宽信用观察系列之十三：基建的堵点，是缺钱还是缺项目？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年09月15日 【债券深度报告】 基建的堵点，是缺钱还是缺项目？ ——宽信用观察系列之十三 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】广义现金管理产品规模增长亮眼— —债基、货基2022Q2季报解读》 2022-09-02 《【华创固收】“破净潮”后的理财市场新气象— —机构行为系列专题之十七&2022年理财半年报点评20220831》 2022-08-31 《【华创固收】地产债估值波动问题分析》 2022-08-30 《【华创固收】最近出台了哪些宽信用政策，进度如何？——宽信用观察系列之十一》 2022-08-26 《【华创固收】历史低点后的超长债行情如何演绎？——债市策略思考系列之二》 2022-08-23 一、资金端：基建配套资金额度充裕，项目资本金不足或是潜在堵点 1、上半年专项债支持基建挑大梁作用突出。6月底已基本发完3.45万亿项目建设专项债，投向基建占比提高至66%。 2、信贷资金额度充足，强调做好基建项目配套融资工作。全年政策行信贷额度调增至2.5万亿；信贷资金要支持融资平台、PPP项目、专项债项目等建设主体的配套融资。 3、实际到位资金面临约束：（1）资本金不足：疫情叠加房地产行业低迷导致财政资金缺位，专项债用作项目资本金存在比例偏低的问题，社会资本自筹项目资本金仍存在约束；（2）稳增长压力下专项债资金挪用问题或更突出。 二、项目端：审批端储备充足，但实际落地存在难度 1、适度超前开展基建要求下，基建项目包不断扩容。以传统基建项目为主体，近年来更多新基建等产业升级项目也纳入政策支持范围。上半年政策要求适度超前开展基础设施投资，水利、交通、能源、市政等重点项目建设加快推进。2、项目储备充足：（1）发改委项目：批核准量大幅增长，重大基建项目的储 备或较为充足；（2）专项债项目：2022年度超80%储备项目仍待建；（3）PPP 项目：专项债分流下，项目新入库较为有限。 3、项目落地存在堵点：（1）上半年专项债资金闲置、项目推进不及预期的问题依旧明显；（2）地方债额度存在地区切块的问题，部分省份的基建项目尚不能足额获得资金支持。 三、新一轮接续政策：资金端和项目端双管齐下，利于疏通基建堵点 1、上半年基建“项目等钱”和“钱等项目”问题并存。为打通基建项目建设堵点，“6000亿政策性金融工具+调增8000亿政策性银行信贷额度+5000多亿专项债结存限额”的新一轮稳增长接续政策组合落地。 2、接续政策可缓解资金端堵点：（1）政策性金融工具定位：是重大项目的资本金补充工具，为信贷资金配套跟进提供条件。（2）与专项债作资本金相比，政策性金融工具对配套资金的撬动效应更强：专项债作资本金时，预期收益兑现不确定性加大，加杠杆受到约束；政策性金融工具作资本金在“市场化+保 本微利”的投资原则下，撬动效应较强。 3、接续政策可缓解项目端堵点：一是政策性金融工具项目的审批和投资效率更高，利于缓解资金闲置问题。二是投向较为灵活，可多层次充分挖掘高质量的基建项目：（1）支持上半年已经开工、进度较快、有增量资金需求的成熟项目；（2）打破地区切块，重点支持前期专项债额度不足、但仍有较多成熟项 目储备的地区（多为经济大省），对于地方政府债务风险较高的地区，也可支持专项债禁止投向的城市轨道交通，除供水、供热、供气以外的其他市政基础设施等领域的成熟项目；（3）可作为专项债项目的资本金先行搭桥推动项目开工，待专项债资金到位后再进行替换，通过股权转让、股权回购等方式实现退出；（4）可投向商业化运作的项目，如纯经营的新基建项目。 4、政策性金融工具对基建的影响：政策性金融工具疏通基建堵点，理想状态下政策性金融工具的资金顺利投放并对应形成实物工作量，5-10倍的杠杆或带动年内基建投资新增4000-7500亿左右，或带动基建增速中枢上行至10%-14%水平。