腾讯音乐：音乐订阅业务稳健增长，降本增效助力盈利修复

事件：公司发布2Q22财报，实现营收69.05亿元，同比下降13.8%，下滑放缓略超市场预期；毛利润20.63亿元，同比下降15.3%，毛利率为29.9%，同比微降0.6pct，环比增加1.9pct，系社交娱乐收入分成和代理费减少所致；由于有效控制营销费用，优化整体推广结构，公司经调整净利润10.65亿元，超出市场预期，对应经调整净利率15.4%（yoy+0.9pct，qoq+1.29pct）。 点评：疫情及行业竞争导致营收下滑，订阅收入成为关键支撑。1）在线音乐业务收入28.8亿元，同比小幅度下降2.4%，占总收入比例同比上升4.8pct至41.7%。a.会员订阅收入21.1亿元，同比提升17.8%；订阅付费用户达82.7百万人，对应付费率再创新高，环比提升0.6pct至13.9%；ARPPU同比降低5.6%但环比微增2.4%至8.5元，主要由于公司减少价格促销并绑定超级VIP，订阅业务增长策略转变取得成效。b.非订阅业务同比下降33.7%至7.7亿元，广告业务受局部疫情影响承压，数字专辑及转授权业务受粉丝经济监管、转授权到期等影响持续下滑，7月14日周杰伦新专辑上线预计小幅提振Q3数字专辑收入。2）社交娱乐业务收入40.3亿元，同比下降20.4%，占比下滑至58.3%，主要由于直播监管政策趋严、宏观环境变化以及其他娱乐形式冲击，社交娱乐ARPPU同比增长10.8%至169.9元，而付费用户同比下降28.2%至7.9百万人；我们预计下半年直播业务压力仍存，但随赛道出清后逐步企稳。 加强与腾讯内容生态合作，发力衍生链条打开多元变现空间。1）通过TMElive呈现张国荣和周杰伦的AI增强录制音乐会，截至Q2累积超过1亿的独立观众，社交媒体的浏览量达60亿，丰富的活动赛事预计增加广告招商收入。2）7月1日，商用音乐授权平台“曲易买”上线，后版权时代商业版权转售领域有待挖掘。 盈利预测、估值与评级：腾讯音乐为国内规模最大的在线音乐娱乐平台，付费用户净增和ARPPU“两条腿走路”支撑订阅业务稳健增长；公司内容丰富度领先，版权获取优势凸显，独立音乐人生态体系持续完善，原创音乐与版权内容实现协同；公司致力于探索多元变现方式，广告商业化进程有望加速，音频直播与海外产品拓展稳步推进。我们小幅上调22-24年营业收入预测至280/296/319亿元（与上次预测+0.6%/+1.2%+1.3%）。成本结构优化及运营效率提高带动盈利修复，上调22-24年经调整净利润预测至39.6/44.0/48.7亿元（与上次预测+6.7%/+6.6%/+4.5%）。维持目标价5.84美元，维持“增持”评级。 风险提示：用户增长放缓、用户付费率提升不及预期、内容获取成本持续上升、监管政策趋严、行业竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 表1：腾讯音乐利润表（单位：百万元人民币）