民生：2024年度中期投资策略会金属分论坛纪要-任尔东西南北风，咬定青山不放松-20240620

民生证券副院长、金属行业首席分析师邱祖学 2016年后整个商品供给周期正式开启，这个阶段供给周期当中最重要的特征是整个供给弹性边际减弱，供给曲线在非常陡峭的状态当中。整个商品价格对边际的需求反映得更加敏感。 铜：供给约束强，边际需求决定价格，海外供应链重构+新兴经济体是需求增长主力 库存：全球铜显性库存还可以，高于2022年、2023年。国内是创这几年新高的状态，进入5月份以后下游需求有边际减弱。国内精炼铜产量1-5月份依然同比增长6%，1-4月份的数据8%增长，但是5月份国内精炼铜增长不到1%，进入三季度，可能会进一步加速国内冶炼产能开工率的下降，意味着三季度可能很明显的会看到国内冶炼加工产能利用率的下行和产量的下降。商品价格下降后，下游接货的能力在显著上升，同时进入到三季度预计国内冶炼开工率会下降，整个产量会下来，整个铜的库存下降应该是很快发生的。 供给：智利4月单月数据已经回到一年前水平， 智利1-4月份的数据来看再次进入负增长，意味着全球第一大铜生产国2019年到现在每年都是同比负增长的。从国内来看更加典型，国内1-5月份-5%的增长 ，供给的约束非常强。秘鲁数据1-3月份数据增速恢复较快，主要还有低基数的原因。2022年底到2023年初整个智利的政局相对不太稳定，导致铜有低基数的问题。 需求：商品价格的决定方式从总量经济变为边际经济，边际需求在决定商品价格，这个边际需求可能过去1-3年时间是以新兴领域为代表的，包括电动汽车 、风电光伏。当下阶段我们认为这个边际需求更多的是看新兴区域经济体，从年初到现在跟踪到的包括印度、墨西哥，甚至包括越南的数据，整个对大宗商品需求的增速非常快，比如说印度对铜的需求增速年初到现在有14%-15%。 电解铝：成本驱动，产业链一体化的公司利润弹性或更大 电解铝供给的周期应该是后周期的开启，印尼产规划产能有800多万吨，乐观的数据会有一千万吨的产能释放。到目前为止这些应该是规模宏大，但落地较艰难，或者至少从目前来看2024年、2025年没有太大的产能释放。 近期原材料的情况来看铝土矿压力较大，国内前四个月下降20%，山西矿下降35%，带来整个供需格局的紧张。几内亚的进口一季度来看也是不及预期，驱动了氧化铝的价格上涨。远端的供应情况来看我认为偏悲观一些。氧化铝国内有1亿吨，这部分的产能足以满足5000万吨电解铝的需求，国内电解铝产能上限在4500-4600之间，远端来看供应的产能是足够的。现在规划的国内大概还有2500万吨在建的产能，同时印尼这边也有2500万吨的在建，现在来看整个氧化铝远端的供应过剩应该是无解的。到目前为止来看，整个铝土矿的供需的失衡还是偏阶段性，所以它是一个成本传导型的产业链，铝土矿的价格上涨带动了氧化铝的价格上涨，再带动了电解铝的价格上涨。具备全产业链的公司，相对来说利润弹性会更大。如果氧化铝或者铝土矿有敞口，利润弹性可能没有那么高，所以电解铝驱动因子还是成本驱动。 新范式下的金属价格 金属专家陈大鹏铜框架： 不要用一个单一的需求跟供给逻辑去讨论整体的铜价，也不要用单一的贸易商跟下游中的任何一个人讨论铜价。铜的分析框架一直以来都没有很多改变，重点可能有所改变，供需估值跟情绪始终是铜三个周期需要看的东西，供需平衡表是永远的核心，没有任何一个供需平衡表可以完全画的对，但是没有这个供需平衡表肯定也做不对。还有估值的概念，如果大家做商品，库存基差利润这套估值体系的确是有效的。还有情绪，在以前的世界中，铜的增量需求都来自于中国，铜的情绪也都是跟着中国走的。这样的情况下其实不太需要看供需跟情绪，我们把大量的时间放在估值上，看曲线的形态、看产业利润、看库存。今天的世界不是这样的，需求来自于四面八方，情绪被很多地缘政治跟突发事件所扰动，这个框架可能没有变。但是你研究的重点不应该把所有的重点都放在产业利润、库存跟曲线形态上，应该看看新增的需求跟一些情绪，是一个整体性的事情。 