波司登(03998.HK)品类扩充，产品创新，综合布局功能性服饰赛道

波司登（03998.HK） 品类扩充，产品创新，综合布局功能性服饰赛道 证券研究报告|公司深度 2024年06月13日 短期靓丽业绩领先行业，FY2024公司收入预计增长30%左右。近年来公司收入及归母净利润规模持续创新高，在坐实羽绒服龙头地位的同时，向功能性服饰赛道逐步发展。1）FY2024H1（截至2023/9/30止六个月）公司收入/业绩分别 同比增长21%/25%至74.7/9.2亿元。2）考虑2023年冬季公司品牌终端销售火热，我们估计FY2024全财年品牌羽绒服业务销售有望增长30%+/OEM业务销售预计稳健增长，综合来看估计公司全财年收入增长30%左右/业绩增速预计快于收入，维持高质量增长趋势。3）过去几年公司保持较高的股利支付政策，积极回馈股东，FY2019~FY2023股利支付率均在80%上下。 产品矩阵丰富：新增秋羽绒、防晒服品类，综合布局功能性服饰赛道。当前阶段我们认为公司产品端主逻辑逐步从“量价齐升”向“品类拓宽”转变：1）过去几年内，主品牌向上升级卓有成效，品质提升驱动产品单价向上+穿着场景拓 宽带动销售量增长，盈利质量持续提升，FY2023波司登品牌毛利率高达70.8%。2）近年来主品牌先后推出轻薄羽、防晒服，有望将冬羽绒产品体系的成功经验复制到新业务品类上，打造功能性服饰产品矩阵。�我们估计FY2023品牌羽绒服业务中轻薄羽销售已提升至20%左右。②我们估计2023年夏季品牌防晒服销售规模已达亿元，2024年估计将继续重磅发力完善产品系列、扩大渠道铺设、加强营销声量，中长期预计防晒新品类有望持续为业务带来增量。 渠道效率提升：注重单店精细化管理，电商预计高质量增长。1）线下：近年来公司线下渠道经历多个阶段：优化缩减低效门店（FY2014-2017）、焕新升级直营大店（FY2018-2020）、强调单店精细化管理（FY2021至今）。近年来公司 战略性聚焦单店经营，针于高线/低线城市、购物中心店/街边店等不同店态，寻求相匹配的精细化管理：包括差异化的产品铺货、店面陈列、店铺面积等，实现 买入（维持） 股票信息 行业服装 前次评级买入 6月7日收盘价(港元)4.63 总市值(百万港元)50,762.09 总股本(百万股)10,963.73 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)22.27 股价走势 波司登恒生指数 37% 27% 18% 9% 0% -9% -18% -27% 2023-062023-102024-012024-05 盈利质量的提升。FY2023末波司登品牌门店3183家（FY2017-FY2023CAGR仅 为1%，同期收入CAGR为19%）。2）电商：目前销售占比30%+，规模快速增长的同时盈利质量也有显著优化，未来预计保持高质量增长。 供应链实力进阶：订货模式精细，快反能力升级。1）公司近年来保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%（我们判断这一比例远低于四季化品牌平均水平），后续60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上 新、小单快反等模式及时灵活进行补充。2）得益于效率优化，公司整体营运状态保持健康。FY2023公司存货周转天数142天（同比下降6天），FY2024H1库存周转天数158天（同比下降20天），我们判断伴随着供应链数字化、智能化的升级，后续营运有望保持健康水平。 投资建议。1）由于产品属性造成的强季节性特征，过去公司股价波动较大。2）近2年来，伴随着公司拓展新业务品类有成效，我们判断业绩稳定性增强、市场预期逐步趋于一致，后续估值中枢有希望抬升。我们预计FY2024~2026公司净 利润分别28.69/33.23/38.38亿元，同比分别+34.2%/+15.8%/+15.5%，对应 FY2025PE为14倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境疲软；天气影响终端销售情况；新品类拓展效果不达预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 16,214 16,774 21,605 24,799 28,401 增长率YoY(%) 20.0 3.5 28.8 14.8 14.5 净利润(百万元) 2,062 2,139 2,869 3,323 3,838 增长率YoY(%) 20.6 3.7 34.2 15.8 15.5 EPS(元) 0.19 0.20 0.26 0.30 0.35 净资产收益率(%) 16.8 17.1 21.3 21.9 22.3 P/E(倍) 22.4 21.6 16.1 13.9 12.0 P/B(倍) 3.8 3.7 3.4 3.1 2.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年6月7日收盘价，汇率为1港元 =0.91人民币元 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 研究助理�佳伟 执业证书编号：S0680122060018邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《波司登（03998.HK）：FY2023/24业绩估计快速增长，品类创新，进军防晒市场》2024-04-18 2、《波司登（03998.HK）：羽绒服终端销售火热，全年业绩估计快速增长》2024-01-13 3、《波司登（03998.HK）：FY2024H1业绩超预期，全年靓丽表现预计持续》2023-11-28 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 14737 14722 16411 19471 20446 营业收入 16214 16774 21605 24799 28401 现金 2503 3718 1773 5286 