、医疗反腐边际影响幅度降低等驱动因素下，市场需求有望复苏。供给端出清叠加需 求端恢复，有望共同提振医疗器械行业景气度。行业评级：领先大市-A 风险提示：招采不及预期、政策不确定、国际贸易事件 100% 医疗器械板块收入端增速复盘 收入增速收入增速（调整） 80% 60% 40% 20% 21% 16%14%12%12%12% 0% 2014-03-312015-06-302016-09-302017-12-312019-03-312020-06-302021-09-302022-12-312024-03-31 -20% -40% -60% 250% 医疗器械板块利润端增速复盘 归母净利润增速归母净利润增速-调整 200% 150% 100% 50% 0% 24% 16%14%13%12%11% 2014-03-312015-06-302016-09-302017-12-312019-03-312020-06-302021-09-302022-12-312024-03-31 -50% -100% 近年医疗器械板块年存货周转率变化 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 20192020202120222023 近年医疗器械板块季度存货周转率变化 季度存货周转率 加权季度存货周转率 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 0.55 0.5 0.45 0.4 2022Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 医疗器械板块年应收账款周转率变化医疗器械板块季度应收账款周转率变化 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 15 年应收账款周转率-整体法 年应收账款周转率-按市值加权法（右轴） 10 5 0 20192020202120222023 1.15 1.13 1.11 1.09 1.07 1.05 1.03 1.01 0.99 0.97 0.95 季度应收账款周转率-整体法 季度应收账款周转率-按市值加权法（右轴） 2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 合同负债环比增速 按市值加权合同负债环比增速 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 近年医疗器械板块合同负债变化（亿）近年医疗器械板块合同负债环比增速变化 300 合同负债按市值加权合同负债（右轴）16 10% 250 200 150 100 50 0 14 12 10 8 6 4 2 0 20Q421Q422Q122Q423Q123Q223Q323Q424Q1 0% -10% -20% -30% -40% 医疗器械板块近年来疫情部分业绩估值与主业部分业绩拆分 单位：亿元 2018 2019 2020 2021 2022 2023 总市值 4424.11 7728.61 14007.97 13213.04 10492.90 9595.55 总利润 138.45 161.94 384.45 443.79 566.48 298.86 增速 16.97% 137.41% 15.44% 27.65% -47.24% 复合增速 16.64% 拟合主业增速 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 拟合主业利润 182.99 206.78 233.66 264.03 拟合主业估值 31.96 47.73 45.00 45.00 40.67 36.34 主业市值 4424.11 7728.61 8234.44 9304.92 9503.10 9595.55 疫情部分市值 5773.53 3908.13 989.80 0.00 疫情部分利润 201.46 237.01 332.82 34.83 疫情部分估值 28.66 16.49 2.97 0.00 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注意：我们的测算逻辑大致为：通过行业疫情前主业的增速判断常态增速区间，疫情中超越此增速区间的部分则为明显的来自疫情订单的拉动部分，通过对拟合 （假定）的板块主业的体量和估值的计算能够大致确定主业部分的市值，而余下部分则为疫情市值，再根据行业的超额业绩（来自于疫情）则能够大致计算出二级市场给到了疫情部分多少估值。 