铜价复盘： 铜年初至五月的上涨分别由下游，贸易商，宏观，CTA，逼仓接力完成，目前的回撤是逼仓情绪回落，CTA和宏观阶段性退潮导致，下游和贸易商的接货情绪是目前的核心变化，宏观在Q3或者H2的变化是下一轮行情的可能推手。 铜需求： 新能源车增速快，印度增速快这些大家都知道，今年可能超点预期，今年最大预期的在于电网的投资确实很好。由于美国AI用电的预期很好和所谓的制造业回流的过程，导致海外电网投资需求增速今年是超预期。这种电力需求是今年的一个最大的变量，敏锐一点的投资可能是2023年11月份的时候发现他们公布的在手订单很多，今年公布的一季报还可以，这点可能是今年的最大需求。 铜供给： 供给短缺的估值似乎是永恒的问题，而且这是个价格问题。我们很难预测后40 %的小矿山到底是增产还是减产，为什么2023年小矿山会出现很多减产？我自己觉得2023年由于美国加息很多小企业的融资成本上升非常大，做不了资本开支。价格达到Incentiveprice之前有很实质性的供给改善确实很难。对于铜来说，取决于达到Incentiveprice比如说1.1万、1.2万之后，后面的曲线到底有多陡峭？这个是你不知道的 ，没有人在1.3万生产铜，你永远不知道那部分铜的量是多少，这种情况是一个未知数。另外，小企业跟大企业的Incentiveprice可能是不一样的，小企业的投资回报率要求会更高一点，大家各自算的数不一样，基本在1-1.3万左右，我自己拍脑袋我可能会觉得1.1万，但是我觉得这不是核心问题。 勘探是真正的问题，核心的问题，投资的金额少了，比这个投资金额更重要的是分布，我们在2008年之后大家把越来越少的钱拿去投勘探项目，在产项目。 我自己的理解，ESG在这个过程中贡献了很多力量，什么勘探的投资越来越小 ，找大矿越来越难？ 以前做勘探，资本家挖矿肯定把最上面最好挖最赚钱的地方挖了，这个开采难度更低，甚至不一定要打井口，以前没有ESG的时候，很多时候把最好挖的矿挖完之后就跑了，好的矿山开出来两三年，三四年就回本。问题就来了，挖完就跑污染了环境，最关键留下了成本更高不好开采的矿，当地的村民怎过了三年的好日子然后就永远过不了好日子了，所以ESG现在要求你做全面的勘探，不能说把最好挖的矿脉挖好就走，这个导致矿山的投资相对来说减少。 黄金： 搞清楚边际交易者。黄金可能有三个东西导致下跌，美元上涨、美联储加息、通胀走低，三个东西都凑齐了可能就跌30%，两个东西凑齐了就跌20%，如果只有一个东西可能就是牛市，最大回撤不超过10%。黄金的最大回撤是比较好的点。对于一个边际流量决定存量价值的东西，最大回撤一定是一个好的指标 ，因为它没有稳定价值，每一个人都是锚定前期的高点，都是按照最大回撤算自己的赔率和胜率，胜率永远不会高于50%，你的赔率是更重要的，所以最大回撤对于这种边际回撤的品种非常重要。 央行购金是最近这两年最大的支撑，也是最近最大的不确定性。我觉得央行购金的逻辑是在于，这个世界上只要你有一个国家跟美国关系没有那么好，你又多美元，那你就会战略性地去增持一些黄金。增持很多时候是战略性的事情，如果翻过去人民银行增持的过程，价格上还是会有一定的选择，这其实不难理解。央行增持减持黄金与否可能是战略思考，战术上短期存在风险，中国跟波兰可能还有很长的增持空间，但你不会一次性买完。你很难看到有央行说这个季度买1000吨黄金，如果这样话黄金价格会非常高。这个增持是缓慢持续的过程，我自己的经验，如果发生流动性风险的时候，有一些黄金储备比较高的央行，如果面对自己汇率的风险，他是可以短期抛售的，这个事情在黄金的历史上发生过。 铜：远期叙事兑现了多少？ 紫金矿业投资公司金融交易副总监卫来复盘：这次有何不同 3月中旬CSPT开会要减产10%左右的精炼铜的产量，这是供应端宏大叙事开始在微观层面逐渐的兑现。冶炼厂说自己要减产，但是并不会减，所以3月底出现了一定的回调。