跨季资金面紧张，逆回购投放多增

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《市场化经营主体向经济发达地区边际转移》2024-06-18 2.《物价表现分化，资金季末压力不大》2024-06-16 3.《六月债市展望》2024-06-02 证券研究报告 核心观点 本周流动性跟踪：资金面偏紧，逆回购投放多增。1）本周资金面紧张，资金利率全线上行。周五R001录得2.03%（本周均值较上周上行16.1bp），R007录得2.04%（本周均值较上周上行9.74bp），周五DR001录得1.96%（本周均值较上周上行15.5bp），DR007录得1.95%（本周均值较上周上行9.33bp）。本周资金面紧张，资金利率全线上行，隔夜品种上行幅度相较七天品种更大，周一MLF缩量投放回笼部分中期流动性，周二周三央行短期流动性投放多增，但周四周五投放量骤降，伴随税期走款压力，R系列和DR系列先后出现隔夜与七天的利率倒挂，银行融出资金意愿下降，资金面紧张。2）票据利率先降后升。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.38%，较上周均值上行2.6bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得1.12%，较上周均值下行1.6bp。周一票源供给多增，但交投并不活跃，周二周三大行交投依然不多，票据利率波动幅度较小，3M和6M的波动均在2bp内。周四票据供给有所增加，买盘情绪多增，供需博弈下票价下行，周五卖盘力量有所增强，票价利率上行。3）MLF到期缩量投放利率持平，逆回购投放显著多增，LPR维持不变。本周公开市场操作中，央行7天逆回购投放3980亿元、MLF投放1820亿元、7天逆回购到期80亿元、MLF到期2370亿元、1个月国库现金定存到期700亿元，货币净投放2650亿元。下个交易周将有3980亿元7天逆回购到期。逆回购到期的情况从周一至周五分别为40亿元、860亿元、2780亿元、200亿元、100亿元。本周受到跨半年和税期走款影响，流动性由松变紧，周一MLF到期后缩量投放，回笼部分资金，周二周三投放量显著多增，资金面仍偏紧，周四周五投放量收缩，资金面进一步收紧。本周一年期和五年期LPR维持不变。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1美国降息仍需数据驱动3 2本周流动性跟踪：资金面收紧5 图表目录 图1.6月议息会议的货币政策鹰鸽指数相对5月小幅上升3 图2.美国核心CPI持续下行（%）3 图3.PCE自1月最低点以来有所抬升（%）4 图4.5月失业率创新高，非农新增超预期4 图5.私营和地方政府新增就业支撑起5月非农的超预期增长（万人）5 图6.近期美债和美股多由降息预期引起波动5 图7.本周资金面收紧（%）6 图8.本周资金面紧张（%）6 图9.6M、3M均为先降后升（%）7 图10.票据3M-shibor3M（%）7 图11.质押式回购交易量（亿元）8 图12.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线8 图13.本周及下周公开市场操作表（亿元）9 图14.近一年以来公开市场操作（亿元）9 图15.本周及下周债券发行情况（亿元）9 图16.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）10 图17.分银行类型同业存单发行量（亿元）10 图18.分期限同业存单发行量（亿元）11 图19.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）11 图20.1Y-3M存单收益率利差（bp）12 图21.1Y中票-存单收益率利差（bp）12 图22.利率债潜在性价比指数（%）13 图23.信用债潜在性价比指数（%）13 1美国降息仍需数据驱动 FOMC态度仍偏鹰。6月议息会议结束后，FMOC强调“只有当更加确信通胀数据将达到2%的目标时，才考虑降息”。同时美联储主席鲍威尔表示“5月的通胀数据令人鼓舞，但是在此之前的数据并没有为通胀向2%目标迈进提供更多信心”。 图1.6月议息会议的货币政策鹰鸽指数相对5月小幅上升 美国:国债收益率:2年（%） 货币政策鹰鸽指数（右轴） 6 5 4 3 2 1 0 22/222/422/622/822/1022/1223/223/423/623/823/1023/1224/224/424/6 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 数据来源：iFinD、财通证券研究所 降息需要核心数据驱动。美国通胀逐渐呈现企稳的态势，2024年6月议息会议后对PCE的预期中值由2.4%上调为2.6%，剔除食品、能源的核心CPI持续下行，达到加息周期以来最低点3.4%，通胀降温较为显著。 图2.美国核心CPI持续下行（%） 美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比 加息周期以来CPI最高点位：9.10% 5月核心CPI：3.4% 加息周期以来CPI最低点位：3.00% 5月CPI：3.3% 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 22/122/422/722/1023/123/423/723/1024/124/4 数据来源：iFinD、美联储、财通证券研究所 图3.PCE自1月最低点以来有所抬升（%） 美国:PCE物价指数:当月同比 美国:核心PCE物价指数:当月同比 加息周期以来PCE最高点位：7.12% 4月核心PCE：2.75% 加息周期以来PCE最低点位：2.46% 4月PCE：2.65% 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 22/122/422/722/1023/123/423/723/1024/124/4 数据来源：iFinD、美联储、财通证券研究所 非农新增与失业率分化，降息路径更加复杂。