比亚迪深度研究系列2：复盘丰田成功有迹可循，海外拓展星辰大海可期

公司可选的研究主题众多，如高端化、出口、智能化等。本篇报告作为我们公司深度研究系列的第二篇，将通过复盘丰田出口历程对当前市场非常关注的公司出口问题进行探究。 复盘丰田出海与股价，我们发现量增逻辑（初期&新拓展大市场阶段）和利增逻辑（总量稳定期）都能显著拉动股价。 选取丰田出口历史上重要事件作为关键时间节点，我们发现出口景气带动股价上涨主要发生在三个时期 。①74-83年[量增]：国内增速放缓 （ 国内销量CAGR=2.6%），北美把握石油危机高景气（出口销量CAGR=11.2%），同期股价+379.4%（日经+88.3%）；②94-07年[量增]：90年国内销量达峰后负增长（国内销量CAGR=-1.9%），94年VER解除+00年入华出口再次高增（出口销量CAGR=7.8%），同期股价+276.3%（日经-11.9%）；③14-23年[利增]：国内及出口增速均放缓（出口销量CAGR=1.6%，国内销量CAGR=0.8%），但同期业绩CAGR=6.8%（北美放量），同期股价+388.6%（日经+193.9%）。 公司出口按不同地区事业部梳理：东南亚&拉美是当下量增重点（产能&溢价相对低），欧洲是长期量利重点（产能&高溢价） ①亚太事业部：东亚700万空间，积极拓展但日韩本土品牌强势。东南亚&澳洲总量1000万，新能源渗透率2%。公司在泰/澳各有4款车在售，泰国工厂预计24H2投产（会供澳洲），该地区是短期上量主要区域。②欧洲事业部：英国总量300万，西欧其余1000万+，新能源渗透率均20%+。目前在英&德各有几十家渠道，有关税压力但非完全不可进入，中长期看西欧是重要市场。中东欧总量400万，匈牙利规划产能。中西亚总量50万，新能源渗透率12%，公司乌兹工厂已投产。③美洲事业部：北美存壁垒，重心中南美。南美市场总量600万，当前巴西有6款在售，巴西工厂投产后将贡献销量弹性。④中东非洲事业部：总量200万，新能源渗透率低（3%），目前在南非有2款车在售，整体进展慢。溢价方面，呈现出售价溢价程度欧洲区＞美洲区＞中东非＞亚太区＞国内。 盈利预测：考虑公司新品周期及高端化&出口进展，我们预计2024-2026年公司整体营收分别为8039/9560/11370亿元，同比增速分别34%/19%/19%；整体实现归母净利润375/476/544亿元，同比增速分别25%/27%/14%，给予“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、海外拓展进度不及预期的风险，以及报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险。 前言：复盘丰田对研究比亚迪的启示 复盘丰田对研究比亚迪的意义：底层基因类似，成功有迹可循 1.基因维度，比亚迪和丰田都追求高效益→高质量→高技术，比亚迪董事长曾表示最敬佩丰田； 丰田精益制造体系核心为准时、自働化和Kaizen（改善），高效生产高质量且 有技术含量的产品满足客户个性化要求；而比亚迪强调“少而精”，一次做好一个产品，在技术开发上“储备一代、在研一代、推出一代”。 2.竞争维度，丰田曾是汽车行业后来者（包括后续出口及高端市场），与比亚迪当前角色类似； 初创时丰田创始人曾大量参考亨利·福特著作并观摩福特生产线，1935年丰田参考克莱斯勒Airflow推出AA型轿车，1947年丰田参考大众甲壳虫推出SA轿车，1989年丰田推出雷克萨斯进行品牌高端化（比宝马首款豪华轿车BMW 335晚50年）；比亚迪当前角色与此前丰田类似，也是汽车行业后来者。 3.战略维度，二者均在国内市占率达峰前布局出口，且出口战略布局地区相似； 丰田于1970年代起在日本国内市占率长期保持40%左右，而在此前的1950年代丰田便开始布局出口，并先由门槛低且当地汽车工业相对欠缺的拉美、东南亚及中东进行拓展；当前比亚迪在国内情况与丰田开启出口战略时类似（国内市占率第一），且早期出口布局国家均为东南亚、拉美等地，整体思路有迹可循。 