固定收益点评：规避低价压力，转债优先高资质

固定收益点评 规避低价压力，转债优先高资质 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn宋康泰 资格编号：S0120524060003 研究助理 邮箱：songkt＠tebon.com.cn 相关研究 1.《生产投资双弱，需求仍存不足 ——5月经济数据点评-》，2024.6.18 2.《美联储做好了降息的准备了吗？》，2024.6.17 3.《MLF按兵不动，债市为何不跌？》，2024.6.17 4.《如何理解化债政策和名单进出？》，2024.6.16 5.《M1变化决定市场利率吗？》， 2024.6.14 证券研究报告|固定收益点评 2024年06月20日 投资要点： 上周转债指数微涨，主题由红利向TMT切换，转债层面关注焦点仍在低价券下探对市场情绪的压制。上周中证转债指数收涨0.103%，对应等权收涨指数0.29%，个券表现相对占优。策略风格上看，上周成长表现相对占优，转债中AA评级/低 价等风格指数表现相对较强。从权益行业主题上看，近期受computerX展览、苹果WWDC发布会及英伟达/苹果等科技股走强带动，上周TMT板块接棒红利指数，整体表现相对强势。转债中如中辰、飞凯、南电转债等亦表现相对较好。 成交结构尚待优化——市场成交分布或仍处于不均匀的状态，意味着围绕个券的修复动能可能并不平均。自4月以来，随着权益市场企稳与转债修复，非高换手率转债成交热度曾有一轮修复，整体成交的回升至接近1000亿元单日水平。但值 得注意的是，从成交分布结构来看，高换手率转债成交额占比自五月以来亦出现快速回升状态，且随着市场进入震荡区间，成交量占比仍处在相对较高区间，近似年初市场成交热度分布的掣肘或仍存在。 信用担忧扰动仍存，个券波动存在一定外溢影响，负纯债溢价率转债数量上升。回顾今年以来跌破面值转债波动，一季度主要原因在于：1）负债端自去年年底以来相对承压，配置端存在卖出意向，反映为转债持仓规模的连续回落；2）中小盘 风格相对趋弱，对转债品种的正股支撑相对较弱；3）站在年初，利率/信用品种相对性价比更强，彼时长端利率下行较为流畅，直至3月中旬，比价逻辑下转债性价比逐步凸显。相比之下，“新国九条”、年报季后评级调整等个券事件影响下，部分转债短期快速调整，对其他中小市值低评级转债造成连带影响，存在一定避险趋势。从数量上看，本轮调整负纯债溢价率转债数量来到50只以上，部分个券 价格进一步下探至80元下方。 向后看，低价修复短期在于信用风险间歇，长期在于权益支持与策略风格配合。我们认为相较2020年的低价转债修复，本轮修复需要的合力或更强，主要在于：1、纯低价/高YTM策略在一季度相对收益有限，配置端在当前时点参与纯低价策 略需要更强验证。2、5月以来，本轮负债端资金风险偏好或更低，反映在整体持仓承压情况下，5月高评级转债指数相对表现占优，且转债ETF产品规模的扩张。综上，随着六月过半，市场逐渐进入政策预期阶段，我们认为低价转债修复，短期依赖于信用风险事件阶段性的告一段落，具体在于百元转债向下冲击案例减少。中长期仍在于权益市场的企稳与中小盘风格的修复。 综上所述，展望后续，短期配置上我们建议以稳为进，优先高资质大额非绝对低价品种，主题个券以TMT+出口板块择机配合。在成交量回落且分布尚不均匀的背景之下，边际资金低风险偏好的取向或意味着，高资质品种仍有较强的配置价值， 尤其在当前转债供给端明显放缓，供需关系变化的节点。此外，在一定成交热度的基础之上，主题个券建议关注海外映射的TMT品种与业绩支撑相对强势的出口链品种。 风险提示：转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端态度出现超预期变化。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.规避低价隐含调整压力，转债优先高资质品种4 2.风险提示6 信息披露7 图表目录 图1：中证转债、可转债等权指数及比价情况4 图2：不同转债风格指数上周表现4 图3：非高换手转债成交量（亿元）及高换手转债成交占比4 图4：跌破债底转债数量5 图5：分评级转债指数表现差异5 图6：可转债ETF份额及上交所/深交所公募基金转债持有规模（亿份，亿元）5 1.规避低价隐含调整压力，转债优先高资质品种 上周转债指数微涨，主题由红利向TMT切换，转债层面关注焦点仍在低价券下探对市场情绪的压制。上周中证转债指数收涨0.103%，对应等权收涨指数0.29%，个券表现相对占优。策略风格上看，上周成长表现相对占优，转债中AA 评级/低价等风格指数表现相对较强。从权益行业主题上看，近期受computerX展览、苹果WWDC发布会及英伟达/苹果等科技股走强带动，上周TMT板块接棒红利指数，整体表现相对强势。转债中如中辰、飞凯、南电转债等亦表现相对较好。 图1：中证转债、可转债等权指数及比价情况图2：不同转债风格指数上周表现 1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 0.80 4.1 转债/正股(右轴) 中位数 中证转债 万得可转债正股等权指数 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2.5 评级 价格 规模 策略 0.40% 0.35% 0.30% 0.25% 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% AAA AA+ AA AA-及以下 高价 中价 低价 大盘 中盘 小盘 双低 高价低溢价 0.00% -0.05% -0.10% 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 成交结构尚待优化——市场成交分布或仍处于不均匀的状态，意味着围绕个券的修复动能可能并不平均。