医疗器械行业专题：中国医疗器械：供给端出清叠加需求端恢复有望共同提升行业景气度

2024年06月08日 医疗器械 中国医疗器械：供给端出清叠加需求端恢复有望共同提升行业景气度 行业专题 证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级 业绩改善提供催化。 （1）盈利能力边际改善：23年以来，医疗器械板块复合增速（自19年）在各季度基本维持在15%左右，行业已回归到常态增速区间；其中，受到行业整顿政策的影响，23Q1-Q4，行业收入端同比增速出现 下行，但24Q1行业收入端增速开始呈现出触底反弹的迹象，这说明行业整顿对板块业绩的影响在收窄。 （2）营运能力指标边际向上：由于疫情的前期影响，2023年众多医 疗器械细分领域的国内业务和海外业务均受到库存、应收账款等不同 程度的影响。到现阶段，随着较多细分领域库存与产能去化的完成，行业存货周转率、应收账款周转率等核心指标均能够看到边际上的好转趋势，并且板块内逐渐开始有公司陆续对渠道库存的改善进行公告 或披露（详见后文整理），我们认为这极有可能在一定程度代表了行业整体的运行状态的改善，即供给端逐步走向出清，曾经因疫情带来 首选股票目标价（元）评级 医疗器械 沪深300 37% 27% 17% 7% -3% -13% -23% 2023-062023-102024-022024-06 行业表现 资料来源：Wind资讯 的影响而困扰行业一时的库存、产能过剩等问题在逐步得到解决，同 升幅% 1M 3M 12M 时行业合同负债指标环比增速的提振也预示着行业在主业方面的恢 相对收益 -2.7 -4.5 -9.5 复。 绝对收益 -3.2 -3.1 -16.5 马帅 分析师 估值消化提供空间。 （1）当前行业市盈率处于历史低位，接近于疫情前最低估值水平，即2019年1月，而2019年1月往后，行业开启了一轮集中的估值提 升阶段。根据5月以来的市场交易情况，当前估值变化亦有底部反弹回升的迹象。 （2）在疫情有关估值近三年不断消化的同时，器械板块主业部分的 估值也随之全程一同下行，可大致判断器械经历一轮疫情周期后，现在处于疫情估值完全消化+主业估值超调的状态。 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 李奔分析师 SAC执业证书编号：S1450523110001 liben@essence.com.cn 相关报告 【呼吸道检测行业深度】再谈呼吸道检测：看好行业长期景气度 复盘国际及国内IVD龙头公 司近年经营与发展 呼吸道检测：需求高涨+供给渗透，生机勃勃的成长期赛道 海阔天空，国产IVD加速出 海打造第二增长引擎 骨科行业深度系列二：基本面扎实稳健，创新、老龄化、国产替代驱动长期增长 2024-05-06 2024-02-14 2024-01-29 2024-01-18 2023-11-09 产业逻辑提供动能。 （1）技术力提升：通过对国内医疗器械国产化率，厂商招标份额，以及临床使用端的综合满意度、意向复购率、净推荐值、培训满意度等产品与服务核心评判指标的分析，我们发现近年来医疗器械领域国产化率的提升不仅仅是受益于政策本身，其背后也离不开国产龙头自 身的技术突破与产品力提升，后续高技术壁垒产品领域和中高端客户群的持续突破有望为国产企业带来新的增长空间。 （2）行业出海步伐加快：2019-2023年，器械板块上市公司海外营 收复合增速达到18.3%，超越同期总收入复合增速4.15pct；其中IVD、 高耗、设备和普耗复合增速分别达28.46%、25.82%、17.62%和13.98%。从占比来看，2023年整体医疗器械板块海外业务占比达到29.63%， 相比2019年提升3.95pct；其中，IVD、高耗、普耗和医疗设备海外业务占比分别为21.85%、17.06%、56.66%和27.52%。器械板块出海业务增长迅速，成为驱动行业新增长的系统性β。 （3）医疗反腐边际影响幅度降低，推动行业建立更加规范的运作模式，以及一系列新政策利好有望共同系统性拉动需求端复苏：随着医疗反腐趋向常态化，反腐等行业整顿政策对行业带来的阶段性影响陆 续收窄，行业经历一轮秩序重塑，更加规范、合规的运作模式能够为行业中长期良性发展打好铺垫。2024年以来，医疗器械领域开始密集出现政策利好，包括各地区陆续落地的医疗设备更新换代、有关的中长期国债发行安排，以及针对于医疗能力建设的政策跟进，如加强重症医学医疗服务能力建设等。这一系列利好政策的逐步落地有望为医疗器械市场带来增量资金与新的需求，再叠加既往延递需求的释放，预计后续将充分提振整体器械板块的景气度。 投资建议： 结合器械板块估值充分消化、招采与业绩的边际回暖、前期政策的消化与新政策的催化等因素考虑，我们认为应重点关注未来器械行业逐季度改善的趋势，尤其是2024年下半年板块或将迎来需求端的系统性修复，因此建议重点关注国内的院内医疗板块的景气度提升带来的投资机会，以及出海方面预期有较好表现的赛道和个股。 具体关注标的包括：（1）医疗设备：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造开立医疗、澳华内镜；（2）高值耗材：健帆生物、乐普医疗、惠泰医疗、微电生理、三友医疗、大博医疗；（3）出海未来有看点：鱼跃医疗、海尔生物；（4）海外去库存改善：海泰新光、美好医疗、怡和嘉 业、维力医疗。 风险提示：行业招采恢复不及预期的风险、医疗行业国内政策端的不确定性、国际贸易事件对行业出海影响的不确定性。 内容目录 1.业绩改善提供催化5 1.1.器械板块已完成对疫情影响的消化，业绩增速重返常态5 1.2.器械板块营运能力显著改善，经营指标边际向上6 1.2.1.行业库存经历消化趋于出清6 1.2.2.行业应收账款周转情况有所好转8 1.2.3.行业合同负债环比增速连续三个季度呈现上升态势8 2.估值消化提供空间9 2.1.器械板块估值目前处于历史低位9 2.2.器械板块疫情部分估值已充分消化，主业估值超调9 3.产业逻辑提供动能11 3.1.国产厂商产品竞争力与技术实力持续增强11 3.2.国产医疗器械出海步伐日益加快，国际影响力提升16 3.3.政策面利好陆续涌现，有望为板块景气度提升带来助力18 4.投资建议22 5.风险提示23 图表目录 图1.医疗器械板块收入端增速复盘5 图2.医疗器械板块利润端增速复盘6 图3.近年医疗器械板块年存货周转率变化7 图4.近年医疗器械板块季度存货周转率变化7 图5.近年医疗器械板块年应收账款周转率变化8 图6.近年医疗器械板块季度应收账款周转率变化8 图7.近年医疗器械板块合同负债变化8 图8.近年医疗器械板块合同负债环比增速变化8 图9.医疗器械板块市盈率变化（TTM，剔除负值）9 图10.近年来医疗器械疫情部分与主业部分市值拆分10 图11.我国医疗仪器及器械历年来出口金额统计（亿美元，%）16 图12.我国医用敷料历年来出口金额统计（亿美元，%）16 图13.我国2023年医疗器械进出口按区域拆分情况17 表1：部分医疗器械公司对库存有关情况的公告说明7 表2：医疗器械板块近年来疫情部分业绩估值与主业部分业绩拆分10 表3：医疗器械板块近年来研发费用增长情况（单位：亿元；%）11 表4：医疗器械板块近年来研发费用占收入比重变化情况11 表5：医疗器械部分细分领域国产化率（2022年，注册口径）12 表6：医疗器械部分细分领域主要厂商保有率及业内满意度评价（2022年）13 表7：医疗器械部分细分领域主要厂商当期中标份额（2023年，招投标量口径）15 表8：2023年我国医疗器械出口细分领域结构17 表9：医疗器械板块近年来海外业务收入增长情况（单位：亿元；%）18 表10：医疗器械板块近年来海外业务占比变化情况18 表11：各省医疗设备更新换代政策整理19 表12：超长期特别国债发行时间表20 表13：《关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见》要点整理21 1.