一个观察A股关键的新指标：央地财政支出增速差

策略定期报告 证券研究报告 2024年06月19日 一个观察A股关键的新指标：央地财政支出增速差 报告摘要： 估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股全面下跌，成交量较上一周有所下跌市场风格：上周大盘风格占优 货币市场：上周流动性边际宽松 基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值 资金流向：上周两融余额上升，A股资金流出，北向资金流出重要股东减持：上周食品饮料减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研国防军工行业出口：5月船舶出口同比增长25.1% 货币供给与社融：4月M2增速下降、社融增速下降中游景气：4月份手机出货量同比增长28.8% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 相关报告若M1没法看，那应该看什 2024-06-16 么？透视A股：缩量滞涨阶段的 2024-06-13 两大超额收益来源扶不起的微盘 2024-06-10 换手越低，收益越高—基于 2024-06-04 主动型基金换手率与年化回报率的分组统计研究牛心熊胆——2024年中期 2024-05-27 投资策略报告 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.透视A股：周度全观察8 图表目录 图1.M1定买卖的规律在近二十年的前半段时间是有效的3 图2.央地财政支出增速差在2017年以后能更好地解释A股市场的整体走势4 图3.M1相对沪深300和通胀的相关性均在近年来明显走弱，而央地财政支出增速差和沪 深300（滞后3个月）的相关性明显更高4 图4.央地财政收支比重的历史变化趋势5 图5.2023年全国财政四本账分类统计表6 图6.中央地方财政支出占比6 图7.2010年以来中央对地方转移支付的规模占中央整体公共财政支出规模的比例持续走高7 图8.上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所下跌8 图9.申万一级行业估值9 图10.申万一级行业PIG指标（赔率）9 图11.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比下降10 图12.A股主要指数估值10 图13.国际估值分行业对比11 图14.国际估值分板块对比11 图15.上周成长风格上升，周期风格下降11 图16.中观景气：一级行业（滚动更新）12 图17.中观景气：下游消费部分，3、4月新能源车市走红12 图18.近期各领域主要商品价格跟踪简报13 图19.5月船舶出口持续增长14 图20.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（2月）14 图21.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化15 图22.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化15 图23.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业15 图24.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业15 图25.M1和M2同比增速（%）16 图26.社融存量同比增速16 图27.货币市场：上周流动性边际紧缩16 图28.国债及外汇市场：上周国债收益率下跌，人民币升值17 图29.重要股东减持：上周汽车减持最多17 图30.基金发行和仓位：上周发行环比下降，仓位处历史中位18 图31.资金流向：上周融资融券余额上升18 图32.资金流向：上周A股资金净流出18 图33.资金流向：上周北向资金流出19 图34.大宗交易：上周成交额下降19 M1定买卖的规律在近几年逐渐失效，或许预示A股定价的宏观叙事发生变化 在2014年以前A股市场的整体涨跌节奏基本和M1同比增速的节奏一致，这一规律被称为 “M1定买卖”。但在2014年之后两者相关性有所下降，在近3年定价有效性则明显下降，症结在于M1同比增速本质上和地产周期是高度绑定的金融现象，而经济转型背景下货币投放——地产销售——通货膨胀的传导金融路径走不通了。 图1.M1定买卖的规律在近二十年的前半段时间是有效的 资料来源：wind，国投证券研究中心 A股定价面临货币叙事向财政叙事的转换，央地财政支出增速差对A股市场的解释力更强M1失效之后，该用什么定买卖？在新旧动能转换的当下，货币叙事随着地产周期的下行而逐渐失效，而财政叙事在新动能崛起的过程中逐步成为主导力量。所谓财政叙事即以财政 （国债）而非地产作为货币的载体，将货币转化为需求，再传导至通胀，从而打通经济循环。基于央地财政体系的财权和事权的分配，我们构建一个判断财政支出强度的指标：地方财政支出同比增速减中央本级财政支出同比增速，简称为央地财政支出增速差，从定量的角度看，央地财政支出增速差和沪深300（滞后3个月）的相关系数，在2017年以前 （2009年~2017年）为-19.92%，呈现弱负相关，而2017年以后（2017年至今）相关系数提高至63.08%，呈现强正相关。这一规律意味着，相较于货币政策及相关指标（M2、M1等），财政政策对于市场定价的影响正在逐步提升，后续随着特别国债的发行和化债措施的落地，央地财政支出增速差可能逐步抬升，A股市场也有望随之重回上行周期。 图2.央地财政支出增速差在2017年以后能更好地解释A股市场的整体走势 资料来源：wind，国投证券研究中心 图3.M1相对沪深300和通胀的相关性均在近年来明显走弱，而央地财政支出增速差和沪深300（滞后3个月）的相关性明显更高 资料来源：Wind，国投证券研究中心 财政支出端的主要发力方是地方财政，地方财政支出占全国财政支出的大头（占比80%以上） 如何理解央地财政支出增速差这个指标的经济含义？