但是实际操作中项目开工进度仍受到其他资本金到位情况、疫情防控、极端天气等因素的干扰，8月水泥、挖掘机开工小时数等高频数据环比较7月表现并未显著改善，考虑资金支出进度受到施工进度的影响，后续政策性金融工具对基建投资增速的提振幅度仍有待持续跟踪观察。 风险提示：基础设施基金加速投放，宽信用效果超预期 投资主题 报告亮点 报告的创新之处： （1）当前债市关注焦点在于宽信用的推进情况，基建是宽信用的重要抓手但前期政策效果略不及预期，本文就市场关注的焦点问题，基建缺资金还是缺资产进行系统性讨论。 （2）目前市场上关于基建领域的数据披露较为匮乏，本文通过大量搜集和梳理政策文件、新闻发布会文稿、各省财政审计报告以及专项债相关公告，形成了项目审批数据、储备数据、信贷数据、各类工具用作项目资本金的杠杆倍数等指标，定量表现出基建的资金端与项目端情况。 （3）基于基础设施基金规模、基建项目施工期、杠杆倍数等合理假设，综合考虑实物工作量形成情况，对后续基建增速进行量化测算。 投资逻辑 本篇报告的主要逻辑框架：首先，对基建投资的资金端进行分析，发现尽管上半年基建配套资金额度充裕，但资金实际到位面临资本金不足、专项债资金挪用等问题；其次，对基建投资的项目端进行分析，基建项目审批端的储备相对充足，但实际落地由于专项债资金闲置、额度地区切块等原因存在难度；最后，得出上半年基建“项目等钱”和“钱等项目”问题并存这一结论，而政策性金融工具从资金端和项目端双管齐下，利于疏通基建堵点，并基于 不同情景假设对工具带动基建增速的效果进行测算。 目录 一、资金端：基建配套资金额度充裕，项目资本金不足或是潜在堵点5 （一）上半年专项债支持基建挑大梁作用突出5 （二）信贷资金额度充足，强调做好基建项目配套融资工作6 （三）实际到位资金面临约束：存在资本金不足、专项债资金挪用两大问题7 1、资本金不足：财政资金缺位，社会资本自筹存在难度7 2、专项债资金挪用：稳增长压力下问题或更为突出9 二、项目端：审批端储备充足，但实际落地存在难度10 （一）适度超前开展基建要求下，基建项目包不断扩容10 （二）项目储备充足：发改委审批核准量大幅增长，专项债超80%储备项目待建121、发改委审批核准：重大基建项目的储备或较为充足12 2、专项债项目：储备项目中仍有超80%待建12 3、PPP项目：专项债分流下，项目新入库较为有限13 （三）项目落地存在堵点：专项债资金闲置与额度地区切块问题13 三、新一轮接续政策：资金端和项目端双管齐下，利于疏通基建堵点15 （一）上半年基建“项目等钱”和“钱等项目”问题并存15 （二）缓解资金端堵点：政策性金融工具补充资本金，对社会资本撬动效应较强17 （三）缓解项目端堵点：审批投资效率高，灵活挖掘成熟基建项目18 （四）理想状态下，政策性金融工具资金顺利投放或带动下半年基建增速中枢上行至10%-14%19 四、风险提示20 图表目录 图表12022年上半年，专项债发行规模迎来历史高峰5 图表22021年专项债支持基建占比在64%6 图表32022年上半年专项债支持基建占比在66%6 图表42022年政策行信贷规模有望突破2.5万亿6 图表52022年上半年，政策强调信贷资金要加强基建项目建设主体的配套融资工作.7 图表6公共财政支出投向基建领域占比逐年下降8 图表72022年上半年地方土地出让收入弱于往年水平8 图表8专项债券用作项目资本金规模占比常年在10%以下8 图表9社会资本自筹项目资本金仍存在约束9 图表10多地财政审计报告披露地方专项债存在资金挪用问题9 图表11各类基建项目细分投向情况10 图表122022年上半年，政策要求推进各类基建项目建设11 图表13历年1-7月发改委审批核准固定资产项目12 图表142022年上半年，专项债储备项目中仍有超80%待建13 图表15全国PPP项目新入库数量变化13 图表162022年上半年，PPP新入库项目行业分布13 