比亚迪深度研究系列2：复盘丰田成功有迹可循，海外拓展星辰大海可期

比亚迪深度研究系列2：复盘丰田成功有迹可循，海外拓展星辰大海可期 比亚迪(002594.SZ)/汽车证券研究报告/公司深度报告2024年06月20日 评级：买入（维持） 市场价格：254元 分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004 总股本(百万股) 2,909 流通股本(百万股) 1,162 市价(元) 254.00 市值(百万元) 738,954 流通市值（百万元） 295,268 基本状况 股价与行业-市场走势对比 比亚迪 沪深300 10% 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 0% -10% -20% -30% -40% 公司盈利预测及估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 424,061 602,315 803,920 956,010 1,137,010 指标 营业收入（百万元） 增长率yoy%96.2%42.0%33.5%18.9%18.9% 净利润（百万元）16,62230,04137,540.147,630.054,410.0 增长率yoy%445.9%80.7%25.0%26.9%14.2% 每股收益（元）5.7110.3312.9016.3718.70 每股现金流量48.4158.3460.8858.7867.95 净资产收益率14%20%20%20%19% P/E44.524.619.715.513.6 P/B6.75.34.23.32.7 备注：数据统计截至2024年06月19日收盘价 报告摘要 公司可选的研究主题众多，如高端化、出口、智能化等。本篇报告作为我们公司深度研究系列的第二篇，将通过复盘丰田出口历程对当前市场非常关注的公司出口问题进行探究。 复盘丰田出海与股价，我们发现量增逻辑（初期&新拓展大市场阶段）和利增逻辑（总量稳定期）都能显著拉动股价。 选取丰田出口历史上重要事件作为关键时间节点，我们发现出口景气带动股价上涨主要发生在三个时期。🕔74-83年[量增]：国内增速放缓（国内销量CAGR=2.6%），北美把握石油危机高景气（出口销量CAGR=11.2%），同期股价+379.4%（日经+88.3%）；②94-07年[量增]：90年国内销量达峰后负增长 （国内销量CAGR=-1.9%），94年VER解除+00年入华出口再次高增（出口销量CAGR=7.8%），同期股价+276.3%（日经-11.9%）；③14-23年[利增]：国内及出口增速均放缓（出口销量CAGR=1.6%，国内销量CAGR=0.8%），但同 期业绩CAGR=6.8%（北美放量），同期股价+388.6%（日经+193.9%）。 公司出口按不同地区事业部梳理：东南亚&拉美是当下量增重点（产能&溢价相对低），欧洲是长期量利重点（产能&高溢价） �亚太事业部：东亚700万空间，积极拓展但日韩本土品牌强势。东南亚&澳洲 总量1000万，新能源渗透率2%。公司在泰/澳各有4款车在售，泰国工厂预计 24H2投产（会供澳洲），该地区是短期上量主要区域。②欧洲事业部：英国总量 300万，西欧其余1000万+，新能源渗透率均20%+。目前在英&德各有几十家渠 道，有关税压力但非完全不可进入，中长期看西欧是重要市场。中东欧总量400万，匈牙利规划产能。中西亚总量50万，新能源渗透率12%，公司乌兹工厂已投产。③美洲事业部：北美存壁垒，重心中南美。南美市场总量600万，当前巴西 有6款在售，巴西工厂投产后将贡献销量弹性。④中东非洲事业部：总量200 万，新能源渗透率低（3%），目前在南非有2款车在售，整体进展慢。溢价方 面，呈现出售价溢价程度欧洲区＞美洲区＞中东非＞亚太区＞国内。 盈利预测：考虑公司新品周期及高端化&出口进展，我们预计2024-2026年公司整体营收分别为8039/9560/11370亿元，同比增速分别34%/19%/19%；整体实现归母净利润375/476/544亿元，同比增速分别25%/27%/14%，给予“买入”评 级。 风险提示：行业需求不及预期、海外拓展进度不及预期的风险，以及报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录 前言：复盘丰田对研究比亚迪的启示.-10- 复盘丰田对研究比亚迪的意义：底层基因类似，成功有迹可循................-10- 内在相似性①：公司基因均追求高效益、质量、技术..............................-10- 内在相似性②：产业链维度重视核心部件垂直整合..................................-11- 丰田股价复盘①：对比日经225指数.......................................................-12- 丰田股价复盘②：对比国内及海外销量....................................................-13- 出口复盘①：73年石油危机北美放量，81年遭VER政策限制...............-15-出口复盘②：94年VER解禁+00年进入中国→再次高增........................-15-出口复盘③：14年起出口占比稳固（75%+），美洲/亚太是基盘...........-16-出口复盘④：收入方面，当前北美收入占比最高（39%）.......................-16- 估值：近十年PE中枢与业绩呈现强相关性（量增→利增）.....................-17- 销售&产能拓展：55-60s拉美/东南亚，65s欧洲，00s中国....................