图表2：丰田和比亚迪较之欧美车企均经历过“挑战者阶段” 图表1：董事长多次表示对丰田的欣赏 内在相似性①：公司基因均追求高效益、质量、技术 丰田生产方式（TPS）以低成本、高效率、高质量为目标，以及时生产（JIT）+ 自働化为支柱，以“改善（Kaizen）”为基础；TPS理念基于两大支柱：①及 时生产（JIT）+②自働化，其中JIT指在合适时间（不过早/过晚）生产合适数量 的高质量产品，自働化指发挥员工主观能动性，与产线设备有机配合。 比亚迪也以成本、技术、效率、品质为目标，“新人海战术”与丰田“自働化”内核类似；比亚迪造车底层理念自公司发展早期便和丰田有相似之处，目标层面都追求成本、技术、效率和品质；理念方面，公司提出的“新人海战术”与丰田 “自働化”类似，都重视人的能动性（工人+工程师），尤其强调研发方面。 图表3：丰田生产方式组织架构 图表4：比亚迪早期底层战略及文化 内在相似性②：产业链维度重视核心部件垂直整合 供应链整合角度，丰田与比亚迪都强调对核心零部件的掌握（区别在燃油车/新能源车），并深度整合整车产业链上游；丰田对于整车产业链上中游（原材料及零部件）关键环节都以丰田集团体系内的公司掌握，如上游钢材-爱知制钢以及中游燃油车三大件发动机/底盘-丰田自身、变速箱-爱信精机；类似地，2020年比亚迪成立弗迪系公司深化垂直整合，如新能源车最关键的三电系统电池/电机-弗迪电池、电控-弗迪动力等。 图表5：丰田产业链垂直整合 图表6：比亚迪产业链垂直整合 丰田股价复盘①：对比日经225指数 ①1949-1973：丰田整体股价走势与日经相同（依靠日本战后宏观基本面修复拉动，“神武景气”、“奥林匹克景气”），内需拉动时期。 ②1974-1983：73-77年由于石油危机，丰田凭借更优秀的燃油效率北美销量高增，走势强于日经大盘，出口拉动时期。 ③1983-1990：日本处于泡沫经济时代，经济快速增长，并且政府实施宽松的货币政策，进一步刺激投资和消费。期间丰田股价涨幅254%，同期日经指数涨幅350%（90年期末值对比83年期初值）。公司角度，丰田在日本国内市占率达峰，约40%。 ④1990-1999：日本处于失去的十年，泡沫经济破裂，并随带着经济长期低迷，日经指数和房地产市场同时崩盘，资产价格急剧下跌。期间丰田股价涨幅195%，同期日经指数下跌67%（99年期末值对比90年期初值）。丰田虽然在国内销量中枢下行，但自1994年美国出口VER取消后，海外销量开始迅速提升，并带动股价提升。 ⑤2000-2014：00年代起丰田进入中国市场并使出口销量持续高速增长；2007-2009经济危机导致短期宏观经济及丰田整体下滑；2009-2013经济危机结束，丰田及宏观情况开始复苏。 ⑥2014-2023：安倍晋三推出安倍经济学（货币宽松、灵活财政政策以及结构性改革），同期全球经济复苏、国际贸易持续增长。期间丰田股价涨幅389%，同期日经指数涨幅194%（23年期末值对比14年期初值）。公司维度，期间业绩稳定在200亿美元中枢，估值持续提升。 图表7：丰田股价（单位：日元）及日经指数（右轴；单位：点）复盘（1949-1983） 图表8：丰田股价（单位：日元）及日经指数（右轴；单位：点）复盘（1983-2024） 丰田股价复盘②：对比国内及海外销量 对标丰田股价以及销量变化，根据丰田在日本国内/海外销售的不同趋势，可大致按不同阶段划分；选取几个重要事件作为时间节点： ①55年左右出口开始放量（战后10年，国内销量逐渐趋向正常）； ②73年石油危机开始（当年10月），北美对低油耗车型需求激增； ③81年，美国推出VER政策限制日本车企（丰田）出口； ④90年丰田在日本国内销量达峰/同期北美推出高端品牌雷克萨斯（89年）； ⑤94年VER政策取消； ⑥00年通过合资方式重返中国乘用车市场； ⑦08年次贷危机； ⑧14年起逐步走出次贷危机影响。 