下半年宏观经济与政策展望：量价背离的收敛

证券研究报告 量价背离的收敛 ——下半年宏观经济与政策展望 平安证券研究所宏观经济与政策团队 分析师： 钟正生S1060520090001（证券投资咨询） 张璐S1060522100001（证券投资咨询） 常艺馨S1060522080003（证券投资咨询） 范城恺S1060523010001（证券投资咨询） 2024年6月20日 请务必阅读正文后免责条款 主要观点 上半年中国经济运行特点。预计2024年实际GDP增速5%，节奏上前高后低。1）“量”的增长超预期，“价”的恢复弱于预期，形成量价背离。不利影响在于，低物价预期或自我实现、公共财政收入增速偏慢、企业“增收不增利”。2）在工业领域，投资>生产>销售，是价格低迷的根源。3）房地产链条仍在探底，是需求疲软的主要原因。4）消费呈分化与下沉趋势：服务消费好于商品消费，低收入群体好于中等收入群体。居民收入差距缩小，但消费客单价偏弱。5）外需成为中国经济的重要动能。全球制造业同步复苏，中国出口增长的外需基础较好，市场份额短期内基本稳定。 中国经济量价收敛的路径。1）结构性产能过剩的化解正是量价收敛的过程。当前节能降碳政策安排更多着眼于高耗能行业，上游有望率先出清，中下游扩产受政策支持，产能化解或有滞后。2）上游“供给缩量”或将主导价格上涨，预计2024年全年PPI增速中枢在-1.3%左右，跌幅收窄；CPI的增速中枢为0.4%，温和抬升。3）外部经贸环境不确定性增强，可能动摇出口链持续向好的基础。下半年美国大选，特朗普当选概率不低，可能意味着“更激进的关税、更直白的对抗”。4）重拾各方信心对稳定内循环至关重要。私营企业更加关注政策不确定性；中美紧张关系对美、日、欧在华外资企业的影响突出；居民收入预期不稳定，且预期房价下跌，担心还贷压力偏大，“加杠杆”信心不足。 下半年宏观政策徐徐将至。1）财政：4月底中央政治局会议后，地方专项债发行进度仅有限提速，二季度财政发力依然偏慢。要完成全年7.9%的广义预算支出增速，5-12月广义财政支出将达到12.4%，意味着下半年财政在经济增长中的作用或将增强，与化债的关系面临再平衡。2）货币：随着美联储降息时点推后、美国经济软着陆迹象凸显， 货币政策的重心需要从汇率向利率过渡，允许人民币汇率适当贬值，提升宏观调控的主动性。3）财政与货币配合： 市场热议央行购买国债，我们认为，财政政策的规模扩张更为关键，债券及金融市场有潜在利好，依托国债发行基础货币存在若干制度堵点，可能减少对结构性货币政策工具的依赖。4）房地产的政策力度有待提升：地方财政资金来源问题凸显，中央政府加杠杆的必要性增强，新一轮财税体制改革新期待。5）发展新质生产力仍居首：新兴服务业 成为投资中的第四极，科技创新和技术改造再贷款为高技术制造业的增长蓄力，每年超长期特别国债的支持。 目录CONTENTS 上半年中国经济运行特点 中国经济量价收敛的路径 下半年宏观政策徐徐将至 中国资产追逐“确定性” 经济开局良好，“量”的增长超预期 2024年上半年，国内经济恢复情况好于预期，全年实际GDP增速有望达到5%。 •在生产端，1-4月工业增加值、服务业生产指数分别录得6.3%和5%的增速。在需求端，1-4月固定资产投资增速4.2%，较2023年全年的3%明显提速；出口交货值增长2.5%，而2023年全年为-3.9%，外需恢复为经济增长注入动能；而社会消费品零售总额增速回落至4.1%，受基数抬升的影响。 •考虑到去年二季度经济环比偏弱，低基数或将推升2024年二季度GDP进一步提速，意味着2024年上半年中国实际GDP增速能够达到5.3%以上，即便下半年GDP增速回落至4.7%左右，也可实现全年增长5%的目标。 