业绩改善提供催化 1.1.器械板块已完成对疫情影响的消化，业绩增速重返常态 为了实现对医疗器械板块的核心财务指标跟踪，以分析行业的运行状态，我们选取申万医疗器械成分股进行板块运算，对能够体现行业盈利能力、运营能力的指标进行计算，以体现行业的边际变化，全文口径保持统一。 回顾既往医疗器械板块业绩增长，呈现出三个阶段：（1）2017年及以前，行业增速在20%左右；（2）2018-2020，板块增速出现一定降低，区间大致在15%左右；（3）2020-2022，板块受到疫情订单提振，收入增速出现大幅度提升；（4）2023年以来，在基数效应和疫后调整的作用下，板块业绩增速快速降低并出现负增长。为了客观评估2023年以来的板块增长情况，尽 可能剔除基数影响，行业2023年后的主业增速可以用近年来复合增速来评估与衡量，本文 选取2019年以来的复合增速，见图中黄线，力求还原行业主业增长情况。按此口径计算，23Q1-24Q1的复合增速基本维持在15%左右，行业回归到常态增速；其中，受到行业整顿政策的影响，23Q1-Q4，行业收入端同比增速出现下行，但24Q1行业收入端增速开始呈现出触底反弹的迹象，这说明行业整顿对板块业绩的影响在收窄。 图1.医疗器械板块收入端增速复盘 收入增速收入增速（调整） 00% 80% 60% 40% 21.0% 13.7% 20% 12.2%11.5%12.0% 0% 2014-03-312015-03-312016-03-312017-03-312018-03-312019-03-312020-03-312021-03-312022-03-312023-03-312024-03-31 20% 40% 1 - - -60% 资料来源：Wind、国投证券研究中心；黄线部分计算公式：((23年当季值/19年对应季度值)^(1/4)-1)*100% 图2.医疗器械板块利润端增速复盘 归母净利润增速归母净利润增速-调整 .5 2 .5 1 .5 24.0% 14.5%13.4%11.8%10.6% 0 2014-03-312015-03-312016-03-312017-03-312018-03-312019-03-312020-03-312021-03-312022-03-312023-03-312024-03-31 .5 1 2 1 0 -0 - 资料来源：Wind、国投证券研究中心；黄线部分计算公式：((23年当季值/19年对应季度值)^(1/4)-1)*100% 1.2.器械板块营运能力显著改善，经营指标边际向上 1.2.1.行业库存经历消化趋于出清 在疫情周期中，器械板块存在受影响情况截然相反的两类公司，一类是受到当期疫情订单正面拉动的企业，一类是在疫情中受到常规诊疗量下降的负面冲击的企业。对于前者而言，疫情中需求量的短时间激增带来疫后行业库存的积压，从而在疫情后进入去库存周期。对于后者而言，由于在疫情中常规产品销量下降，短期亦可能出现库存上升的情况，加上部分细分领域集采等行业政策在同时间推进，同样面临在疫后的去库存问题。另外，上述现象不仅出现在国内，而是在国内外产业链中均有出现。因此，库存对于疫情前后的医疗器械行业而言或是一个普遍性变量，通过跟踪库存水平的变化，能够较好的对后续板块业绩的变化提供前瞻性判断依据。 通过对存货周转率进行计算，我们发现疫情期间器械行业存货周转率提升明显，由2019年 的2.38次提升至2022年的2.71次，而在2023年，这一数字则显著回调至2.03次，表示行业在疫后存在存货周转率下降的情况，反映了行业面临库存压力提升的问题。通过季度指标的边际跟踪，我们认为存货问题或正在改善，至少已经能够看到向好趋势和迹象。2024Q1单季，按市值加权后的行业存货周转率达0.57，自23Q3低点以来连续两个季度保持提升。 图3.近年医疗器械板块年存货周转率变化图4.近年医疗器械板块季度存货周转率变化 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 2.71 2.65 2.