深度研究报告：攻守兼备，三元驱动

休闲旅游需求折叠时间效用，景气度领先，各业态模式中属在线旅游平台（Online Travel Agency，以下简称OTA）最优，龙头operation margin可以达到30%，海外Booking、Airbnb凭借酒店在线化业务已是1300亿、1000亿美金的大市值龙头。业态上，在线旅游业务重履约，建立较深供应链和用户心智培养后，模式稳健。 携程，我国老牌一站式在线旅游龙头，成立25载，2023年gmv超1.1万亿元，居全球同行业首位。经历高速成长（04~19年收入cagr高达36%）、激烈竞争（12~15年价格战）后，公司国内市占率领先。2023年公司强势复苏，营收净利创新高，全年营收445.1亿元，较19年同期+24.8%，non-GAAP净利润130.7亿元，较19年同期+100.3%。公司基本盘立足国内，增长驱动来自出境和国际。 国内基本盘稳固。1）竞争：当前OTA平台错位竞争明显，产品服务有差异，用户有区隔，进入相对竞合且追求利润的阶段，携程凭借早期“一砖一瓦”建设“鼠标+水泥”的模式，积累了大量高收入、高消费、高粘性的优质用户。 通过收并购和战略合作等形式，携程产品全而广，服务高质高效，搭建起较强的供应链壁垒。我们认为，携程当前的进退更多取决于竞争对手的策略，在应对上相对自如。2）增量：公司所处旅游行业场景趋于多元，产品不断丰富，公司通过拓宽用户年龄层、加强内容到交易的转化、灵活管理“流量性”库存，持续获取高于行业的增速。 国际驱动增长。1）出境：我国出境游渗透率（2019年12%）相较全球（26%）仍有提升空间，疫前出境收入占比携程约25%，高出境需求下伴随签证、航班等供给恢复，出境业务今年将迎来高速恢复，中长线渗透率提升依然大有可为； 2）纯海外：公司以“Skyscanner+Trip.com”双平台发展海外业务。我们认为，国外业务在初期更多考验品牌打造和用户端的积累，海外并非低渗透率市场，面对Booking、Agoda等老牌OTA的竞争，Trip.com以相对柔软的姿势和相对精准的角度切入并快速成长。我们看好Trip.com当前的市场策略和竞争优势：用户端依靠机票引流和获取APP用户、产品端主打“质价比”、商户端低佣金率；此外，入境游或将成为新的用户和增长突破口。 投资建议：分海内外情况来看，我们预计公司24年纯国内、出境、纯海外增速分别约5%、45%、40%。基于公司国内业务效率持续优化，海外业务高增长收缩亏损幅度，我们预计24~26年公司营收增速分别为15.3%、14.0%、13.5%，non-GAAP净利润分别为157.7、182.3、206.9亿元，同比增速分别为20.6%、15.6%、13.5%，对应PE为15/13/12x。对比国内外OTA集团看，携程、Booking、Expedia等均相对处于稳健增长的成熟阶段，PE估值大多介于20倍附近。我们给予携程24年20倍PE估值，目标市值3457亿港元，空间31%，目标价506港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：国内消费需求较弱，出境航班恢复不及预期，国际关系或者安全性事件导致出入境受限，行业竞争加剧等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告清晰简洁复盘了OTA发展历史和现今发展格局。更多立足“产品”、“供应链”、“战术”维度探讨携程的竞争优势，并按照国内、出境、纯海外三大类详细阐述了公司未来增长的支撑点。 投资逻辑 我们看好携程稳固的国内基本盘和高速增长的海外业务： 国内基本盘稳固。1）竞争：当前OTA平台错位竞争明显，产品服务有差异，用户有区隔，携程国内用户和供应链壁垒深，具备竞争优势。2）增量：公司运营持续精细化，收入增速高于行业且规模优势下效率仍有提升空间。 国际驱动增长。1）行业：我国出入境渗透率仍有提升空间，国内外出入境意愿较强，政策趋于友好；2）公司：看好Trip平台3大市场策略，差异化下收入端预计可以实现高速增长，盈利能力将伴随规模提升逐步显现。