预计全年能够实现5%左右的实际GDP增长目标（%） “价”的恢复弱于预期 2024年一季度，中国名义GDP同比增长4.2%，较实际GDP增速低1.1个百分点，因GDP平减指数增长-1.1%，主要受物价低迷的拖累。 从GDP平减指数看，2023年二季度至今已连续四个季度负增长。 2024年一季度，GDP平减指数增长-1.1% 量价背离，体现为实际GDP与名义GDP增速的差距 低物价预期自我实现： •2024年一季度，城镇储户调查显示居民物价预期（移动平均四季度）降至历史2.5%分位。 公共财政收入增速偏慢： •2024年1-4月，可比口径下的一般公共预算收入增长2%左右，税收收入增长0.5%左右。 城镇储户调查显示居民物价预期持续走弱可比口径公共预算收入增长仍偏慢 量价背离，体现为实际GDP与名义GDP增速的差距 企业“增收不增利”： •2024年1-4月，规模以上企业工业增加值增长6.3%，而利润总额仅增长4.3%。 •PPI负增长期间（2009年、2012年、2015年、2023年），工业企业生产维持增势，利润却同比负增。 受PPI增速拖累，企业盈利表现弱于生产 CPI为何低迷 食品（占比19%）：人口负增长、逆城镇化，猪周期出清尚不彻底； 能源（占比4%）：原油价格徘徊高位，突破100美元/桶才可拉动1pct。 核心CPI（占比77%） •核心商品（占比38%）：消费观念转变，商品需求不足，且供给过剩。 •居住服务（占比23%）：基本与房价同步，居民水电燃气涨价亦包含。 •非居住服务（占比16%）：旺季涨价、淡季下跌，中枢抬升较难。 PPI有何拖累 PPI是宏观经济中的早周期指标，货币条件的松紧领先PPI的变化。国内M1增速、M2同比增速均在不同程度 上领先PPI变化，最为贴切的指标是“M1-M2”，因其是信贷投放、宏观经济、企业利润的综合反映。 国际定价 1.有色金属偏强，但占比有限(6%)，对2024年4月 PPI同比增速的拉动约0.2pct； 2.石油化工(10.6%)对PPI同比的拖累约0.4pct。 内需定价 1.黑色及建材(16%)需求受基建地产投资拖累价格低迷，对PPI同比增速的拖累约1.3pct。电价(7.3%)与煤价联动，对PPI同比增速的拖累约0.15pct 2.装备制造和下游制造业产能过剩，对PPI同比增速的拖累分别达到0.8pct和0.2pct。 在工业领域，投资>生产>销售，是价格低迷的根源。 一是生产快于销售。2024年前5个月，工业增加值的累计同比增长6.2%，其中制造业增长6.7%；工业产销率累计值仅95.9%，达到2000年以来的历史同期最低点。 二是投资快于生产。2024年前5个月，制造业投资累计同比增长9.6%，增速高于制造业生产，或得益于新一轮设备更新政策支持。然而，2021年起制造业投资的快速扩张已三年有余，新增产能不断投放，逐步拉低企业产能利用水平。 2024年5月工业产销率降至历史同期低点2024年一季度，工业企业产能利用率回落至2016 年四季度以来的历史次低点 房地产链条仍在探底，是需求疲软的主要原因。 房地产投资及各项面积指标趋于回落。2024年1-5月房地产投资(-10.2%)，房地产施工面积(-11.6%)、房屋新开工面积(-24.2%)和商品房销售面积(-20.3%)，相比2023年跌幅均有扩大。 5月以来，政策加码、基数走低，助力商品房销售跌幅收窄。 •据我们统计，5月61个样本城市新房日均成交面积环比回升5.6%，同比跌幅收窄4.9个百分点至-31.2%。 •据克而瑞统计，5月百强房企销售操盘金额环比增长3.4%，同比-33.6%，降幅收窄11.4个百分点。 2024年以来房地产各项面积指标弱于23年2024年5月商品房成交跌幅收窄，6月以来边际趋弱 房地产链条仍在探底，是需求疲软的主要原因。 然而，5月房地产投资收缩压力仍大。据克而瑞统计： •1）土地市场供求、量价持续走低。