“学海拾珠”系列之一百九十三：本地同行对股利支付决策的影响

本地同行对股利支付决策的影响 ——“学海拾珠”系列之一百九十三 金融工程 专题报告 报告日期：2024-06-20 主要观点： 分析师：骆昱杉 执业证书号：S0010522110001邮箱：luoyushan@hazq.com 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 相关报告 1.《Beta异象对基金业绩的影响— —“学海拾珠”系列之一百九十二》 2.《宏观经济信息与股票-债券协动性——“学海拾珠”系列之一百九十一》 3.《基于改进的CTGAN-Plus-Features的资产配置优化方法——“学海拾珠”系列之一百九十》 4.《基于复合模型构造行业ETF组合——“学海拾珠”系列之一百八十九》 5.《行业羊群行为与动量策略——“学海拾珠”系列之一百八十八》 6.《强制分红与公司投资：基于多国数据分析——“学海拾珠”系列之一百八十七》 7.《基金中的“伪择时”现象——“学海拾珠”系列之一百八十六》 本篇是“学海拾珠”系列第一百九十三篇，文章使用美国上市公司数据，研究发现增加和减少股息的决策都受到同一地区公司总部所在地的同行支付选择的影响，股票回购不受本地同行回购决策的影响。 本地同行效应对股息决策的影响 本文通过一系列稳健性测试确认了本地同行效应对企业股息决策的显著影响。安慰剂测试显示，随机分配的本地同行组不会显著影响公司 股息决策，确保了本地同行组的适当性；地理邻近性测试表明，公司的股息决策显著受其地理位置近的本地同行影响，而远邻同行影响不显著；替代工具变量“同行的同行方法”验证了主要识别策略的有效性；控制一系列本地人口统计、经济和制度特征后，结果仍然显示本地同行效应显著。 本地股息客户群的需求和偏好 文章研究了三大显著本地股息客户群的需求和偏好对本地同行效应的影响：本地零售投资者客户群、本地机构税收客户群和本地代理成本客户群。结果显示，本地零售投资者的年龄和收入对本地同行效应有 显著影响；在本地机构税收客户群比例较高的地区，本地同行影响在股息增加和减少方面表现尤为显著；而在外部监控机制较弱的地区，公司更有可能模仿本地同行的股息决策。本地客户群的需求和偏好不仅直接 影响股息支付，还通过本地同行效应间接影响。 本地同行效应显著影响股息决策但不影响股票回购 衍生实证测试结果表面，本地同行效应在不同时间段表现出不同的显著性，本地同行的相反决策确实会影响公司的股息决策，但本地同行对股票回购没有显著影响。 文献来源 核心内容摘选自JoshuaCave,SandraLancheros于2024年5月3日在JournalofBankingandFinance上的文章《Localpeerinfluenceondividendpayoutdecisions》 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言4 2相关文献7 3数据和本地同行组合定义8 3.1数据8 3.2本地同行组合8 4实证方法9 4.1计量经济模型9 4.2识别策略10 4.2.1识别问题与变量构建10 4.2.2工具变量的有效性11 4.3描述统计12 5实证研究结果13 5.1基线模型结果14 5.2稳健性测试16 5.2.1安慰剂测试17 5.2.2地理邻近性测试：近邻vs远邻18 5.2.3地理邻近性测试：加权同行决策18 5.2.4替代工具变量：同行的同行方法19 5.2.5控制观察到的本地共同因素19 6本地股息客户是否重要？19 6.1本地零售投资者客户20 6.2本地机构税务客户20 6.3本地代理成本客户21 7进一步研究22 7.1本地同行影响的趋势22 7.2相反的本地同行支付决策的影响23 7.3本地同行是否影响公司的股票回购决策？24 7.4行业同行定义25 8总结26 风险提示：27 图表目录 图表1文章框架4 图表2因子回归结果11 图表3描述统计13 图表4基线模型的结果：股利增加和减少15 图表5本地同行与行业同行16 图表6本地同行效应安慰剂估计的分布17 图表7稳健性测试18 图表8横截面分析：本地零售投资者客户20 图表9横截面分析：本地机构税务客户21 图表10横截面分析：本地代理成本客户22 图表11本地同行影响的趋势23 图表12相反的本地同行支付决策的影响24 图表13股票回购决策25 图表14不同的行业定义25 图表15排除显著的综合统计区域26 1引言 图表1文章框架 资料来源：华安证券研究所整理 自从Miller和Modigliani（1961）的开创性工作以来，企业的派息政策的相关 性受到了广泛的理论和实证关注。在最近的研究中，揭示了企业的股息支付决策实际上高度依赖于其行业同行的股息决策（Adhikari和Agrawal，2018，Grennan，2019）。然而，这一进展在很大程度上忽略了地方同行效应在企业派息决策中的作 用。考虑到相邻企业之间已知的地方互动和知识溢出的存在（如Greenstone等，2010，Davis等，2014），这种遗漏令人惊讶。此外，实证证据表明，其他企业财务决策（如Dougal等，2015，Li和Wang，2022）、CEO薪酬方案（如Francis等，2016，Yonker，2017）和股票回报（如Pirinsky和Wang，2006，Parsons等，2020）都显示出地理上的相互依赖性。因此，为了填补文献中的这一空白，我们研究企业的股息支付决策是否受到地方同行支付决策的影响。 通过研究这一问题，增加了关于地方同行影响企业决策重要性的文献，包括企业投资决策（Dougal等，2015，Grieser等，2022）、收益预测公告（Matsumoto 等，2022）和企业社会责任支出（Li和Wang，2022）。我们测试了地方同行的重 要性，并假设地方同行行为对企业股息支付决策尤为重要，因为企业在争夺本地股息客户群。