业绩点评：高毛利业务支撑盈利能力，股东回报持续增强

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 凤超传媒互联网行业研究助理 执业编号：S1500122040001 联系电话：17818277028 邮箱：fengchao1@cindasc.com 冯翠婷传媒互联网行业首席分析师 执业编号：S1500522010001 联系电话：17317141123 邮箱：fengcuiting@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究公司点评 腾讯控股（0700.HK） 腾讯控股(0700.HK)24Q1业绩点评：高毛利业务支撑盈利能力，股东回报持续增强 2024年6月21日 事件： 腾讯控股(0700.HK)发布2024Q1财报。2024Q1公司实现营收1595亿元 （yoy+6%），毛利839亿元（yoy+23%，毛利率52.6%），营业利润526亿元（yoy+38%），归母净利润419亿元（yoy+62%），Non-IFRS净利润503亿元（yoy+54%，Non-IFRS归母净利润率32%）。 分业务来看： 增值服务实现收入786亿元（yoy-1%），其中： 社交网络收入同比下降2%至305亿元，主要因音乐和长视频订阅、视频号直播、小游戏平台服务费收入增加，而音乐直播和游戏直播收入下降。 国内游戏收入同比下降2%至345亿元，主要因《�者荣耀》和 《和平精英》的收入有所下降，但大部分被近期上线的游戏《无畏契约》、《金铲铲之战》和《命运方舟》的强劲增长所抵消。然而，第一季度国内游戏的流水同比增长3%，受益于国内业务的总体恢复趋势。 国际游戏收入同比增长3%至136亿元，而流水同比增长34%，受《PUBGMobile》和Supercell游戏的贡献推动。由于游戏收入的延期确认周期，收入增长率落后于流水。 在线广告实现收入265亿元（yoy+26%），主要由于用户参与度增加，以及人工智能驱动的广告基础设施持续增强。除汽车外，所有主要类别的广告支出均有所增长，游戏、互联网服务和消费品类别的增长尤为显著。腾讯升级了其广告技术平台，帮助广告主建立更有效的广告活动，向所有广告主提供了生成式AI驱动的广告创作工具。对于微信，视频号广告收入同比增长超过100%，得益于更高的视频观看量和点击率，小程序广告收入同比增长超过40%，受益于小游戏的闭环效应。长视频广告收入同比增长两位数，由于受欢迎的自制剧集驱动。 金融科技及企业服务实现收入523亿元（yoy+7%），其中金融科技服务收入以个位数增长，主要原因是线下消费支出的增长放缓和提现费收入的减少。财富管理服务收入实现了强劲增长，而企业服务实现了两位数的同比收入增长，主要得益于云服务收入的增加和视频号内电子商务技术服务费的增加。 关键运营数据： 微信和WeChat合并月活跃用户数：13.59亿，同比增长3.0% 付费增值服务注册订阅用户数：2.60亿，同比增长12.0% 视频号总用户时长同比增长超过80% 小程序的总用户时长同比增长了20%。非游戏小程序的日活跃度以两位数的速度增长，而小游戏的总收入同比增长了30%。 长视频订阅量同比增长8%，达到1.16亿。音乐订阅量同比增长 20%，达到1.14亿。 点评： 高毛利业务占比提升，推动整体毛利率大幅提升。由于毛利率较高的视频号、小程序/小游戏相关收入增长较快，而毛利率相对较低的娱乐直播收入下滑，使得公司整体毛利率大幅提升，毛利增速高于收入 增速。此外，在线视频、音乐订阅、云业务等也实现了毛利率的持续优化。展望未来，我们认为视频号广告、视频号电商、小游戏等业务仍将实现较快增长，带动公司毛利率继续走高，实现高质量增长。 来自联营公司和合营公司的利润进一步为整体净利润增长作出了贡献。24Q1来自联营公司和合营公司的利润为人民币22亿元，相较去 年同期的人民币1亿元有显著增加。在非IFRS基础上，利润为人民币55亿元，而去年同期为亏损人民币1亿元，主要由于某些国内联营公司盈利能力改善和部分海外联营公司亏损减少。在毛利较高增长的基础上，来自联营公司和合营公司的利润进一步为净利润的增长作出了贡献。 游戏业务流水增长稳健，收入增速有望见底回升。24Q1国内和国际游戏收入同比表现平淡，但同期流水增速高于收入增速。由于游戏收 入的延期确认，我们认为较高的流水增速有望转化为后续季度较高的收入增速。 展望Q2及以后的腾讯新游戏pipeline，我们对2024年腾讯的游戏业务展望乐观，认为后续收入增速有望逐步回升： 国内游戏：根据SensorTower的数据显示，自5月21日游戏正式发布以来，仅在中国区的苹果应用商店，《DNF手游》手游就实现了高达6300万美元的收入。此外，腾讯今年计划发布的高制作价值游戏还包括《塔瑞斯世界》、《极品飞车手游》、《航海�手游》和《三角洲特种部队：鹰行动》等重磅作品，我们预计也将对国内游戏业务作出贡献。 海外游戏：Q1海外游戏在Supercell的《荒野乱斗》等作品带动下实现了34%的流水增长，而4月以来该游戏流水又创新高，我们认为有望对Q2之后的海外游戏收入带来较强拉动。而5月29日上线的Supercell新游《爆裂小队》仍在攀升期，首周吸引了 3170万次下载，营收大约为910万美元（如果算上测试发布期 间的数据，那么这款游戏的累计下载量、收入分别达到了4200 万次和1450万美元），有望再为海外游戏带来助力。 视频号广告带动整体广告收入高增长，视频号电商中长期成长空间广阔。受益于视频号总用户时长的增加，以及更高的视频观看量和点击率，视频号广告收入同比增长超过100%，带动整体广告业务Q1实 现了26%的收入增长。展望未来，我们认为视频号的总用户时长和广告观看量仍有较大的增长空间，有望持续带动广告业务实现稳健增长。 视频号电商业务的发展也是视频号货币化进程的另一亮点。