5月经济数据点评：供给拉动型复苏有哪些新变化？

宏 观2024年6月18日 总量 供给拉动型复苏有哪些新变化？ ——5月经济数据点评 国泰君 安报告导读： 期摘要： 货 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 期货研究 研6月17日，国家统计局公布了中国5月生产、投资、消费数据。结合先前已经发布的PMI、物价、外究贸和货币信贷数据来看，当前国内宏观经济延续供给型增长驱动格局，工业增加值、制造业投资增速继续所好于整体。需求端来看，内需方面，社零增速虽有改善但维持低位，消费品以旧换新政策推动下部分可选 消费表现亮眼。政策频出下地产修复依旧偏平，统计局口径房价跌幅继续扩大，并持续拖累信用扩张。外需方面，出口表现超预期，对冲国内需求弱势的作用依旧存在。此外，PPI同比跌幅的收窄也由外围价格走高带动。趋势来看，5月数据多数低于预期，市场对类似去年经济高开低走的忧虑继续抬头，二季度经济动能或弱于一季度。资产价格来看，近期工业品价格与股指表现均偏弱。边际来看，虽然当前依旧维持供给强于需求的特征，但从月初的PMI以及此次数据分析，消费的弱势也已开始影响到生产端的表现。后期需关注假日错位影响消退下生产强势的持续性。从政策面来看，当下国内宏观趋势转弱背后，部分也与国内政策力度不及预期有关。如财政发债偏慢，地产政策力度仍需提升。基建单月增速已创2022年以来低点。后期继续关注年中开始政策面是否会开启二次稳增长进程。 （正文） 6月17日，国家统计局公布了中国5月生产、投资与消费数据。整体来看，数据平稳，但均低于万得一致预期，与近期宏观预期退潮拖累下，部分工业品、股指走势偏弱相印证。二季度经济表现或弱于一季度。结合已发布的PMI、物价及金融数据综合分析，结构来看，当前国内宏观经济延续供给指标(如5月当月工业增加值+5.6%、制造业投资+9.4%)好于需求型指标（如社会消费品零售总额+3.7%、房地产投资-11%）；外需(出口+7.6%)好于内需(3.7%)。需求偏弱对于价格的压制，信贷的拖累依旧明显。边际变化上，①偏弱的需求已开始影响到生产端，如PMI生产、工业增加值、汽车制造等数据均出现读数微幅回落态势，后期继续关注假日错位影响消退之下生产的变化。②从广义基建单月增速创2021年12月以来低点可以看出，今年地方债发行进度偏慢，财政等政策力度事实上低于预期等因素是宏观略有回落的因素之一。③此次数据部分的亮点来自于政策大力推动的设备更新改造、消费品以旧换新涉及的相关领域，如设备工器具购置投资增长明显(累计同比17.5%)；同时诸如家电(月同比12.9%)、通讯器材等部分可选消费的修复也较为显著。④地产数据链条依旧最为弱势，而统计局口径房价数据同环比跌幅进一步扩大；房企资金来源中，销售拖累进一步加深。后期为更好提振购房及消费信心，促进地产销售的改善，对地产去库存及房企资金面而言仍是最重要抓手。 图1：近几个月主要宏观指标走势及5月数据一览：供给端指标更强，外需强于内需 当月同比% 15 10 5 0 -5 5.60 7.60 3.48 3.78 9.37 3.70 -10 -11.00 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 -15 工业增加值�口（美元计）固定资产投资房地产投资基建投资制造业投资社零 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图2：主要经济指标读数一览 1-5月 累计同比 当月同比 5月4月3月1-2月12月 11月 10月 9月 8月 工业增加值 6.2 5.6 6.7 4.5 4.5 7.0 6.8 6.6 4.6 4.5 固定资产投资 4.0 3.5 3.6 4.7 4.2 2.9 1.3 2.5 2.0 1.2 制造业投资 9.6 9.4 9.3 10.3 9.4 7.1 6.2 7.9 7.16.8 4.3 基建投资 6.7 3.8 5.9 8.6 9.0 10.7 5.4 5.6 6.2 房地产投资 -10.1 -11.0 -10.5 -10.1 -9.0 -12.5 -10.6 -11.3 -11.3 -11.0 社零 4.1 3.7 2.3 3.1 5.5 7.4 10.1 7.6 5.5 4.6 �口 2.7 7.6 1.5 -7.5 7.1 2.3 0.7 -6.6 -6.8 -8.5 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 生产方面，1-5月工业增加值增长6.2%，高于消费的增长4.1%，直观显示供大于求格局延续。工业增加值增速已超过2019-2019年的6%的平均增速。不过从环比来看，受4月工作日天数比5月多两天影响，5月环比增速有所回落。 图3：生产增速持续高于消费图4：规模以上工业增加值季调环比0.3% 社会消费品零售总额当月同比(2023年为两年平均) 10%工业增加值月同比 1.2 规模以上工业增加值季调环比 1.0 5% 0.8 0%0.6 202420232017-2023均值(剔除2020年) -5% -10% 0.4 0.2 0.0 -15% -0.2 -0.4 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 工业增加值分行业来看，偏上游行业同比增速均有所回升，仅有色金属、塑料橡胶增速略有回落（部分也与其前几月增速偏高有关）。