工业电机有望受益于节能设备改造，航空电机卡位低空经济

卧龙电驱（600580.SH） 2024年06月19日 投资评级：买入（首次） 日期2024/6/19 当前股价(元)13.31 工业电机有望受益于节能设备改造，航空电机卡位低空经济 ——公司首次覆盖报告 殷晟路（分析师）李林容（联系人） 一年最高最低(元)18.88/8.31 总市值(亿元)174.53 yinshenglu@kysec.cn 证书编号：S0790522080001 lilinrong@kysec.cn 证书编号：S0790122080001 流通市值(亿元)174.13 总股本(亿股)13.11 流通股本(亿股)13.08 近3个月换手率(%)413.67 股价走势图 卧龙电驱沪深300 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2023-062023-102024-022024-06 数据来源：聚源 全球电机头部企业，内生外延助力多元布局 公司创立于1984年，以电机电控为主业，通过融合海外公司的品牌、技术优势与国内公司的制造成本优势，公司在高压驱动整体解决方案、新能源汽车驱动电机、高端和超高端家用电机、振动电机等领域已经逐步取得了行业的全球领先地位，出货量稳定增长。2024年公司有望享受设备以旧换新、飞行汽车从0- 1的双重政策红利，我们预计公司2024-2026年归母净利润为11.42、13.34、 15.44亿元，对应当前股价PE为15.3、13.1、11.3倍，考虑公司高压电机业务 壁垒高，利润稳定性强，航空电机业务卡位优势明显，2024年有望受益设备替代周期，首次覆盖，给予“买入”评级。 政策端鼓励低能耗电机，公司有望受益设备替代周期 2024年2月国家发改委等六部门指出产品设备能效水平作为固定资产投资项目节能审查重要技术依据；3月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业用能设备的更新和技术改造。公司通过电机性能优化、铁芯高效化、铜线减量化、机壳轻量化等创新设计，电机能效水平行业领先，有望充分受益设备替代周期。 2024年低空经济元年，公司航空电机卡位飞行汽车 在政策、产业双重催化下2024年有望成为低空经济元年。2019年公司开始布局航空电机产品，2021年公司与沃飞长空达成战略合作并牵头参与电机适航标准的编写；2022年公司与商飞共同研发航空电动力系统；2023年公司70KW高功率航空电动力系统已头功工信部专家验收，成为唯一一家入选《2023年中国低空经济领军企业TOP20》的电动力系统企业。公司在飞行汽车电机业务布局先发优势明显，有望充分享受飞行汽车从0-1的量产化红利。 风险提示：eVTOL行业适航进展不及预期；工业电机景气度不及预期风险。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 14,998 15,567 17,336 19,233 21,426 YOY(%) 7.1 3.8 11.4 10.9 11.4 归母净利润(百万元) 800 530 1,142 1,334 1,544 YOY(%) -19.1 -33.7 115.5 16.8 15.7 毛利率(%) 23.6 25.2 25.1 25.3 25.5 净利率(%) 5.6 3.6 6.8 7.2 7.4 ROE(%) 8.3 5.2 9.9 10.5 10.9 EPS(摊薄/元) 0.61 0.40 0.87 1.02 1.18 P/E(倍) 21.8 32.9 15.3 13.1 11.3 P/B(倍) 1.9 1.9 1.7 1.5 1.