24Q1企业服务收入同比增长十几个百分点，其中视频号电商交易带来的技术服务费作出了贡献。根据电商报pro，2022年视频号直播电商GMV 约为400亿-500亿元，2023年微信视频号电商2023年的GMV在1000亿元左右，实现了快速增长。同时，微信还在逐步扩大视频号电商业务的队伍，除了负责前端产品的视频号直播团队外，视频号电商团队还从微信其他部门抽调人手加入视频号电商的建设。5月28日下午，微信发布内部公告，微信视频号直播电商团队将并入到微信开放平台（小程序、公众号等）团队，原微信视频号直播电商团队转由微信开放平台负责人负责。此次调整将有助于微信视频号直播电商业务更好地融入到微信生态内，让视频号直播电商获得更有利的发展。展望未来，我们认为随着视频号电商基础设施的逐步完善和用户习惯的养成，该业务未来的GMV和货币化收入（内循环广告+技术服务费）均有较大的成长空间，视频号有望成为短视频电商行业中的重要玩家。 金融科技业务增速受限于宏观经济，企业服务业务毛利率大幅提升。金融科技业务中的支付业务增长放缓，主要因线下消费支出增长缓 慢。财富管理收入同比强劲增长，主要受低风险货币市场基金的用户数和人均基金投资金额快速增加的推动。 24Q1企业服务在实现收入两位数增长的同时，毛利同比增长超过一倍，得益于更高利润率的收入来源和业务效率的提高。在企业SaaS产品中，企业微信收入同比增长三倍，因商家越来越多地为客户沟通功能付费。腾讯会议收入同比翻倍，得益于企业客户的采用和追加销售。展望未来，我们认为随着宏观经济的复苏，以及公司对金融科技和企业服务各业务板块的持续开拓，该业务板块中长期仍有较大的增长潜力。 年内持续加强股东回报，有望为股价提供支撑。在第一季度，腾讯在香港证券交易所回购了约5100万股股票，耗资约148亿港元。公司计划2024年回购将超过1000亿港元，持续加强股东回报。我们认为 公司的持续回购和现金分红彰显了公司向提升股东价值的承诺，有望为股价提供有力支撑。 投资建议：我们认为该季度游戏业务虽然收入增速放缓，但流水表现好于收入；随着新游戏的陆续上线，预计后续游戏收入增速有望见底回升，同时小游戏业务的发展也值得期待。广告和FBS业务24Q1表 现亮眼，视频号广告带动广告业务整体收入和毛利高增，后续视频号有望继续带动广告业务稳健增长。金融和云业务同比保持健康增长，同时整体毛利率创新高。在成本费用方面，公司降本增效效果显著，费用率控制良好，调整后净利润增速显著高于收入增速。未来腾讯的盈利能力仍存在进一步释放的可能。 考虑公司游戏业务有望见底企稳、广告增速持续超预期、毛利率和调整后净利润率同比提升显著，我们预计公司FY2024-2026年营收分别为6666/7247/7790亿元，同比增长9.5%/8.7%/7.5%，NON-IFRS口径归母净利润为2080/2443/2697亿元，同比增长31.9%/17.5%/10.4%，维持“买入”评级。 风险因素：短视频平台挤压；游戏产品上线效果未及预期；平台经济监管趋严等。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 554,609 609,027 666,614 724,673 779,024 同比（%） -1.0% 9.8% 9.5% 8.7% 7.5% 归母净利润（Non-IFRS）（百万 115,649 157,688 207,970 244,319 269,685 元）同比（%） -6.6% 36.4% 31.9% 17.5% 10.4% 毛利率（%） 43.0% 48.1% 52.0% 54.1% 53.8% ROE% 24.6% 15.1% 19.1% 20.2% 19.3% EPS(摊薄)(元) 20.01 12.25 17.24 20.75 23.03 P/E（倍） 27.59 20.24 15.34 13.06 11.83 P/B(倍) 4.42 3.95 3.58 3.07 2.65 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年6月20日收盘价 益负债和股东权益 1,578,131 1,577,246 1,675,060 1,836,877 2,012,861 投资活动现金流 -104,871 -125,161 -89,784 -68,210 -73,174 资本支出和购买无形资产 -50,324 -47,050 -80,806 -58,914 -63,317 重要财务指标 单位:百万元 定期存款净额 -26,992 -34,847 -80,706 0 0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 -19,700 2,595 -8,978 -9,295 -9,857 营业总收入 554,609 609,027 666,614 724,673 779,024 筹资活动现金流 -59,953 -82,573 -118,236 -79,778 -84,038 同比（%） -1.0% 9.8% 9.5% 8.7% 7.5% 股权融资 -1,879 -3,112 0 0 0 归母净利润（Non 115,649 157,688 207,970 244,319 269,685 借款 6,407 9,304 0 0 0 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 565,989 518,446 564,745702,969 864,627 营业收入 554,609 609,027 666,614 724,673 779,024 现金及等价物 156,739 172,320 205,961330,734 478,817 营业成本 315,863 315,918 319,96