或反映5月以来大宗商品价格走升刺激相关行业供应的扩张。中游和下游行业方面，工业增加值增速均有回落。其中汽车制造业回落幅度最大，从4月的16.3%回落至7.6%，下降8.7pct，其他包括电气机械、运输设备、通用设备增速均有回落。下游行业中，食品、纺织增速也出现下降。整体上，结合5月PMI生产指标环比回落2.1pct，与季节性增0.5pct出现明显差异来看，5月生产走低并不意外，或与供给持续扩张后需求跟进不足，最终传导至企业拉低生产有关。 图5：生产中，上游除有色外生产回升，中下游生产普遍回落，汽车跌幅最大 %2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月较前值变化(右轴) pct 254 202 150 10-2 5-4 0-6 -5-8 -10-10 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 投资端来看，其中市场最为关注的地产链条延续弱势，唯受到政策支持的地产销售环节出现一定改善。其中，房地产投资方面，当月增速-11%(前值-10.5%)，跌幅小幅扩大。地产销售方面，商品房销售面积当月增速-20.7%(前值-22.8%)；商品房销售额当月增速-26.4%(前值30.4%)，跌幅均有所改善；显 示地产一系列去库存，稳需求带动下，销售有所改善，但修复斜率依然偏平缓。 图6：地产增速依旧偏弱 1-5月 当月同比(按照今年新口径调整基数计算) 累计同比 5月 4月 3月 1-2月 12月 11月 10月 房地产投资 -10.1 -11.00 -10.50 -10.10 -9.00 -12.53 - 新开工面积 -24.2 -22.70 -14.0 -25.4 -29.7 施工面积 -11.6 -84.10 19.4 - 竣工面积 -20.1 -18.40 商品房销售面积商品房销 -2 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图7：地产投资增速维持偏低图8：地产销售增速略有改善 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 房地产开发投资月同比(2021年为两年平均) -11.0% 商品房销售额月同比(2021年为两年平均) 80%商品房销售面积月同比(2021年为两年平均) 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 16-216-1117-818-519-219-1120-821-522-222-1123-824-5 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 地产实物工作量数据中，新开工面积当月增速-22.7%(前值-25.4%)，施工面积当月增速-84.1%(前值-16.5%)，累计-11.6%。值得注意的是施工面积当月同比大幅负增长，可能的原因除了本身地产链条弱势外，统计因素也可能存在。近来统计局持续优化数据统计口径，施工数据可能按照累计形式进行调整，故按照累计数据倒推而成的月度数据就出现异常，而从累计同比来看，数据表现平稳。竣工面积当月增速 -18.4%(前值-21.7%)，累计增速-20.1%。 从我们持续跟踪的土地购置领先新开工面积与新开工对竣工的领先图来看，未来新开工、竣工或仍有回落空间。预计全年地产投资增速在-12.5%左右，新开工面积-25.9%左右。 图9：新开工或仍有回落压力图10：竣工未来或仍将走弱 %全国成交土地规划建筑面积当月值同比12MMA(领先半年) 100新开工面积12MMA同比80 60 40 20 0 -20 -40 -60 竣工月同比(12MMA,数据滞后2年3个季度) 30%新开工月同比(12MMA) 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 从房价数据看，并未明显改善，对购房及消费信心修复均不利。5月，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比(新房环比-0.71%，前值-0.58%；二手环比-1%，前值-0.94%)，同比降幅均略有扩大(新房同比-4.3%，前值-3.5%；二手同比-7.5%，前值-6.8%)。同时，房企资金来源中，住房销售依然是拖累最明显的部分。而贷款在一系列金融扶持政策下，边际上出现修复。这也意味着后期提振地产销售的改善，对地产去库存及房企资金面仍是最重要环节。6月7日，国常会再度聚焦地产，会议提出房地产业关系经济运行和金融稳定大局。一方面要着力推动已出台政策措施落地见效，另一方面要继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施。在地产数据依旧偏弱的大环境下，后期或不排除再次出台新的地产托底举措。 图11：5月房价跌幅甚至在扩大图12：国内贷款对房企资金来源贡献改善 %70个大中城市:新建商品住宅价格指数:当月同比%商品房销售贡献自筹资金 15个月 下跌 1570个大中城市:二手住宅价格指数:当月同比 40 利用外资国内贷款 1012个月 下跌 5 0 30房地产开发资金来源累计同比 28个月下跌 20 10 0 -10 -5 -10 2008-06 2009-02 2009-10 2010-06 2011-02 20