咬定青山不放松，任尔东西南北风

咬定青山不放松，任尔东西南北风 2023年5月3日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《亮剑：新白马，新消费》2021.2 《赛轮速度引领行业，沈阳330万全钢胎提前投产》2020.11 尹柳化工行业研究助理 联系电话：+86010-83326712 邮箱：yinliu@cindasc.com 洪英东化工行业分析师 执业编号：S1500520080002联系电话：010-83326848 邮箱：hongyingdong@cindasc.com 张燕生化工行业首席分析师 执业编号：S1500517050001联系电话：010-83326847 邮箱：zhangyansheng@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 赛轮轮胎(601058) 事件：近日，赛轮轮胎发布2022年报及2023年一季报。2022年公司实现 营业收入219.02亿元，同比增长21.69%；实现归母净利润13.32亿元，同比增长1.43%；实现轮胎销量4390.30万条，同比增长0.65%。2023年一季度，公司实现营业收入53.71亿元，同比增长10.44%，环比增长3.60%；实现归母净利润3.55亿元，同比增长10.32%，环比增长32.94%；实现轮胎销量1153.86万条，同比增长4.89%，环比增长23.29%。 点评： 全球化布局带来显著优势，助力公司化解行业性不利，实现业绩持续增长。（1）公司是首家在海外建厂并最早拥有两个海外规模化生产基地的中国轮胎企业，2022年海外工厂建设又取得了实质性进展，为公司后续发展奠定基础。2022年公司柬埔寨工厂年产900万条半钢胎项目正 式投入运营，柬埔寨工厂年产165万条全钢胎项目全线贯通；越南三期 项目中年产5万吨非公路轮胎项目已基本建设完成。（2）越南工厂低双 反税率，柬埔寨工厂零双反税率，使得公司具有较大优势。公司在2022 年面临海运波动、海外经销商去库存、原材料成本提升等行业性不利情况，仍实现净利润正向增长，并在2023Q1进一步提升盈利水平，实现归母净利的同比双位数增长。 2023年轮胎行业有望企稳向好，创造有利发展空间。（1）美国市场方面，美国轮胎制造商协会（USTMA）2月底公布了对美国2023年轮胎出货量的预测，USTMA预计2023年美国轮胎出货量将达到3.342亿 条，同比增加0.7%，其中半钢胎配套市场同比增加2.3%，半钢胎替换市场同比增加1.0%。（2）中国市场方面，随着疫情缓和，一季度我国轮胎开工率、物流景气指数、重卡销量等多指标回暖。此外，2022年 6月，山东省工业和信息化厅发布《2022年山东省利用综合标准依法 依规推动落后产能退出工作方案》，除特殊品种外，年产能120万条以下的全钢子午胎、500万条以下的半钢子午胎企业全部整合退出。这标 志着山东省轮胎行业新一轮整改正式开始，本轮产能退出政策界定明确，政策力度加码大，也有望为营造公平竞争市场带来更大助力。（3）海运方面，2022年随着全球多国逐步放开管控措施，船舶准班率和周 转效率大幅回升，各国码头拥堵情况持续缓解，海运费已降至接近2020 年价格上涨前水平。 液体黄金轮胎推广力度不断加强，多项测试力证其优异性能。（1）在性能方面，公司液体黄金轮胎自2021年第四季度全球首发以来，经西班牙IDIADA、德国TÜV、美国史密斯实验室等多个权威机构验证及多次 实车测试，其优异的节油性、舒适性、操控性、耐磨性等指标受到驾驶人员的广泛好评和认可。公司推出的液体黄金乘用车轮胎可以达到欧盟标签法规AA级；液体黄金卡客车轮胎可以达到中橡协《轮胎标签分级 标准》3A级。（2）在产能方面，2022年6月，益凯新材料的6万吨 EVE胶已完成空负荷试车，2022Q3开始为公司液体黄金轮胎贡献增量，助力公司丰富液体黄金产品线。（3）在产品方面，公司液体黄金产 品已涵盖主要轮胎品种，全钢胎、半钢胎和特种轮胎都有产品推出，且型号不断完善，2023年2月推出液体黄金乘用车新品轮胎已经覆盖全 球主流中高端车型。（4）在市场方面，赛轮液体黄金轮胎已登陆中、美、 欧、日等轮胎/汽车大国实现亮相或销售，已开辟线上、线下全渠道的销售，可提供个性化轮胎定制服务。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别达到260.25亿元、297.92亿元、329.76亿元，同比增长18.8%、14.5%、10.7%，归属母公司股东的净利润分别为18.74亿元、26.98亿元、34.62亿元，同比增长40.7%、44.0%、28.3%，2023-2025年摊薄EPS分别达到0.61元、0.88元和1.13元。 主要财务指标（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 17,998 21,902 26,025 29,792 32,976 同比(%) 16.8% 21.7% 18.8% 14.5% 10.7% 归属母公司净利润 1,313 1,332 1,874 2,698 3,462 同比(%) -12.0% 1.4% 40.7% 44.0% 28.3% 毛利率(%) 18.9% 18.4% 19.2% 20.8% 22.5% ROE(%) 12.2% 10.9% 13.3% 16.1% 17.1% EPS（摊薄）（元） 0.43 0.43 0.61 0.88 1.13 P/E 23.96 23.62 16.79 11.66 9.08 P/B 2.93 2.57 2.23 1.87 1.55 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；股价为2023年4月28日收盘价 估值与目标价：我们认为，企业发展到提升产品性能和品牌价值的高端化发展阶段时，销售费用、研发费用等或将有所增加，或会减损当期净 利润，但对长远发展有益，此时若仍以传统的净利润指标来进行PE法估值，或会对市值产生负面影响。