风机龙头地位稳固，静待海风和出口业务放量

事项： 近日，金风科技中标江苏国信大丰85万千瓦海上风电项目风力发电机组及附属设备（含塔架），中标金额31.6亿元。该项目总投资约106亿元，拟安装99台单机容量8.5MW的海上风力发电机组和1台单机容量13MW及以上的海上试验机型。 国信电新观点：江苏国信大丰海风项目是今年江苏省首批平价海风项目，该项目的开工也标志着我国“十四五”期间海上风电进入第二个集中建设期。公司是全球风机龙头企业，2023年全球新增风电装机容量16.4GW（含外销和自用），市场份额13.90%。公司在全球累计装机超过114GW，在海上风电市场也处于领先地位。目前国内海风市场蓄势待发，预计公司2024年海风机组交付实现高速增长；展望未来公司将充分受益于新兴市场风电需求的增长，和自身技术路线切换带来的降本效应。公司当前动态估值处在历史低位，2023年PB为0.8倍。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润16.5/24.1/32.3亿元，对应当前股价对应PE分别为19/13/10倍，给予“优于大市”评级。 评论： 业绩回顾 国内风电市场在2020-2021年经历了补贴时代的抢装潮，设备企业普遍实现增长的经营业绩。进入2022年一方面国内平价项目建设需要降低建设成本，设备企业利润承压；另一方面国内疫情也导致下游项目建设延迟，2023年行业出现装机需求负增长的情况。2024年新能源大基地带动国内机组大型化趋势，价值量和盈利能力更强的出口和海上机型因下游建设推迟而未对整体市场有明显拉动。在经历2022-2023年的蛰伏期之后，我们预计2024年风电市场迎来企稳回暖的趋势。 由于上述行业变化的挑战，再叠加公司原来所采用的直驱永磁路线，在机组大型化的行业背景下，难以与采用双馈技术路线的竞争对手拉开设备成本的距离，盈利能力明显承压。2023年公司实现营业收入504.6亿元，同比+8.7%，2020-2023年CAGR为-4%。2022年以来，公司收入呈现下降趋势，2023年收入同比增速转正，主要系风电场转让规模及收益增加所致。2024年一季度，公司实现营业收入69.8亿元，同比+25.4%。 单季度来看，公司收入呈现明显季节性波动。 2023年公司实现归母净利润13.3亿元，同比-44.2%，2020-2023年CAGR为-23%。2021年以来，公司归母净利润持续下滑，主要原因系风电市场竞争加剧导致毛利率下滑以及期间费用率水平的增长。2024年一季度，公司实现归母净利润3.3亿元，同比-73.1%，利润同比下滑主要原因系2023年一季度有大额电站转让，同比基数较高。 盈利能力方面，受风机大型化和竞争加剧影响，2021年以来公司毛利率呈现逐年下滑趋势，2024年一季度毛利率26.1%，较2023年全年毛利率水平提升幅度较大，主要系季节性原因所致。销售净利率波动趋势与毛利率基本一致。 期间费用方面，公司销售费用率相对稳定，维持在6.5%附近；管理费用率从2020年的3.2%提升至2023年的3.9%；研发费用率从2020年的2.6%提升至2023年的3.7%。 图1：公司营业收入及同比增速（亿元、%） 图2：公司单季度营业收入及同比增速（亿元、%） 图3：公司归母净利润及同比增速（亿元、%） 图4：公司单季度归母净利润及同比增速（亿元、%） 图5：公司毛利率、净利率及ROE（%） 图6：公司期间费用率（%） 经营数据 2023年公司风电机组对外销售13.8GW，同比基本持平。产品结构方面风电机组大型化持续加速，2023年4MW(含）-6MW机组销售占比超过50%。截至2023年末，公司在手外部订单29.8GW，其中海外订单4.7GW。 图7：公司风电机组对外销售量（GW） 图8：2023年风机机组销售结构（%，以MW计算） 2023年公司国内外自营风电场新增权益并网装机容量1.8GW，转让权益并网容量822MW；截至2023年末，公司全球累计权益并网装机容量7.3GW，权益在建风电场容量2.3GW。2023年公司国内外合并报表范围发电量149.5亿KWh，上网电量145.9亿KWh。 图9：公司权益装机容量（GW） 图10：公司国内外发电业务上网电量（亿KWh） 盈利预测 展望未来，我们预计行业和公司层面将出现积极的变化。行业层面，首先国内海上风电市场在2024-2026年进入密集建设期，公司作为龙头企业将充分受益于海风领域的景气度；其次海外尤其是新兴市场国家，在未来5年将进入风电高速发展期，这一方面得益于风电成本经济性较好，另外一方面也与新兴市场国家能源转型战略贯彻较为坚决，同时增量电力需求较大相关。公司是国内出口业绩最久、全球可融资性较强的中资风机品牌，在出口市场拥有竞争优势。在公司层面，公司继续贯彻技术路线的切换，2024年公司加快对技术降本的计划，预计2024-2025年制造成本进一步优化；同时公司积极做大做强风电开发板块，电站产品业务板块继续增长。 基于上述变化，我们对公司2024年-2026年业绩作如下预测： 表1：主营业务假设 在上述主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下： 表2：公司盈利预测核心假设 综上，我们预计公司2024-2026年实现营业收入490.8/550.1/592.8亿元，同比变动-2.7%/+12.1%/+7.8%； 实现归母净利润16.5/24.1/32.3亿元 ， 同比增长23.9%/46.2%/34.1%。 当前股价对应PE分别为18.8/12.9/9.6倍。 表3：盈利预测及市场重要数据 投资建议 预计公司2024-2026年实现归母净利润16.5/24.1/32.3亿元，同比增长23.9%/46.2%/34.1%，当前股价对应PE分别为18.8/12.9/9.6倍，给予“优于大市”评级。 风险提示 原材料价格上涨；行业装机需求不及预期；公司风电开发板块业务发展不及预期；市场竞争加剧；地缘政治风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明