销量与股价的联系可按上述节点划分为几个阶段： 1）55-73年：销量层面出口CAGR=25.1%，日本国内CAGR=26.7%，国内及出口均高增，同期丰田股价+1010.9%（但不及日经大盘涨幅，更多还是日本战后国内基本面修复逻辑）； 2）74-83年：销量层面出口CAGR=11.2%，日本国内CAGR=2. 6%，国内增速放缓，海外把握石油危机机会高景气，同期丰田股价+379.4%； 3）83-90年：销量层面出口CAGR=3.8%，日本国内CAGR=6.6%，出口增速高于国内，同期丰田股价+116.7%； 4）94-07年：销量层面出口CAGR=7.8%，日本国内CAGR=-1.9%，出口增速显著提升且国内出现负增长，同期丰田股价+276.3%； 5）14-23年：销量层面出口CAGR=1.6%，日本国内CAGR=0.8%，国内及出口增速均放缓，但同期业绩CAGR=6.8%（北美放量），同期丰田股价+389%。 图表9：1950-1983年，丰田股价（单位：日元）及销量复盘（单位：万辆） 图表10：1983-2023年，丰田股价（单位：日元）复盘以销量复盘（单位：万辆） 由此可见，出口景气为主逻辑带动丰田股价上涨主要就是：①74-83年、②94-07年和③14-23年三个时期。 出口复盘①：73年石油危机北美放量，81年遭VER政策限制 丰田海外销量70年代因石油危机高增，80年代收到VER政策限制进入瓶颈期； 丰田1950年代便开始出海，早期拓展北美、拉美、东南亚等地区，北美地区为重点。1973年石油危机开始后，北美市场对便宜耐用的小排量汽车需求提升，丰田进入出海销量高增时期（75-80年CAGR=15.4%）。1981年美国政府推出针对日系车的VER政策（“自愿出口限制”：81年限制168万辆，84年限制185万辆，85年限制230万辆，94年取消），丰田海外销量进入瓶颈期（81-94年出口CAGR=2.3%）。 图表12：丰田75-89年海外销量（万辆）及同比增速 图表11：早期丰田在美国的发展历程 出口复盘②：94年VER解禁+00年进入中国→再次高增 1990年代，89年推出通过高端化走价逻辑，94年VER限制解除后量逻辑重启； 1990年丰田在日本国内销量达峰（250.4万），由于本国经济转入下行区间且北美仍存在对销量限制的VER政策，1989年丰田推出雷克萨斯品牌在出口端走出价逻辑；1994年美国VER政策取消推出后，出口量增重启（94-00年出口CAGR=5.3%）。 2000年代，丰田通过与一汽/广汽合资打开中国市场，迎来海外第二次高增；丰田在改革开放后便重回中国市场，但直到2000年左右才开始在中国拓展乘用车生产于销售业务，随着2000年一汽丰田及2004年广汽丰田成立，丰田海外销售再次开启高增（01-07年海外销量CAGR=10.8%）。 图表13：丰田90-07年海外销量（万辆）及同比增速 图表14：丰田出口高端化及进入中国市场案例 出口复盘③：14年起出口占比稳固（75%+），美洲/亚太是基盘 2008年次贷危机后，丰田海外市场进入稳定阶段（出口占比75%+），亚洲（34%）和美洲（28%）是海外基本盘；2008年次贷危机后丰田海外销售出现起伏，2014年左右恢复，逐步进入稳定期（14-23年出口CAGR=1.6%；出口占比中枢77.3%）；分地区看，除日本本土外（23年销量占比21.9%），亚太地区和美洲是占比最高的两大出口基本盘，23年销量占比分别为34.4%和27.8%。 图表15：丰田08-23年分地区销量（万辆） 图表16：丰田2023年分地区销量占比 出口复盘④：收入方面，当前北美收入占比最高（39%） 收入方面，海外收入占比持续提升，北美收入占比最高（23年39.1%）；2008年次贷危机后丰田海外收入占比持续提升，2019年日元兑美元进入下行通道后趋势更加显著，2023年海外收入占比高达77.