自4月以来，随着权益市场企稳与转债修复，非高 换手率转债成交热度曾有一轮修复，整体成交的回升至接近1000亿元单日水平。但值得注意的是，从成交分布结构来看，高换手率转债成交额占比自五月以来亦出现快速回升状态，且随着市场进入震荡区间，成交量占比仍处在相对较高区间，近似年初市场成交热度分布的掣肘或仍存在。 图3：非高换手转债成交量（亿元）及高换手转债成交占比 1800 非高换手转债成交额 1600 高换手成交占比（ma10，右轴） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2022-01 2022-02 2022-02 2022-03 2022-03 2022-04 2022-05 2022-05 2022-06 2022-07 2022-07 2022-08 2022-08 2022-09 2022-09 2022-10 2022-11 2022-11 2022-12 2022-12 2023-01 2023-02 2023-02 2023-03 2023-03 2023-04 2023-05 2023-05 2023-06 2023-06 2023-07 2023-08 2023-08 2023-09 2023-09 2023-10 2023-11 2023-11 2023-12 2023-12 2024-01 2024-01 2024-02 2024-03 2024-03 2024-04 2024-04 2024-05 2024-06 0% 资料来源：Wind，德邦研究所 信用担忧扰动仍存，个券波动存在一定外溢影响，负纯债溢价率转债数量上升。回顾今年以来跌破面值转债波动，一季度主要原因在于：1）负债端自去年年底以来相对承压，配置端存在卖出意向，反映为转债持仓规模的回落；2）中小盘 风格相对趋弱，对转债品种的正股支撑相对较弱；3）站在年初，利率/信用品种相对性价比更强，且彼时长端利率下行较为流畅，直至3月中旬，比价逻辑下转债性价比逐步凸显。相比之下，“新国九条”、年报季后评级调整等个券事件影响下，部分转债短期快速调整，对其他中小市值低评级转债造成连带影响，存在一定避险趋势。从数量上看，本轮调整负纯债溢价率转债数量来到50只以上，部分 个券价格进一步下探至80元下方。 图4：跌破债底转债数量 信用、转债风险事件 负债端扰动，转债 持仓规模开始调整 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -10 资料来源：Wind，德邦研究所 向后看，低价修复短期在于信用风险间歇，长期在于权益支持与策略风格配合。我们认为相较2020年的低价转债修复，本轮修复需要的合力或更强，主要在于：1、纯低价/高YTM策略在一季度相对收益有限，配置端在当前时点参与纯 低价策略需要更强验证。2、5月以来，本轮负债端资金风险偏好或更低，反映在整体持仓承压情况下，5月高评级转债指数相对表现占优，且转债ETF产品规模的扩张。综上，随着六月过半，市场逐渐进入政策预期阶段，我们认为低价转债修复，短期依赖于信用风险事件阶段性的告一段落，具体在于百元转债向下冲击案例减少。中长期仍在于权益市场的企稳与中小盘风格的修复。 图5：分评级转债指数表现差异图6：可转债ETF份额及上交所/深交所公募基金转债持有规模（亿份，亿元） AAA AA+ AA AA- 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 01-02 01-09 01-16 01-23 01-30 02-06 02-21 02-28 03-06 03-13 03-20 03-27 04-03 04-12 04-19 04-26 05-08 05-15 05-22 05-29 06-05 06-13 0.80 可转债ETF 上交所（右轴） 深交所（右轴） 101200 1100 81000 6900 800 4700 2600 500 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 0400 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 综上所述，展望后续，短期配置上我们建议以稳为进，优先高资质大额转债非绝对低价品种，主题个券以TMT+出口板块择机配合。在成交量回落且分布尚不均匀的背景之下，边际资金低风险偏好的取向或意味着，高资质品种仍有较强 的配置价值，尤其在当前转债供给端明显放缓，供需关系变化的节点。此外，在一定成交热度的基础之上，主题个券建议关注海外映射的TMT品种与业绩支撑相 对强势的出口链品种。 2.风险提示 转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端态度出现超预期变化。 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 分析师声明 本人具有