截至5月27日，全国300城经营性土地成交3346万平方米，环比下降16%，较上年同期下降接近五成，同 时5月份的供地规模也处在历史低位，且同比降幅进一步扩大。 •2）企业投资仍处于收缩状态。5月典型房企拿地节奏大幅放缓。重点监测30家房企单月拿地 金额143亿元，环比下降68%，同比下降82%，为2023年2月以来最低。 300城经营用地月度成交情况（楼板价为右轴） 2023年以来，重点监测房企拿地金额（亿元） 房地产链条仍在探底，是需求疲软的主要原因。 “去库存”积极效果尚未显现。从克而瑞统计的重点城市住宅库存看： •2024年5月7成以上城市消化周期超过18 个月。 •仅西安、郑州商品住宅消化周期环比有所缩短，降幅均在4%以内。 •所有重点监测城市消化周期均高于去年同期，库存压力有增无减。 2024年5月30个重点城市商品住宅存量及消化周期 房地产链条仍在探底，是需求疲软的主要原因。 相比于2021年，房地产对中国工业需求的影响已回落5.7个百分点。 然而，房地产对工业部门需求的影响仍有16.9%，对原材料行业的影响高于基建、汽车新能源、出口。 中国工业需求拆分 消费呈分化与下沉趋势：服务消费好于商品消费 服务消费好于商品消费。 •1-5月服务零售额同比增长7.9%，而商品零售仅增长3.5%。 •2024年五一假期，国内旅游人次、总花费分别较2019年同期增长28.2%、13.5%。 •2024年端午假期，国内旅游人次、总花费分别较2019年同期增长19.9%和2.6%。 五一假期旅游收入恢复率创2020年以来新高 上半年服务消费好于商品消费 服务性消费具备进一步复苏的基础。 •1）疫后复苏视角：海外经验显示服务消费复苏之路较为漫长，且中国服务 消费本身处于长期增长通道，复苏空间将更宽阔。 •2）经济转型视角：进入中等收入阶段后（人均GDP超过1万美元），一国服务消费比重随人均GDP增长出现加快 上升趋势。 •3）结合国内服务业最新发展，供给侧创新有望进一步创造需求增量。 消费呈分化与下沉趋势：低收入群体好于中等收入群体 居民收入及消费倾向恢复，农村强于城镇。一季度，全国居民人均可支配收入名义增长6.2%，人均消费支出增长8.3%。农村居民平均消费倾向较19年高0.7个百分点，而城镇居民平均消费倾向较19年低2.3个百分点。 农民就业和收入更快改善。2024年一季度，农村居民人均消费支出名义增长9.1%，较城镇高1.4个百分点。外出务工农村劳动力月均收入4853元，比上年同期增长7.7%，其中月均从业时间增加拉动月均收入增长4.8 个百分点。 农民工收入较快增长农村居民消费倾向恢复更强 消费呈分化与下沉趋势：低收入群体好于中等收入群体 居民收入差距缩小，但消费客单价偏弱。 •1）2023年低收入户收入增7.1%，远超中等收入户的5.2%。 •2）2023年个人所得税同比减少1%，2024年1-4月进一步降至-7%，纳税人群或以中高收入人群为主。 •3）2024年五一假期和端午假期出行火热，但每日人均消费不及19年同期的9成。 2023年不同人群收入增速分化 主要假期旅游人均消费2024年1-4月个人所得税同比减少7% 外需成为中国经济的重要动能 以美元计价，前5个月中国出口累计同比增长2.7%；5月同比增长7.6%，较上月上升6.1个百分点。 一季度中国支出法GDP中净出口对GDP的拉动达到0.77个百分点，相比去年四季度的-0.16个百分点，拉动增强了将近1个百分点，表明外需复苏对中国经济增长的贡献增强。 5月中国出口进一步提速一季度净出口对中国GDP从拖累转为显著拉动 美国制造业延续复苏 •今年以来美国制造业开启复苏，并对中国出口产生直接及间接拉动。以制造业PMI划分的一个美国制造业景气周期约3年，本轮制造业PMI自2023 年6月以后触底反弹，2024全年有望保持上行趋势。美国制造业景气与进口需求高度相关，尤其