投资策略：航运市场如何看？

策略研究 航运市场如何看？ 2024年06月21日 投资策略 上证综合指数走势（近三年） 10% 4% 23/6/21 23/9/2 23/11/14 24/1/26 24/4/8 24/6/20 太 (2%) 平 (8%) 洋 (14%) 证 (20%) 券股 份相关研究报告 有<<估值与盈利周观察——6月第二 限期>>--2024-06-17 司 公<<流动性与仓位周观察——6月第二期>>--2024-06-18 <<不立危墙之下>>--2024-06-16 证 券证券分析师：张冬冬 研电话：13817265616 究E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 报 分析师登记编号：S1190522040001 研究助理：吴步升 告电话：18636818728 E-MAIL：wubs@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190122100016 运费是航运业的核心因素，当前运费价格正处于见底回升阶段： 需求端：①欧洲降息或将带来对经济的潜在刺激，带动进口从而提升对航运业的需求。②库存周期的领先指标OECD已从2023年4月开始见底回升，该指标通常领先库存周期6-12个月，结合美国商业库存同比增速已见底，美国或已进入补库初期，这将为集运业带来更多的持续性需求。 供给端：①红海危机带来航线调整，运输距离变长，危机等待巴以和解，短期难见实质性进展；②巴拿马运河遭遇历史极端干旱，虽有望随厄尔尼诺减轻而好转，但由于水文干旱对降水的响应存在累积和时滞效应，需要累计一定的降水量后才能有效恢复巴拿马运河的水位，预计巴拿马运河拥堵仍将持续至24年底。两大因素加剧供给端矛盾，加剧运力紧张。 集运业：需求端进入旺季，港口拥堵加剧供给矛盾： 需求端：三四季度我国出口将步入季节性旺季，出口较上半年明显提升，意味着集运需求下半年也将步入季节性旺季。 供给端：红海危机带来的影响持续显现，集运业的班轮运输模式使得其更易受到船只绕行的影响，集运业运行效率下降，当前全球第二大集装箱港口新加坡港已经出现了较为严重的拥堵问题，拥堵情况接近21年水平，亚洲各港口的航行时间表受到干扰，而且在红海危机持续下，供应链存在进一步紊乱的可能，这意味着运价将进入易涨难跌的阶段。 油运业：OPEC+延续减产不及预期，沙特财政收支平衡点下挺油价意愿强，原油低库存与夏季出行高峰不宜过分看低油价，油运需求端短期等待验证；产能利用率处于高位，供给有限下油运业景气向上： 需求端：布伦特原油价格与BDIT具有较强的相关性，且油价较运费更为前瞻，能有效揭示油运运费趋势。从原油来看，OPEC+延续减产不及市场预期，但80美元是沙特财政收支的平衡点，当前对原油价格支持意愿强，且西方夏季出行高峰来临，叠加原油库存处于历史低位，综合看，油价不存在大幅下跌的可能，但需求端仍需验证，这意味着油运需求端短期也需要等待验证。 供给端：22年油运船舶订单量处于低位，且大型油运轮船VLCC的订单数仅为3艏，24年的供给处于历史较低位置，叠加当前油运产能利用率处于高位，油运景气度将持续向上。 干散货运输，矿山发运量小幅波动，干散货需求端平稳，供给端未来交付数量逐年递减，长周期上供给显现不足，运费长期易涨难跌： 需求端：四大矿山的铁矿石产量反映了对干散货运输的需求，结合四大矿山24年的目标销量或产量来看，24年产销量与23年持平，仅小幅波动，干散货运输需求端较为平稳。 供给端：未来几年好望角型船舶交付数量将持续递减，同时将有越来越高比例的船舶进入高龄船行列，长期来看，好望角型船舶的未来供给将呈现不足，干散货运费长期易涨难跌。 配置建议：集运>油运>干散货 风险提示：海外需求不及预期；欧洲降息不及预期；航运拥堵有效缓 解。 