图表172022年以来，地方各原因的专项债项目资金用途调整次数（累计值）14 图表18部分省份的基建项目尚不能足额获得资金支持14 图表19基础设施贷款需求指数超季节性下行15 图表202022年H1基础设施中长期贷款弱于去年同期15 图表21政策性金融工具定位为重大项目的资本金补充工具15 图表22上半年基建在资金端和项目端均存在堵点，新一轮政策出台16 图表23政策性金融工具聚焦基建项目资本金不足的问题17 图表24各类基建项目最低资本金比例规定18 图表25专项债立项审批流程18 图表26政策性金融工具和专项债投向范围对比19 图表27理想情况下，政策性金融工具或带动下半年基建增速中枢上行至10%-14%.20 2022年三季度迎来专项债资金使用的高峰期，但7月基建投资环比回落规模要超过季节性水平，单月增速并未实现高增。基建投资的堵点究竟是缺钱还是缺项目？政策性金融工具等新一轮接续政策效果如何，对后续基建有何影响？本文将通过基建投资在资金端和项目端的情况来进行深入分析。 一、资金端：基建配套资金额度充裕，项目资本金不足或是潜在堵点 （一）上半年专项债支持基建挑大梁作用突出 2022年上半年专项债发行要求不断提速，6月底已基本发完3.45万亿项目建设专项债，是支持基建投资的重要力量。2022年3月末，国常会指出提前批、年内下达额度将分别于5月末、9月末发行完毕；4月20日，第一财经报道称财政部要求地方6月底之前完成新增专项债的大部分发行、三季度扫尾；5月31日，国务院印发《扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，要求加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度， 在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。截至2022年6月底，新增专 项债发行3.41万亿，占已下达额度的98.7%，大幅超过去年同期的1.01万亿。 图表12022年上半年，专项债发行规模迎来历史高峰 资料来源：财政部，华创证券 上半年专项债投向基建约2.23万亿，占比在66%，较2021年水平进一步提高。2022 年1-6月，根据财政部数据，新增专项债投向市政和产业园区基础设施、交通基础设施、能源基础设施、城乡冷链物流基础设施、农林水利、生态环保共六大类为广义基建领域的规模为2.23万亿，占项目建设专项债的比重达到66%，较2021年的64%进一步提升。 图表22021年专项债支持基建占比在64%图表32022年上半年专项债支持基建占比在66% 资料来源：Wind，华创证券 注：广义基建领域含交通、市政建设及产业园区、能源、冷链物流基础设施以及农林水利、生态环保 资料来源：Wind，华创证券 注：广义基建领域含交通、市政建设及产业园区、能源、冷链物流基础设施以及农林水利、生态环保 （二）信贷资金额度充足，强调做好基建项目配套融资工作 2022年上半年信贷资金额度充足，为支持基础设施建设，政策行信贷额度调增至2.5 万亿，全年新增信贷规模有望创下历史峰值。 （1）2022年年初，政策行拟定全年信贷额度为1.7万亿。根据财新报道，2022年年初，央行给三家政策性银行下达的信贷额度分别为国开行6700亿、农发行5700亿、 进出口银行4700亿，合计1.71万亿，较2021年1.05万亿新增信贷规模大幅增加。 （2）2022年6月，为支持基建，政策行信贷额度再调增8000亿。2022年6月1 日，国常会指出对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度；据财 新报道，其中国开行为4000亿，农发行为3000亿，进出口行为1000亿。综上，全年政 策行信贷额度调增至2.5万亿，超过往年的新增信贷规模。 图表42022年政策行信贷规模有望突破2.5万亿 资料来源：Wind，财新，国务院，华创证券 注：