首先需要明确两者的统计口径，这里的央地财政支出指的均是中央或地方的【一般公共预算支出】，一般属于地方的支出称为地方财政支出，中央的财政支出称为中央公共财政支出，包括中央本级财政支出和中央对地方的转移支付两部分。对应的收入来源是【一般公共预算收入】，一般简单称为中央财政收入和地方财政收入。分税制改革以来，中央与地方的一般公共预算收入在规模上逐渐接近，但是在支出的规模上，地方财政支出占比是明显更高的。以2023年的财政数据为例，中央和地方的一般公共预算收入占比分别为45.93%和54.07%，但中央的一般公共预算支出占比仅有13.92%，地方的支出占比达到86.08%。 显然，在财政的支出端主要的发力方是地方财政，而地方财政一般公共预算收支的缺口则由中央通过转移支付和税收返还等方式来弥补，这一点再度印证了地方财政支出对于实体经济循环的重要性和主导地位。 图4.央地财政收支比重的历史变化趋势 资料来源：wind，国投证券研究中心 全国财政四本账决定了地方财政支出对宏观经济的重要影响 要理解地方财政支出对经济的重要影响，首先要理解全国财政的四本账 第一本账叫“一般公共预算”，占比超过一半。一般公共预算的收入主体部分是“税收”，此外还有一部分叫“非税收入”。支出主要投向社保就业、卫生健康、教育、科技等方面。第一本账对国民经济的稳定运行十分重要，是我国预算体系的主体部分。 第二本账叫“政府性基金预算”，是中国财政机制的特殊性之一，占比两到三成。政府性基金预算是向特定对象征收的资金，转向用于特定公共事业发展的预算。政府性基金预算收入中占比最大的科目是国有土地使用权出让收入，所占比重大概在80%-90%左右，而支出部分同样最重要的是国有土使用权出让收入相关支出。 第三本账叫“国有资本经营预算”，占比很小，2%左右。简单来讲，第三本账的收入部分是国家以所有者身份依法取得的国有资本收益，支出部分是国家对所得收益进行分配而发生的支出，第三本账的本质是对国有资产经营性收支活动进行价值管理和分配。 第四本账叫“社会保险基金预算”，占比两到三成，其收入部分主要来自社会保险缴款，其中的主要险种有养老保险、失业保险、医疗保险等等，小部分来自一般公共预算和其他资金，支出部分则是社会保险基金的各项支出，如养老金、医疗补助金、失业保险金等等。 图5.2023年全国财政四本账分类统计表 2023年全国财政四本账分类统计表 四本账 方向 分类 具体项目 金额（亿元） 同比 占比(分类项总额） 收入总额 216,784 6.40% 总额 税收/非税收 税收收入 181,129 8.70% 83.55% 非税收入 35,655 -3.70% 16.45% 中央/地方 中央一般公共预算收入 99,566 4.90% 45.93% 地方一般公共预算收入 117,218 7.80% 54.07% 收入 国内增值税 69,332 42.30% 31.98% 一、一般公共预算 国内消费税 16,118 -3.50% 7.44% 开支 按税种分类 企业所得税 41,098 -5.90% 18.96% 个人所得税 14,775 -1.00% 6.82% 土地和房地产相关税 18,538 -3.53% 8.55% 总额 支出总额 274,574 5.40% 支出 中央/地方 中央一般公共预算支出 38,219 7.40% 13.92% 地方一般公共预算支出 236,355 5.10% 86.08% 二、政府性基金收支 收入支出 总额 收入总额 70,705 -9.20% 中央政府性基金收入 4,418 7.10% 6.25% 中央/地方 地方政府性基金收入 66,287 -10.10% 93.75% 其中：国有土地使用权 57,996 -13.20% 82.03% 出让收入 总额 支出总额 101,339 -8.40% 中央政府性基金支出 4,851 -12.50% 4.79% 中央/地方 地方政府性基金支出 96,488 -8.20% 95.21% 其中：国有土地使用权 55,407 -13.20% 54.67% 出让支出 三、全国国有资本经营收支 收入支出 总额 收入总额 6,744 18.40% 中央/地方 中央国有资本经营收入 2,264 -3.40% 33.57% 地方国有资本经营收入 4,480 33.60% 66.43% 总额 支出总额 3,345 -1.50% 中央/地方 中央国有资本经营支出 1,451 -12.70% 43.38% 地方国有资本经营支出 1,894 9.20% 56.62% 四、全国 收入 总额 收入总额 79,200 社保资金 支出 总额 支出总额 70,900 资料来源：wind，国投证券研究中心 央地财政支出结构的差异：中央本级公共财政支出的主要方向是国防安全，地方公共财政支出的主要方向是经济发展 地方公共财政支出方面，主要包括教育支出、社会保障和就业支出、农林水事务支出、城乡社区事务支出、医疗卫生支出、一般公共服务支出，这些占地方财政收入的比重为七成左右。教育支出、社会保障和就业支出占比相对较高，两者合计占比可达三成。 中央本级公共财政支出方面，占比最高的是国防，比例达到41%，其次是国债利息和本金的偿还，占比达到18%，再往后是科学技术和公共安全的开支，两者合计占比达到15%。 对比来看，中央本级公共财政支出的主要方向是安全，包括国防安全、科技研发和国债偿还等，地方公共财政支出则是更倾向于关注经济发展 图6.中央地方财政支出占比 资料来源：wind，国投证券研究中心 中央向地方的转移支付是未来提升央地财政支出增速差的重要驱动力 在内需偏弱和地方财政普遍吃紧的背景下，地方财政收入的提升受限，地方财政支出一方 面来自地方本级的财政收入，另一方面则来自中央向地方的转移支付，这一转移支付的比例可以占到地方财政支出规模的30%以上，2018年以来这一比例持续提升，2022年的占比已经达到43.1%。同样，对于中央而言，对地方的转移支付规模占中央公共财政支出的比例也在走高。 不断攀升的转移支付，一方面，与我国的财政管理体制有关。我国实行的是财政集中管理体制，在这种体制下，大额的集中性的税种集中在中央政府，中央政府通过大量的转移支