为了更直观比较各公司获取订单、创造产品附加值的能力，我们采用市值毛利倍数法进行估值。可比公司市值毛利倍数（市值/毛利TTM）的平均值为13.75，中位值为11.61，赛轮轮胎仅为7.32倍。我们给予公司2023年市值毛利倍数为10倍，对 应目标市值499亿元，目标价16.28元，维持“买入”评级。 名称市值（亿元）毛利TTM（亿元）毛利倍数（市值/毛利TTM） 玲珑轮胎 325.18 25.78 12.61 森麒麟 188.79 13.34 14.15 三角轮胎 119.12 15.20 7.84 贵州轮胎 62.06 14.95 4.15 通用股份 60.87 4.18 14.55 S*ST佳通 49.37 4.66 10.60 风神股份 38.30 8.14 4.70 青岛双星 33.08 0.80 41.38 平均值 10.88 13.75 中位值 10.74 11.61 赛轮轮胎 314.53 42.97 7.32 资料来源：万得，信达证券研发中心；收盘日期为2023年4月28日，毛利TTM截止2023Q1 风险因素：1、新建产能投产不及预期2、橡胶价格大幅波动的风险。 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 12,472 12,818 13,420 15,735 17,751 营业总收入 17,998 21,902 26,025 29,792 32,976 货币资金 4,841 4,903 4,414 5,500 7,091 营业成本 14,602 17,869 21,039 23,594 25,563 应收票据 13 7 8 14 9 营业税金及附 49 63 78 86 96 加 应收账款 2,359 2,714 3,069 3,714 3,756 销售费用 674 834 1,041 1,160 1,291 预付账款 254 263 316 361 386 管理费用 572 608 859 925 1,028 存货 4,308 4,115 4,651 5,180 5,471 研发费用 481 621 781 861 962 其他 697 815 963 967 1,038 财务费用 274 277 183 197 185 非流动资产 13,701 16,815 18,902 20,973 22,848 减值损失合计 -109 -93 5 4 4 长期股权投资 616 644 693 731 771 投资净收益 26 -15 0 0 -4 固定资产（合 9,138 11,583 12,990 14,344 15,524 其他 86 76 76 85 93 计）无形资产 742 857 989 1,123 1,253 营业利润 1,349 1,598 2,124 3,058 3,944 其他 3,205 3,731 4,229 4,775 5,300 营业外收支 32 -35 -12 -12 -12 资产总计 26,173 29,632 32,321 36,708 40,600 利润总额 1,381 1,563 2,112 3,046 3,932 流动负债 11,841 11,305 12,038 13,591 13,838 所得税 39 135 152 212 288 短期借款 4,125 3,861 4,166 4,449 4,648 净利润 1,342 1,428 1,960 2,835 3,644 应付票据 2,234 2,765 3,080 3,474 3,626 少数股东损益 29 96 86 136 182 应付账款 3,532 2,942 2,902 3,651 3,449 归属母公司净 1,313 1,332 1,874 2,698 3,462 利润 其他 1,950 1,737 1,890 2,016 2,114 EBITDA 2,554 3,016 3,798 4,962 6,037 非流动负债 3,194 5,567 5,567 5,567 5,567 EPS(当年)(元) 0.45 0.44 0.61 0.88 1.13 长期借款 2,971 3,440 3,440 3,440 3,440 其他 224 2,127 2,127 2,127 2,127 现金流量表单位:百万元 负债合计 15,035 16,872 17,605 19,158 19,405 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 407 541 627 764 945 经营活动现金流 837 2,199 3,057 4,857 5,456 负债和股东权益26,17329,63232,32136,70840,600 归属母公司股东权益 10,73012,21914,08816,78720,249净利润1,3421,4281,9602,8353,644 折旧摊销9601,1461,5011,7181,915 重要财务指标单位:百万 财务费用332299257263268 营业总收入 17,998 21,902 26,025 29,792 32,976 其它-12152222 投资损失-3015004 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变动-1,647-741-66340-376 同比（%） 16.8%21.7%18.8%14.5%10.7%投资活动现金 归属母公司净利 1,313 1,332 1,874 2,698 3,462 资本支出 -2,582 -3,594 -3,471 -3,678 -3,676 流 -2,482-3,581-3,589-3,791-3,796