目录 一、运费是影响航运业的核心因素，当前运费价格正处于见底回升阶段5 二、集运：需求端进入旺季，港口拥堵加剧供给矛盾9 三、油运：需求短期等待验证，供给收缩支持景气12 四、干散货：需求端平稳，供给端在长周期上显现不足15 五、风险提示：19 图表目录 图表1：运费价格是航运业的核心因素5 图表2：运费价格当前处于见底回升阶段5 图表3：欧洲PMI逐步回暖6 图表4：OECD综合领先指标已见底回升7 图表5：美国零售商已进入补库阶段，批发与制造商处于去库末期7 图表6：红海危机使得通过苏伊士运河的货物量大幅下降8 图表7：巴拿马运河通过船只数量低于历史水平9 图表8：8次最严重的厄尔尼诺现象走势9 图表9：四季度是美国消费旺季10 图表10：三、四季度是我国出口的旺季11 图表11：当前新加坡港口拥堵程度接近21年水平11 图表12：CCFI中美国与欧洲航线近期大幅上涨12 图表13：油价与油运费用指数BDIT具有较强相关性13 图表14：当前原油库存处于低位13 图表15：22年油运船舶在手订单处于历史低位14 图表16：当前油轮产能利用率处于高位14 图表17：BDI指数主要受BCI指数影响15 图表18：好望角船型发运货物主要为铁矿石16 图表19：四大矿山占铁矿石贸易比例极高16 图表20：主要矿山的产销比在100%左右17 图表21：四大矿山2024年产销售量持平2023年17 图表22：24年以后好望角型船舶交付逐年下降18 图表23：未来将有越来越多的好望角型船步入高龄18 一、运费是影响航运业的核心因素，当前运费价格正处于见底回升阶段 运费价格是航运业的核心因素。海运业的盈利主要来自于为货主提供的货物运输服务，其中需求主要来自全球干散货、油品、集装箱的贸易量，供给来自于全球的船舶运力。运费价格是需求与供给博弈的最终结果，运费成为了影响航运业利润表的核心因素。通过航运业净利润增速与ClarkSeaIndex增速的关系看，运费增速通常领先于航运业净利润增速。 图表1：运费价格是航运业的核心因素 资料来源：太平洋证券整理 图表2：运费价格当前处于见底回升阶段 资料来源：Clarksons，太平洋证券整理 当前，我们认为运费价格正处于见底回升阶段，主要理由为： 需求端：欧洲降息或将带来的潜在刺激需求与美低库存下的补库需求。一方面当前欧洲制造业PMI的持续回暖反应出欧洲经济的逐步复苏，过去紧缩的货币政策使需求端受到抑制，6月欧央行开启降息将放松需求端的抑制，这或将带来对欧洲经济的潜在刺激，进而带动总需求的复苏，进口提升从而对航运业的需求增加。另一方面，库存周期的领先指标OECD已从2023年4月开始见底回升，该指标通常领先库存周期6-12个月，结合美国商业库存同比增速已见底，美国或已进入补库初期，这将为航运业带来更多的持续性需求。 图表3：欧洲PMI逐步回暖 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表4：OECD综合领先指标已见底回升 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表5：美国零售商已进入补库阶段，批发与制造商处于去库末期 资料来源：iFind，太平洋证券整理 供给端：红海危机等待巴以和解，短期难见实质性进展，巴拿马运河干旱虽有望随厄尔尼诺减轻而好转，但影响仍将持续；危机与干旱造成航运业运转效率下降，加剧全球运力紧张。当前航运业有两个对运输影响较大的事件：一是红海危机爆发后，为了保证运输的安全性，航运公司大幅减少了通过苏伊士运河的船只数量，转而选择更安全的航线，这意味着更远的运输距离以及更少的货物运输，而红海是一条具有系统重要性的航道，每年全球约15%的海上贸易量通过这一航道，红海危机使得有效运力大量消耗，部分港口出现了拥堵情况。展望看，红海危机的解决需要巴以实现和解，而当前以色列总统内塔尼亚胡奉行保守的修正派犹太复国主义，否定巴勒斯坦阿拉伯人的存在及其建国的合法性，同时6月19日以军批准对黎巴嫩发动进攻的行动计划，以色列与阿拉伯世界的冲突处于升级状态，巴以冲突短期难以有实质性的进展，而也门胡塞武装表示以色列停止在加沙地带的军事行动之前，不会停止对美英军舰和一些海运航线的袭击。我们认为红海危机对航运业的影响仍将持续，而且供应链存在进一步紊乱的可能。