更具体地说，有充分证据表明，零售和机构投资者——对股息有不同偏好的投资者——在其投资组合中持有大量本地公司股票（Coval和Moskowitz，1999，Grinblatt和Keloharju，2001，Ivković和Weisbenner，2005），而管理者在决定其股息支付政策时经常迎合本地股息客户群（Becker等，2011），尤其是在高代理成本环境中（John等，2011，Golubov等，2020）。因此，与本地同行保持 股息一致性对企业来说非常重要，否则可能会传递负面信息给本地股息客户群，导致不利的市场和/或管理后果，如可能的负面价格反应（如Michaely等，1995，Benartzi等，1997）、客户群持股量下降（如Parrino等，2003），甚至增加CEO 被解雇的风险（如Schaeck等，2012）。因此，我们假设企业的股息决策受到其本 地同行股息决策的正向影响，并且这种同行效应在本地股息客户群较强的地区更为明显。 为了验证这一假设，我们使用了包含1980-2018年期间71993个公司年度观察样本的大样本美国上市公司数据。我们首先根据公司的地理位置和行业分类来定义地理和行业同行参考组。具体而言，我们使用每个公司总部所在区（CSA）和Fama和French的12行业分类将公司进行分类。不同于Adhikari和Agrawal （2018）和Grennan（2019）的研究，我们的行业分类宽泛，以尽量减少我们的本地组合通过行业联系而产生的内生互动。因此，我们的本地同行参考组由那些在同一本地CSA中但在不同行业运营的公司组成。在我们的实证方法中，我们研究了本地同行行为对公司增加或减少股息决策的影响，因为先前的文献表明这些决策并不是由相同因素对称决定的（如Lintner，1956，Leary和Michaely，2011，Grennan，2019）。 估计本地同行效应的主要实证挑战之一来自一种特定形式的内生性，称为反射 问题（Manski，1993）。简单来说，如果公司的股息决策受其本地同行的影响，那 么公司i的股息决策是本地公司k的函数，反之亦然。因此，挑战在于必须确定组内平均行为是否影响了组成该组的公司行为（Grennan，2019）。为了解决这一著 名的反射问题，并识别本地同行行为对公司增加或减少股息支付倾向的因果影响，我们采用了工具变量方法。我们采用了Leary和Roberts（2014）的方法，用从增强型资产定价模型残差中衍生的本地同行特有股权冲击作为内生同行股息决策变量的工具变量。工具变量方法满足我们识别策略所需的有效性条件（我们将在第4.2节中讨论），并且已经被一系列近期的同行效应研究外部验证，例如Adhikari和 Agrawal（2018），Silva（2019），Gyimah等（2020），Seo（2021），Matsumoto 等（2022）和Hsu等（2023）。 我们的基线结果表明，公司的股息支付决策受到其本地同行股息决策的影响。具体而言，我们发现本地同行增加（减少）股息支付比例每增加一个标准差，所在地区公司的增加（减少）股息支付的概率平均增加10.1%（4.9%），其他条件不变。作为经济意义的参考，我们注意到Li和Wang（2022）发现，本地同行企业社会责任增加一个标准差会导致公司自身企业社会责任增加9.9%，而Matsumoto等 （2022）报告称，本地同行预测收益比例增加一个标准差与公司预测收益的可能性增加4.3%相关。为了进一步阐明本地同行效应的经济意义，我们扩展了基线结果，并比较了本地同行与行业同行的影响。通过同时对本地和行业同行效应进行工具变量分析，我们发现本地同行效应的经济规模与行业同行效应相当。具体而言，我们的联合工具变量分析显示，本地同行影响的显著估计值分别为股息增加9.4%和股息减少4.7%，而行业同行效应在相同的股息决策上分别为12.3%和5.1%。因此，我们的工作补充了最近关于行业同行效应的文献（如Adhikari和Agrawal，2018和 Grennan，2019），表明本地同行在决定企业的股息支付决策中同样发挥着重要作用。考虑到我们本地同行效应估计的经济意义，我们通过广泛的测试，包括安慰剂测试、两个同行接近度测试、替代工具变量方法、各种模型规格、多重子样本测试和不同的标准误假设，进一步证明了其统计稳健性。 在基线结果得到确定之后，我们利用样本的横截面异质性，测试支撑本地同行 效应的本地股息客户群机制。理论和实证文献将各种特征归因于公司派息理论中的股息客户群解释，如投资者年龄（Becker等，2011）、投资者收入（Baker和Wurgler，2004b）、投资者税务状态（Allen等，2000，Desai和Jin，2011）、公司 与投资者之间信息不对称程度（John等，2011）和治理机制质量（John等，2015，Golubov等，2020）。因此，我们利用已建立的股息客户群文献，测试了三大显著本地股息客户群的需求和偏好，即本地零售投资者客户群、本地机构税收客户群和本地代理成本客户群，如何影响本地同行效应对企业股息支付决策的影响程度。在此过程中，我们的测试有助于将传统的股息客户群文献（如Allen等，2000， Becker等，2011）与最近的股息同行效应文献（如Adhikari和Agrawal，2018，Grennan，2019）相结合。 与我们的主要假设一致，我们发现本地股息客户群的需求和偏好影响企业股息 支付决策中的本地同行效应程度。具体而言，通过使用本地零售投资者年龄和收入的代理变量，以及银行监控和分析师覆盖，我们证明了本地同行效应在拥有更多本地零售投资者和代理成本股息客户群的地区更加明显。相反，我们发现本地同行效 应在本地零售投资者年龄较小、收入较高以及银行存在和分析师覆盖较大的地区不显著。最有趣的是，本地机构税收客户群的横截面测试表明，企业对更复杂的本地 股息客户群的存在反