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计24~26年公司营收增速分别为15.3%、14.0%、13.5%，其中住宿增速维持在15%~20%，主要系住宿线上渗透率较机票业务仍有提升空间且海外住宿增速高于机票；交通票务维持相对稳健的10-13%的增速；休闲度假业务于24年增速相对较高主要系出境跟团游同比高速恢复；商务旅行增速7%，相对稳健。 基于公司国内业务效率持续优化，海外业务高增长收缩亏损幅度，我们预计公司研发费用率、管理费用率仍有优化空间，海外仍在投放期假设营销费用率仍需维持在21%附近，基于上述假设，我们预计24~26年公司non-GAAP净利润分别为157.7、182.3、206.9亿元，同比增速分别为20.6%、15.6%、13.5%，对应PE为15/13/12x。 对比国内外OTA集团看，携程、Booking、Expedia等均相对处于稳健增长的成熟阶段，PE估值大多介于20倍附近。我们给予携程24年20倍PE估值，目标市值3457亿港币，空间31%，目标价506港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、OTA商业模式和发展起底 休闲旅游需求折叠时间效用，景气度领先，各业态模式中属在线旅游平台（Online Travel Agency，以下简称OTA）最优，龙头operation margin可以达到30%，海外Booking、Airbnb凭借酒店在线化业务已是1300亿、1000亿美金的大市值龙头。 （一）OTA商业模式和规模 在线旅游平台链接上游商户和下游用户，商业模式主要分为代理模式、批发模式、平台模式和媒体模式。 1）代理模式（MerchantModel）：OTA平台作为上游旅游资源的中介商，用户支付给平台，平台在交易中抽取佣金后返回供应商，同时OTA提供部分订单咨询、售后等客户服务，国内的携程、去哪儿、同程、美团和海外OTA龙头Booking、Expedia均以代理模式为主。 2）批发模式（AgencyModel）：过去批发模式指OTA平台买断上游资源，以低买高卖的方式赚取差价，更像是旅游资源的whole saler，优势在于库存在平台所有，能放大旺季差价，弱势则在于需要及时掌握市场情况进行库存管理、产品质量把握。当前批发模式主要指用户直接到店支付给供应商，供应商在账期期限内支付佣金给平台，目前海外Expedia仍有部分收入来源于批发模式。 3）平台模式：类似“销售服务的货架电商”，在线旅游公司为上游商户和下游用户提供可交易的线上平台，以软件服务费/平台使用费等方式收取佣金，一般商家在平台成立旗舰店，并独立承担售前售后服务，典型代表为Airbnb，国内的飞猪和驴妈妈也属于该类别，平台模式优势在于轻资产运营，难点在于用户粘性的培养。 4）早年马蜂窝、穷游属于旅游UGC媒体平台，但体量相对较小。近年来抖音、快手、小红书、东方甄选加大在线旅游布局，通过直播、KOC分享等形成丰富的营销推广并汇聚成大流量池，平台变现主要通过广告和抽佣。 图表1 OTA平台主要商业模式 根据艾瑞咨询，我国在线旅游市场规模2019年约为1.81万亿元，2013~2019年cagr约为34.4%；参考携程、同程、美团等公司2023年gmv在线旅游增速，我们假设23年在线旅游行业规模较19年增长40%，则23年市场规模为2.53万亿元。疫情三年旅游市场受线下出行影响承压，旅游出行的原始需求在抖快、小红书等平台上催生和释放，在线旅游渗透率持续提升，Fastdata数据显示23Q1达到60.6%，较19Q1提高21.8pct。 图表2我国在线旅游gmv和增速 图表3 23Q1我国在线旅游渗透率超6成 在线旅游行业包括三大板块，分别为在线交通、在线住宿和在线度假旅游。