4018 营业成本 6476 6798 8779 10144 11686 应收账款及票据 1237 923 3002 1861 3303 研发费用等其他 28 12 16 18 21 其他应收款 1482 1498 2340 2066 2980 营业费用 6171 6125 7673 8707 9859 存货 2688 2689 2763 4045 3772 管理费用 1203 1204 1551 1780 2039 其他流动资产 6828 5893 6534 6213 6373 财务费用 47 40 12 -22 -68 非流动资产 6547 6221 6327 6486 6401 其他非经营性损益 -27 -17 -17 -17 -17 权益性投资 776 1018 1140 1311 1415 投资净收益 -14 -22 -9 -11 -14 固定资产 1758 1728 1731 1729 1673 营业利润 2247 2555 3799 4393 5083 商誉和无形资产 2456 2164 2107 2075 1933 其他收益 425 332 250 250 250 其他非流动资产 1557 1311 1349 1371 1379 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 21284 20943 22738 25956 26847 利润总额 2672 2887 3799 4393 5083 流动负债 6610 6054 7203 9496 8745 所得税 613 731 926 1061 1230 短期借款 934 770 770 770 770 净利润 2059 2156 2873 3332 3853 应付账款及票据 3283 3097 3926 6219 5467 少数股东损益 -4 18 4 9 16 其他流动负债 2393 2186 2507 2507 2507 归属母公司净利润 2062 2139 2869 3323 3838 非流动负债 2447 2284 1960 1635 1259 EBITDA 2759 2928 4097 4677 5339 长期借款 1600 1603 1278 954 578 EPS（元） 0.19 0.20 0.26 0.30 0.35 其他非流动负债 848 681 681 681 681 负债合计 9057 8338 9163 11131 10003 少数股东权益 33 57 61 70 85 股本 1 1 1 1 1 股本溢价 2608 2684 3385 4354 6005 留存收益 9584 9862 10128 10401 10753 主要财务比率 归属母公司股东权益 12193 12547 13514 14755 16758 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债和股东权益 21284 20943 22738 25956 26847 成长能力营业收入(%) 20.0 3.5 28.8 14.8 14.5 营业利润(%) 7.0 13.7 48.7 15.6 15.7 归属于母公司净利润(%) 20.6 3.7 34.2 15.8 15.5 获利能力毛利率(%) 60.1 59.5 59.4 59.1 58.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 12.7 12.7 13.3 13.4 13.5 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 16.8 17.1 21.3 21.9 22.3 经营活动现金流 2670 3357 390 6391 1146 ROIC(%) 13.6 14.0 17.5 18.5 19.4 净利润 2059 2156 2873 3332 3853 偿债能力 折旧摊销 893 292 285 307 324 资产负债率(%) 42.6 39.8 40.3 42.9 37.3 财务费用 47 40 12 -22 -68 净负债比率(%) 7.2 -5.3 9.5 -16.8 -9.6 投资损失 14 22 9 11 14 流动比率 2.2 2.4 2.3 2.1 2.3 营运资金变动 -162 838 -2806 2746 -2995 速动比率 0.8 1.0 1.0 1.0 1.2 其他经营现金流 -180 9 17 17 17 营运能力 投资活动现金流 -686 -25 -703 -801 -270 总资产周转率 0.8 0.8 1.0 1.0 1.1 资本支出 -577 -101 -289 -305 55 应收账款周转率 15.3 15.5 11.0 10.2 11.0 长期投资 -228 -219 -122 -171 -105 应付账款周转率 2.3 2.1 2.5 2.0 2.0 其他投资现金流 119 295 -292 -326 -221 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1232 -2558 -1633 -2077 -2144 每股收益(最新摊薄) 0.19 0.20 0.26 0.30 0.35 短期借款 263 -164 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.24 0.31 0.04 0.58 0.10 长期借款 -5 4 -325 -324 -376 每股净资产(最新摊薄) 1.11 1.14 1.23 1.38 1.57 股本增加 118 0 0 0 0 估值比率 支付股利 -1309 -1963 -1617 -1775 -1835 P/E 22.4 21.6 16.1 13.9 12.0 其他筹资现金流 -300 -435 309 22 68 P/B 3.8 3.7 3.4 3.1 2.7 现金净增加额 731 774 -1946 3513 -1268 EV/EBITDA 0.3 -0.2 0.3 -0.5 -0.3 资料来源：W