医疗器械板块近年来研发费用增长情况（单位：亿元；%） 2019 2020 2021 2022 2023 2023Q1 2024Q1 19-23CAGR 24Q1YOY IVD 25.00 33.71 51.59 74.95 60.98 13.88 13.88 24.96% 0.04% 高耗 18.33 22.07 30.45 35.62 38.04 8.52 8.96 20.02% 5.25% 普耗 8.55 15.73 17.96 16.88 15.26 3.62 4.02 15.60% 10.84% 设备 44.98 59.85 77.07 94.61 110.10 25.50 27.27 25.08% 6.97% 总计 96.86 131.35 177.07 222.06 224.37 51.52 54.14 23.37% 5.09% 医疗器械板块近年来研发费用占收入比重变化情况 2019 2020 2021 2022 2023 2023Q1 2024Q1 19-23占比 提升幅度 24Q1同比 提升幅度 IVD 8.19% 6.10% 6.42% 5.46% 13.51% 11.05% 12.48% 5.32pct 1.43pct 高耗 7.66% 8.42% 8.85% 10.12% 10.80% 9.86% 9.89% 3.14pct 0.03pct 普耗 3.64% 2.82% 3.30% 4.18% 4.07% 3.83% 4.03% 0.43pct 0.20pct 设备 8.49% 8.22% 9.17% 9.88% 10.54% 9.77% 10.68% 2.05pct 0.91pct 总计 7.40% 6.26% 6.99% 7.20% 10.09% 9.08% 9.72% 2.70pct 0.64pct 我国医疗仪器及器械历年来出口金额统计（亿美元，%） 医疗仪器及器械出口金额（亿美元）同比增长（%） 250 200 150 100 50 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 0 199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023 -0.1 2023年我国医疗器械出口细分领域结构 进口贸易额（亿元） 出口贸易额（亿元） 出口占比（%） 贸易顺差/逆差（出口-进口，亿元） 医疗设备 1050.51 1031.01 41.38% -19.5 医用耗材 650.31 1118.79 44.91% 468.48 IVD试剂 416.17 122.29 4.91% -293.88 IVD仪器 201.54 25.03 1.00% -176.51 康复产品 0.92 98.63 3.96% 97.71 牙科设备与附件 14.8 46.47 1.87% 31.67 其他 12 39.76 1.60% 27.76 医疗设备附件 5.41 9.37 0.38% 3.96 总额 2351.66 2491.35 100.00% 139.69 亚洲 北美洲 南美洲 大洋洲 欧洲 非洲 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 我国2023年医疗器械进出口按区域拆分情况（亿） 进口出口进出口 2019 2020 2021 2022 2023 海外业务 CAGR 总收入 CAGR 海外业务CAGR 超出幅度 IVD 36.21 163.71 309.86 547.59 98.61 28.46% 10.26% 18.20pct 高耗 23.97 32.87 65.97 42.09 60.08 25.82% 10.13% 15.69pct 设备 150.19 236.56 237.70 258.82 287.45 17.62% 18.50% -0.88pct 普耗 125.88 358.90 363.72 214.31 212.43 13.98% 12.41% 1.56pct 总计 336.25 792.04 977.26 1062.81 658.57 18.30% 14.15% 4.15pct 医疗器械板块近年来海外业务收入增长情况（单位：亿元；%） 2019 2020 2021 2022 2023 海外业务占比提升幅度 IVD 11.86% 29.64% 38.57% 39.92% 21.85% 9.99pct 高耗 10.01% 12.54% 19.18% 11.96% 17.06% 7.04pct 普耗 53.62% 64.44% 66.85% 53.07% 56.66% 3.04pct 设备 28.35% 32.49% 28.30% 27.02% 27.52% -0.83pct 总计 25.68% 37.73% 38.60% 34.45% 29.63% 3.95pct 医疗器械板块近年来海外业务占比变化情况 家电数据跟踪 李奕臻韩星雨余昆陈伟浩 杨小天 32寸液晶电视面板6月价格环比小幅上涨，同比+8.1% 32寸液晶电视面板价格YoY（右轴） 60 50 100% 80% 60% 单40 位 美 ：30 / 元片20 10 202109 202110 202111 202112 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403 202404 202405 202406 0 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 55寸液晶电视面板6月价格环比小幅上涨，同比+10.6% 55寸液晶电视面板价格YoY（右轴） 180 160 140 100% 80% 60% 单120 ： 位100 元 美80 / 片60 40 20 0 40% 20% 0% -20% -40% -60% 202109 202110 202111 202112 202201 202202 202203 202204 202205 202206