在线交通因产品最为标准化，在线化率水平最高，根据艾瑞咨询，21年交通在线化率约为82% （21年机票、火车票、汽车票、船票在线化率分别为89%、80%、8%、12%），市场规模最大，gmv占比约7成，在2015年机票“提直降代”以及火车票无法抽佣下，在线交通产品的佣金率相对较低，约1~3%，收入占比约15~20%。 酒店为OTA主要收入来源，gmv占比约2成，但因行业单体酒店较多（酒店行业连锁化率约4成）且在线化率有限（2019年约38.7%，预计2023年已有较大提高），佣金率相对较高，不同平台佣金率在5~15%之间，整体收入贡献约为5成。 在线度假可细分为出境游、长线游、周边游等，在线化率相对较低，在抖快等短视频内容快速崛起下，预计2023年在线化率有较大提高。 图表4在线旅游分板块gmv占比 图表5在线旅游分板块收入占比 图表6 21年交通在线化率约82% 图表7在线旅游分板块在线化率 （二）OTA发展复盘：从激烈竞争到错位分据 从我国各平台发展路线来看，初始定位虽有所区别，最终均以OTA代理模式为主。此处我们聚焦四家头部OTA公司——携程、去哪儿、同程、艺龙窥探行业发展；除4家公司外，飞猪、马蜂窝、途牛、驴妈妈平台相对聚焦，当前市占率不高，Booking、Expedia等海外平台在国内则主要以战略合作、投资的方式进入我国。 1999-2009年：高速成长，携程独占鳌头。1999年携程四君子创建“携程旅行网”拉开我国在线旅游平台的序幕，携程最初以旅游咨询、线下发卡销售、呼叫中心预处理整合了高速分散的酒店和航线资源，2002年10月交易额即突破1亿元。2003年非典之后，互联网社交和电子商务普及率上升，此时携程依靠先发优势和快速的市场扩张积累了大量商旅用户，市占率独占鳌头，创始人梁建章于2007年辞任公司CEO赴美求学。与此同时，艺龙、同程、去哪儿分别于1999年、2002年、2005年成立，分别切入酒店、门票、机票市场，与携程形成一定的差异化，并开始逐步进入到其他领域。 图表8 1999-2009年OTA公司陆续成立 2010-2015年：竞争激烈，资本整合告终。移动端APP的兴起叠加去哪儿等后起公司快速增长的用户数量和交易规模使得行业进入流量争夺时代。2011年艺龙获得腾讯8840万美元的战略投资，腾讯成为艺龙第二大股东；同程2012年底获得腾讯数千万投资，去哪儿2013年Q3机票预定量首次成为行业第一。竞争下携程从2012年起开始市场份额保卫战，2013年创始人梁建章回归公司，在与同程和艺龙分别进行激烈的门票补贴大战和酒店补贴大战后，线上平台利润极度缩水甚至大幅亏损，最终以携程投资入股其他头部公司结束OTA内战。2014年4月携程投资超2亿美元收购少数股权，成为同程第二大股东；2015年携程联手铂涛、腾讯等收购艺龙股权，成为艺龙第一大股东； 2015年10月携程与百度完成股权置换，持有去哪儿45%的投票权。 图表9 2010-2015年OTA平台竞争激烈 2016-2019年：派系落定，本地生活兴起。2016年后OTA市场携程系派系落定，各家OTA均覆盖交通、酒店、景区、出入境等多元服务，按照2021年gmv口径，携程领先，美团、同程紧跟其后。美团2015年以本地生活超级平台兴起，用户流量从外卖、买菜、社区团购为入口切入酒店预订，2019年美团酒店间夜量约4亿，超过携程系（携程+去哪儿+同程&艺龙）。交通领域中传统OTA占据主要份额，易观2018年数据显示，携程+去哪儿占比约54.6%，飞猪占比16.1%，其他包括同程、航空直营等占比约29.3%。 图表10 2021年OTA平台gmv口径市占率 图表11 2018年在线交通预订市场份额 图表12美团酒店间夜数（百万）和增速 图表13 2019年美团在线住宿预订间夜量市场份额 2020-至今：内容引领流量，平台错位竞争。2020年疫情期间，旅游行业受出行限制承压，2023年放开后迎来快速反弹，且基于疫情三年线上文旅内容的爆发，线上旅游内容需求与供给呈现双增长，如抖音2023年前三季度旅游相关视频播放量达到9264亿次，Q3相比Q1旅游视频量增速达到60%