从就业方面来看，5月失业率达到在4.0%的高位，为近两年来新高，达到2024年的失业率预期中值4.00%。而5月的非农新增就业人数27.2万人，较4月显著多增且超过市场预期，3月和4月非 农新增分别下修5000人和10000人。5月非农新增中，私营和地方政府贡献了绝大多数，医疗保健、政府部门、休闲和酒店业成为就业增长的主要引擎。6月美联储维持4.0%的失业率中值预期，尽管失业率已达到预期值，但仍对就业市场保持乐观。 图4.5月失业率创新高，非农新增超预期 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 100 美国:失业率:季调 美国:新增非农就业人数:当月值:季调（万人，右轴） 5月失业率：4% 5月非农新增就业人数：… 90 80 70 60 50 40 30 20 10 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 0 数据来源：iFinD、美联储、财通证券研究所 图5.私营和地方政府新增就业支撑起5月非农的超预期增长（万人） 私营政府州政府地方政府 350 300 250 200 150 100 50 0 23/3 23/4 23/5 23/6 24/3 24/4 24/5 数据来源：iFinD、美联储、财通证券研究所 市场交易降息预期引起美债波动。自五月底的PCE数据公布至美联储议息会议结束，降息预期为市场交易的关键因素，该时间段内2Y美债下行近30bp，10Y美债下行超40bp，标普500上行近200个点。5月末公布的PCE数据显示4月PCE小幅下行，核心PCE持续下行达到新低，市场降息预期攀升，10Y美债利率下行较快，美股上行。5月非农新增就业及失业率数据公布后，债市反应较为强烈，当日10Y美债大幅上行15bp至4.43%，标普500小幅回落。至美联储议息会议前，美债下行速度仍较快。 图6.近期美债和美股多由降息预期引起波动 美国:标准普尔500指数美国:国债收益率:2年（右轴）美国:国债收益率:10年（右轴） 56005.5 5500 54005.0 5300 52004.5 5100 5000 5/165/195/225/255/285/316/36/66/96/126/156/186/21 4.0 数据来源：iFinD、财通证券研究所 2本周流动性跟踪：资金面收紧 本周资金面收紧，资金利率全线上行。周五R001录得2.03%（本周均值较上周上行16.1bp），R007录得2.04%（本周均值较上周上行9.74bp），周五DR001录得 1.96%（本周均值较上周上行15.5bp），DR007录得1.95%（本周均值较上周上行9.33bp）。本周资金面收紧，资金利率全线上行，隔夜品种上行幅度相较七天品种更大，周一MLF缩量投放回笼部分中期流动性，周二周三央行短期流动性投放多增，但周四周五投放量骤降，伴随税期走款压力，R系列和DR系列先后出现隔夜与七天的利率倒挂，银行融出资金意愿下降，资金面紧张。 图7.本周资金面收紧（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/6 数据来源：WIND、财通证券研究所 图8.本周资金面紧张（%） DR001 DR007 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/6 数据来源：WIND、财通证券研究所 票据利率先降后升。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.38%，较上周均值上行2.6bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得1.12%，较上周均值下行1.6bp。周一票源供给多增，但交投并不活跃，周二周三大行交投依然不多， 票据利率波动幅度较小，3M和6M的波动均在2bp内。周四票据供给有所增加，买盘情绪多增，供需博弈下票价下行，周五卖盘力量有所增强，票价利率上行。图9.6M、3M均为先降后升（%） 6M 3M 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/6 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 图10.票据3M-shibor3M（%） 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 银行间杠杆率下行，质押式回购成交量下行。本周质押式回购成交量下行周均值下行至6.12万亿元（上周均值6.94万亿元），主受R001成交量下行影响。银行间杠杆率下行，由周一的107.58%下行至周五的107.18%。 图11.质押式回购交易量（亿元） 2022年 2023年 2024年 100000 80000 60000 40000 20000 0 数据来源：WIND、财通证券研究所 图12.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线 113 111 109 107 105 22/622/822/1022/1223/223/423/623/823/1023/1224/224/424/6 数据来源：WIND、中国债券信息网、上海清算所、财通证券研究所 MLF到期缩量投放利率持平，逆回购投放显著多增，LPR维持不变。本周公开市场操作中，央行7天逆回购投放3980亿元、MLF投放1820亿元、7天逆回购 到期80亿元、MLF到期2370亿元、1个月国库现金定存到期700亿元，货币净 投放2650亿元。下个交易周将有3980亿元7天逆回购到期。逆回购到期的情况从周一至周五分别为40亿元、860亿元、2780亿元、200亿元、100亿元。本周受到跨半年