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、全球电机头部企业，内生外延助力多元布局4 1.1、聚焦电机产业，内生外延实现多元布局4 1.2、股权结构集中，实控人为公司创始人陈建成先生5 1.3、财务分析：公司经营稳健，费用管控良好6 2、公司工业电机业务优势明显，有望受益于节能设备改造8 2.1、2024年有望为电机设备替代大年，公司产品能效水平领先行业8 2.2、公司工业电机产销量稳步增长，高压电机利润维持高水平10 3、2024年低空经济元年，公司航空电机卡位飞行汽车11 4、乘新能源东风，EV电机与光储业务构建成长新引擎14 4.1、EV电机：绑定全球汽配供应商采埃孚，项目定点不断落地14 4.2、光储：持续加码光储业务，产业布局趋于完善15 5、日用电机及控制：家电存量时代，一级能效产品或是亮点18 6、盈利预测与投资建议19 7、风险提示21 附：财务预测摘要22 图表目录 图1：国内外同步并购：海外厂商技术、品牌优势与国内厂商成本优势相融合4 图2：股权结构集中，实控人为公司创始人陈建成先生（截至2024Q1）6 图3：2014-2023年营收稳步增长6 图4：2014-2021年归母净利总体保持增长趋势6 图5：公司毛利率、净利率保持稳健7 图6：公司费用管控良好7 图7：公司聚焦工业电机主业（亿元）7 图8：2023年营收市场分部较为均衡（亿元）7 图9：在工业领域，电机消耗60-65%的电力资源9 图10：电机使用的能耗成本占全生命周期成本的94%9 图11：公司通过电机性能优化、铁芯高效化、铜线减量化、机壳轻量化等创新设计，助力电机“高效节能”9 图12：工业电机产销两旺10 图13：工业电机营收稳步增长，业务毛利率维持高位10 图14：2016-2023年南阳防爆营收稳步增长10 图15：2023年南阳防爆归母净利继续增长10 图16：《国家空域基础分类方法》将G和W的低空空域列为非管制空域12 图17：公司与中国商飞、沃飞长空战略合作早，在飞行汽车领域取得卡位优势13 图18：2022年电机约占新能源整车价值10%14 图19：新能源乘用车销量增长带动电机搭载量持续攀升14 图20：公司布局新能源汽车电机领域较早，并于2020年与采埃孚合资设立“卧龙采埃孚”14 图21：光伏、储能业务进展16 图22：龙能电力营收、净利润保持稳健增长16 图23：空调、洗衣机、冰箱销量整体下降18 图24：冰箱与空调一级能效产品占比快速增长18 图25：日用电机业务营收整体较为稳健18 图26：公司盈利能力较为稳定18 表1：公司拥有丰富产品系列，下游应用场景广泛4 表2：多个政策发布，助力高能效设备更换8 表3：低空经济政策催化密集11 表4：2024年4月各地低空经济政策催化密集12 表5：亿航智能、峰飞航空等多家公司已开始TC证审批13 表6：产品系列含有BSG、扁线电机、集中绕组电机、异步电机等15 表7：新能源汽车已获取订单充沛，合计约86.4亿元15 表8：公司拥有大型、分布式、光储充一体化等多种储能系统解决方案16 表9：预计公司各业务保持稳健增长19 表10：公司2024年PE低于可比公司平均19 1、全球电机头部企业，内生外延助力多元布局 1.1、聚焦电机产业，内生外延实现多元布局 内生外延助力多元布局，成长潜能逐步兑现。公司创立于1984年，以电机电 控为主业，先后在国内外开展多次并购以扩充电机产品线，例如2011年收购欧洲电机制造商ATB发展工业电机；2014年收购意大利SIR机器人进入工业机器人领域；2015年收购南阳防爆拓展防爆电机业务等。通过融合海外公司的品牌、技术优势与国内公司的制造成本优势，公司在高压驱动整体解决方案、新能源汽车驱动电机、高端和超高端家用电机、振动电机等领域已经逐步取得了行业的全球领导权。 图1：国内外同步并购：海外厂商技术、品牌优势与国内厂商成本优势相融合 资料来源：公司官网、开源证券研究所 以电机及驱控为核心，产品谱系完善。经过三十多年的创新发展，现拥有9大 电机品牌，产品规格从5W的微特电机延伸到85MW的高压电机，覆盖下游包含采矿、油气、新能源汽车在内的多个应用行业。在中国、越南、英国、德国、奥地利、意大利、波兰、塞尔维亚、墨西哥、印度拥有39个制造工厂和4个研发中心，实现生产销售全球化。 