4月初恰好整个中美PMI共振，市场关于经济复苏的叙事一下子点燃，当时情绪比较亢奋的，这个时候供应端有收缩，需求端有扩张，所以整个市场的短期逻辑就形成了闭环。4月中旬基本上已经消化的差不多，这个时候铜精矿出现了扰动，赞比亚降水量偏低，国家发电量发生了一些问题，甚至影响了刚果金的生产。像CUMMUS被查出来放射性物质超标也停产。国内各种政策频出，到4月中旬又给行情增加了一些新的驱动。5月初公布4月宏观数据就已经不太理想，但差不多一周左右的时间就遇到了美铜的挤仓 ，价格被推到了更高的水平。整体这轮上涨基本上前后大概是这样的驱动因素 ，上涨的过程当中确实见到了很多跟之前不一样的情况。 第一，这轮上涨的过程中铜价的运行抛弃了过去一两年以来的降息利率逻辑，3月中旬以来铜的价格和联储降息预期出现了非常明显的劈叉。 第二，跟中国的传统领域的脱钩更加显著，这轮上涨整个铜和螺纹的价格出现了历史级的劈叉。铜和中国的信贷脉冲也是出现了劈叉。公共卫生事件之后，随着整个地产领域需求的占比在整个铜的需求占比当中下降，铜月度的消费量 ，铜的消费节奏已经完全不依赖于地产，或者不依赖于中国的信贷脉冲，并且可能这种情况后面就是长期持续的情况。 第三，整个贸易的环节，包括库存、升贴水、溢价也都出现了非常明显的不同 ，这种情况预示着可能中国后面在铜上会更多以加工国的角色出现，以前我们已经习惯了中国是最大的消费国家，这点并没有任何的变化，这个变化在于后面带来的增量消费更多的可能并不取决于中国，可能取决于海外。洋山铜溢价可以干到负值，这个是要进口一吨精炼铜，我愿意为此支付的溢价，放在以前哪怕是2012年、2013年融资铜最盛行的时候，融资铜堆满中国保税区仓库的时候，也没有出现Premium变成负值，这种情况可能会随着时间的推移会有所缓解，但蕴含了可能整个国内的格局发生了深刻的变化，并且在后面上涨的过程当中，可能这是一次预演。下一轮铜上涨的情况当中，仍然会出现微观指标的失效，库存的累积更多的是影响一些微观层面的因素，对绝对价格的趋势性的影响可能并没有那么的强烈。 第四，上期所的持仓，以前整个上银所沪铜持仓上限双边80多万手的规模，历史上从2001年开始，无论价格发生什么样的变化，沪铜持仓上限就是双边80万手，这次整个沪铜持仓上限远远突破这个水平，差不多到双边120万手的这样一个状态。哪怕最近价格回落之后现在也还是有双边100-110万手的持仓，这个持仓是相当的庞大。这次里面跟以往不同的是空头的持仓里面，投机的机构确实比较少，更多的空头基本上是产业机构，最大的特点是不会轻易大规模的止损，因为既有期货也有现货，现货这边也是赚钱的，虽然保证金的压力可能确实很紧张，但是不至于需要大规模砍仓的状态。这个也是跟以前不太一样的地方。 长期叙事兑现到了什么样的情况1、铜精矿短缺预期 铜精矿供应偏紧。在兑现的过程中。一季度top30矿企产量同比增10万吨，但剔除掉一些并购、低基数等因素，真正的实际增长大约5万吨，符合铜精矿供应偏紧预期。 2、精炼铜减产——等待兑现的过程，确实要等到四季度甚至明年才能真正看到兑现 1-4月国内精炼铜产量390万吨，同比增加22万吨，预计全年增40-50万吨，产量在下半年会见到单月负增长。近期的半年度长单谈判，以及4季度的年度长单谈判都是非常重要的时点 3、美国铜需求良好——暂时兑现，以美铜的挤仓作为标志性的事件。 美铜挤仓，本质上是铜资源向消费最好的地区的再分配，是美国精炼铜平衡表 的再平衡。目前传言的10万吨铜，基本上可以覆盖美国精铜消费在10%的乐观预期下的缺口，关注后续的发展 4、新兴市场铜需求良好——今年是等待兑现的过程。 其他新兴市场国家，包括欧洲的发达国家都可以给相应比较高的增速。新兴市场像印度、越南（东盟），包括中东，中东也在搞光伏发电，都可以给到8-10 %的增速。欧洲也能给2-3%的增速。基本上缺口还是比较明显的。但确实需要再等待一些时间再去兑现 5、商品体系代替美元体系——暂时兑现 关于宏大叙事的美元体系的崩溃，商品体系的建立，