-18- 当前产能布局：全球工厂近200座，总产能约1600万辆........................-19- 一、为什么要研究公司出口&如何研究.............................................................-20- 从行业和公司两个维度回答为什么当前需要研究出口？...........................-20- 行业-空间：海外6000万空间，自主可展望15%+份额............................-21- 行业-格局：海外市场竞争格局稳固僵化...................................................-22- 行业-产品力：自主品牌出海后产品力将领先............................................-22- 行业-利润：自主品牌整车出口利润更高...................................................-23- 行业：当前车企出口主要分三种模式........................................................-23- 公司层面：“散点式小水漫灌”出口策略，覆盖面广....................................-24- 公司层面：供给端海外建厂+自建船队提升供应量....................................-25- 公司：比亚迪出口研究思路.......................................................................-25- 二、亚太事业部：产能+渠道快速切入东南亚&澳洲，积极拓展日本市场........-27- 亚太事业部：按特点分为东亚主流、东南亚&澳洲两大类.........................-27- 东亚：汽车总量稳定，当前新能源渗透率较低..........................................-27- 日本-政策：新能源战略起步早，近年财政支持力度不断提升...................-28- 日本-发展历程：23年开启乘用车业务,3款车型在售................................-29- 日本-渠道:全国均有布局，预计2025年超100家门店.............................-29- 日本-价:ATTO3在日售价约人民币23w元，较国内+55.5%.....................-30- 日本-量：新能源渗透率低&潜在空间大，公司销量增速高.......................-30- 日本-格局：本土企业占据绝大部分市场...................................................-31- 东南亚&澳洲：总量约1000万辆，22-23年新能源开始上量...................-31- 泰国-政策：税收优惠涵盖关税和消费税，最高近50%.............................-32- 泰国-政策：针对纯电车型的补贴约1-4万元人民币.................................-33- 泰国-发展历程：公司业务转向乘用车，当前4款车型在售......................-33- 泰国-产能：罗勇工厂预计24H2投产，年产能15万辆............................-34- 泰国-渠道：当前110+家渠道，预计2025年扩网至300家.....................-34- 泰国-价：公司车型在泰国售价高出国内23%-55%...................................-35- 泰国-量:新能源渗透率10%+，公司在泰市占率近5%..............................-35- 泰国-格局:日系为主，但新能源主要为中国品牌.......................................-36- 澳大利亚-政策：新能源车市场起步晚，政府支持增强.............................-36- 澳大利亚-发展历程：四款车型在售，首款皮卡SHARK即将上市.-37- 澳大利亚-渠道：公司采取三方合作模式，已建立多个体验中心...............-37-澳大利亚-价：4款在售车型，定价高出国内45%-64%............................-38-澳大利亚-量：公司在澳大利亚销量稳步增长............................................-38- 澳大利亚-格局：集中度较低，公司产品优势渐显.....................................-39- 三、欧洲事业部：长期重点区域，当地工厂支撑量增，高溢价支撑利增.........-40- 欧洲事业部：按国家/地区特点可分为四类................................................-40- 英国：汽车总量持续恢复，新能源渗透率有望快速增长...........................-40- 英国-政策：新能源补贴政策不断收窄，转向基础设施.............................-41- 英国-政策：25年前仍豁免纯电车消费税..................................................-42- 英国-发展历程：公司采取ToB带动ToC战略布局英国市场