产品品类细分产品产品图例应用场景 表1：公司拥有丰富产品系列，下游应用场景广泛 低压标准异步电机 广泛应用与水泵，风机，机床，减速机，包装机械，矿山机械，造纸行业、食品机械、建筑机械等各类传动机械行业 低压危险区域电机广泛使用在中国及欧洲的石油、化工、矿业、冶金、电力、天然气等具有危险爆炸性气体混合物存在的场所 低压电机 永磁及磁阻电机 主要应用于风机、水泵等流体类负载 振动电机 专用于煤矿井下瓦斯气体环境（非采掘工作面），具有 甲烷或煤尘的可燃性气体或蒸汽与空气形成的爆炸性混合场所 低压特定应用电机 适用于地铁、隧道、消防等行业要求极高的应用场合 产品品类 细分产品 产品图例 应用场景 驱控一体机 各类水泵和风机负载、风机和暖通行业 高压标准异步电机 广泛应用于煤炭、冶金、电力、船舶等行业，用于驱动 风机、压缩机、水泵等 高压同步电机 广泛应用于石油、化工、化肥、制冷等场所，用于驱动 压缩机、水泵、风机等 高压电机 高压危险区域电机 广泛应用于石化、煤矿、矿山、港口、电厂、机械工业 等不同行业 高压特殊应用电机 广泛应用于矿山、冶金、水泥、机械石化等行业 空调电机 主要用于空调、净化器等风机系统 洗衣机电机 主要用于波轮洗衣机、滚筒洗衣机 日用电机 园林电机 主要用于高压清洗机 吸尘器电机 主要用于吸尘器 厨房电机 主要用于油烟机、破壁机、厨师机 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.2、股权结构集中，实控人为公司创始人陈建成先生 公司股权结构较集中，实际控制人为公司前董事长暨创始人陈建成先生。截至2024年一季报，陈建成先生直接持有公司1.61%股权，通过卧龙舜禹投资、卧龙控股分别间接控制公司32.24%、4.71%的股权，合计控制公司38.56%的股权，因此公司股权结构较集中。 图2：股权结构集中，实控人为公司创始人陈建成先生（截至2024Q1） 资料来源：Wind、开源证券研究所 1.3、财务分析：公司经营稳健，费用管控良好 公司营收稳步增长。得益于公司产品系列的不断丰富及海外公司并购整合的全球化布局，公司电机及控制业务实现稳定增长，营业收入由2004年的5.14亿元增长至2022年的149.98亿元，CAGR约20.6%。2023年公司营收进一步提升，达 155.67亿元，同增3.8%。随着行业结构与客户结构的持续优化，公司营收有望实现可持续增长态势。 公司归母净利润呈稳中有升态势，2023年受红相电力减值影响。2004-2022年公司营收持续增长带动归母净利润整体上升，CAGR约15.4%。2023年归母净利润达5.3亿元，同降34%，主要系（1）红相电力权益法下确认投资亏损4亿元；（2） 红相电力股票市价大幅下降带来减值2.1亿元。 图3：2014-2023年营收稳步增长图4：2014-2021年归母净利总体保持增长趋势 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 营业收入（亿元）YOY 40% 30% 20% 10% 0% -10% 12 10 8 6 4 2 0 归母净利润（亿元）YOY 200% 150% 100% 50% 0% -50% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 公司盈利能力保持稳健，费用整体管控良好。得益于公司营收规模的持续增长，公司销售费用、财务费用摊薄效应明显，期间费用率整体呈下降趋势。近年来，随着公司不断加码技术发展及全球市场的开拓，研发费用率、管理费用率略有提升。2023年公司产品结构改善，毛利率达到25.2%，同比提升1.6pcts。 图5：公司毛利率、净利率保持稳健图6：公司费用管控良好 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 10.00% 8.00%