另一方面由于厄尔尼诺现象，巴拿马运河面临历史上最严重的干旱之一，23年10月30日，巴拿马运河管理局宣布从 2023年11月3日起大幅限制通过运河的预订机位数量，从而使通过巴拿马运河的船舶数量大幅减少，出现拥堵现象。结合最新的预测看，厄尔尼诺现象呈现出逐渐减弱的趋势，24年底有望进入拉尼娜现象，巴拿马运河地区降水有望逐步恢复，但由于水文干旱对降水的响应存在累积和时滞效应，需要累计一定的降水量后才能有效恢复巴拿马运河的水位，预计巴拿马运河拥堵仍将持续至24年底。 图表6：红海危机使得通过苏伊士运河的货物量大幅下降 资料来源：IMFPORTWATCH，太平洋证券整理 图表7：巴拿马运河通过船只数量低于历史水平 资料来源：IMFPORTWATCH，太平洋证券整理 图表8：8次最严重的厄尔尼诺现象走势 资料来源：IMFPORTWATCH，太平洋证券整理 二、集运：需求端进入旺季，港口拥堵加剧供给矛盾 出口旺季来临，需求端进入旺季，港口拥堵加剧供给矛盾，运费进入易涨难跌阶段。从需求端看，三、四季度居民消费支出占比提升，四季度全年支出占比最高，居民消费三、四季度明显提升，四季度进入消费旺季；对应我国出口三、四季度进入旺季，我国近五年三、四季度出口全年占比达53.7%，较一、二季度46.2%高出约7个百分点，三四季度我国出口将步入季节性旺季， 出口较上半年明显提升，意味着集运需求下半年也将步入季节性旺季。供给端看，红海危机带来的影响持续显现，集运业的班轮运输模式使得其更易受到船只绕行的影响，集运业运行效率下降，当前全球第二大集装箱港口新加坡港已经出现了较为严重的拥堵问题，拥堵情况接近21年水平，亚洲各港口的航行时间表受到干扰，而且在红海危机持续下，供应链存在进一步紊乱的可能，这意味着运价将进入易涨难跌的阶段。结合高频数据看，欧洲航线与美国航线5月加速上涨，佐证集运业进入旺季。 图表9：四季度是美国消费旺季 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表10：三、四季度是我国出口的旺季 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表11：当前新加坡港口拥堵程度接近21年水平 资料来源：Linerlytica，太平洋证券整理 图表12：CCFI中美国与欧洲航线近期大幅上涨 资料来源：iFind，太平洋证券整理 三、油运：需求短期等待验证，供给收缩支持景气 OPEC+延续减产不及预期，沙特财政收支平衡点下挺油价意愿强，原油低库存与夏季出行高峰不宜过分看低油价，油运需求端短期等待验证；产能利用率处于高位，供给有限下油运业景气向上。布伦特原油价格与BDIT具有较强的相关性，2016年以来两者相关性为0.48，且油价较运费更为前瞻，能有效揭示油运运费趋势。从原油来看，OPEC+延续减产不及市场预期，但80美元是沙特财政收支的平衡点，当前对原油价格支持意愿强，且西方夏季出行高峰来临，叠加原油库存处于历史低位，综合看，油价不存在大幅下跌的可能，但需求端仍需验证，这意味着油运需求端短期也需要等待验证。另一方面，供给端看，造船周期通常为两年，意味着当前的在手订单2年 后交付，而22年油运船舶订单量处于低位，且大型油运轮船VLCC的订单数仅为3艏，意味着24 年的供给处于历史较低位置，叠加当前油运产能利用率处于高位，油运景气度将持续向上。 图表13：油价与油运费用指数BDIT具有较强相关性 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表14：当前原油库存处于低位 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表15：22年油运船舶在手订单处于历史低位 资料来源：Clarksons，太平洋证券整理 图表16：当前油轮产能利用率处于高位 资料来源：Clarksons，太平洋证券整理 四、干散货：需求端平稳，供给端在长周期上显现不足 矿山发运量小幅波动，干散货需求端平稳，供给端未来交付数量逐年递减，长周期上供给显现不足，干散货运费易涨难跌。BDI指数主