固定收益点评：美联储做好了降息的准备了吗？

固定收益点评 美联储做好了降息的准备了吗？ 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin@Tebon.com.cn 卢仁扬 资格编号：S0120524040002 研究助理 邮箱：lury@Tebon.com.cn 相关研究 1.《美国债券市场分析框架 （四）：如何分析美联储资产负债表》，2024.1.6 2.《美国债券市场分析框架 （三）：如何分析美联储货币政策》，2023.12.25 3.《美国债券市场分析框架 （二）：经济数据以及对于债市的影响》，2023.12.14 4.《美国债券市场分析框架 （一）：概览》，2023.11.22 证券研究报告|固定收益点评 2024年6月17日 投资要点： 本次FOMC会议整体偏鹰派，对于通胀的表述是“在过去一年中有所缓解，但仍处于高位”，“委员会仍需高度关注通胀风险”。同时，对于降息，本次会议的判断是“在对通胀率可持续地向2%迈进的信心增强之前，降低目标区间是不合适的。”从点阵图来看，大部分委员预期年内只会有一次降息或者不降息。而在会议后公布SEP预测中，和3月比，美联储委员将PCE和核心PCE2024年和2025年的预测值都进行了上调。同时相对于3月，美联储对于PCE的不确定性的感知更强。这显示出和3月相比，委员对于2024年、2025年的通胀预期变得更强。目前，尽管新增非农就业、失业率、CPI数据仍有反复，但工资增长仍然较快，PCE整体明显高于2%的通胀目标，美国经济仍处于“工资-价格螺旋”中，在这样的背景下，美联储坚持偏鹰的立场，对于市场进行前瞻指引，有利于长端美债收益率保持在高位，限制信贷的投放，最终实现信贷的放缓和通胀的下降。大选年，美联储在言论上也较为谨慎，预计接下来各类讲话会继续强调“数据导向”，当然随着数据的波动，官员的态度可能会有小幅度的波动。在这样的背景下，美债收益率高位震荡的概率偏高。 为什么已经加息了多次以后，美国经济的韧性较强，我们认为有三点原因：1.加息并未显著的收缩美国银行的净息差。净息差支撑了美国银行信贷投放的能力。2.美国股市和美国房地产市场的价格仍处于高位。居民财富效应支撑了居民消费的强劲。3.美国的劳动力市场预计继续受到非法移民的补充，新增非农较好。季节性的原因带来失业率的小幅度走高。尽管5月以来，公布的经济数据有波动，时而超出市场预期，时而不及预期，美联储官员的态度时鸽时鹰，但是整体上美国经济的韧性仍强。 议息会议接近尾声时公布的CPI：低于预期，强化了市场的降息预期。但市场对于劳动力市场和通胀预期仍然缺乏清晰稳定的预期，市场的认知也是随着数据的波动而发生变化。 风险提示：美国非农就业数据超预期、美联储降息进展超预期、美国物价水平变化超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.主要观点：4 2.6月FOMC会议主要内容：4 3.议息会议接近尾声时公布CPI的表现。7 4.风险提示7 图表目录 图1：对于2024-2026年的PCE预测5 图2：FOMC成员对于未来PCE数据的不确定性预期增强5 图3：议息会议后公布的点阵图6 表1：美国5月CPI情况7 1.主要观点： 本次FOMC会议整体偏鹰派，对于通胀的表述是“在过去一年中有所缓解，但仍处于高位”，“委员会仍需高度关注通胀风险”。同时，对于降息，本次会议的判断是“在对通胀率可持续地向2%迈进的信心增强之前，降低目标区间是不合适的。”，从点阵图来看，大部分委员预期年内只会有一次降息或者不降息。而在会议后公布SEP预测中，和3月比，美联储委员将PCE和核心PCE2024年和2025年预测值都进行了上调。同时后面的图也显示出，相对于3月，美联 储对于2024年和2025年PCE的不确定性的感知更强。这显示出和3月相比，委员对于未来几年的通胀预期变得更强。目前，尽管新增非农就业、失业率、CPI数据仍有反复，但工资增长仍然较快，PCE整体明显高于2%，美国经济仍处于“工资-价格螺旋”中，在这样的背景下，美联储坚持偏鹰的立场，对于市场进行前瞻指引，有利于长端美债收益率保持在高位，限制信贷的投放，最终实现信贷的放缓和通胀的下降。大选年，美联储在言论上也较为谨慎，预计接下来的各类讲话会继续强调“数据导向”，当然随着数据的起伏，官员的态度可能会有小幅度的波动。在这样的背景下，美债收益率高位震荡的概率偏高。 美国多次加息后，经济韧性仍强，我们认为有三点原因：1.加息并未显著的收缩美国银行的净息差。净息差支撑了美国银行信贷投放的能力。2.美国股市和美国房地产市场的价格仍处于高位。居民财富效应支撑了居民消费的强劲。3.美国的劳动力市场预计受到非法移民的补充，新增非农较好。季节性的原因带来失业率的小幅度走高。 2.6月FOMC会议主要内容： FOMC会议于北京时间6月13日凌晨2点公布，同时也更新了SEP经济预测，以及点阵图的情况。 会议指出，最近的指标表明，经济活动继续以稳健的速度扩张。就业增长仍然强劲，失业率保持在低位。通货膨胀在过去一年中有所缓解，但仍处于高位。近几个月来，在实现委员会2%的通胀目标方面取得了适度的进展。该委员会寻求在长期内以2%的速度实现最大的就业率和通货膨胀率。委员会认为，在过去一年中，实现就业和通胀目标的风险已朝着更好的平衡方向发展。经济前景不明朗，委员会仍然高度关注通胀风险。为了支持其目标，委员会决定将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%至5.5%。在考虑对联邦基金利率目标区间进行任何调整时，委员会将仔细评估即将到来的数据、不断变化的前景和风险平衡。委员会预计，在对通胀率可持续地向2%迈进的信心增强之前，降低目标区间是不合适的。此外，委员会将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。委员会坚定地致力于将通胀率恢复到2%的目标。在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测即将到来的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会将准备酌情调整货币政策的立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展的读数。 在美联储6月12日发布的SEP预期中，2024年底联邦基金利率中位数预期为5.1%，对2025和2026年的政策利率中位数预期则为4.1%和3.1%。相比之下，今年3月，美联储公布的预期联邦基金利率则分别为4.6%，3.9%和3.1%。美联储降息预期减弱，降息区间预示今年可能只会有一次降息。 而在会议后公布SEP预测中，和3月比，美联储委员将PCE和核心PCE2024和 2025年的预测值都进行了上调。同时后面的图也显示出，相对于3月，美联储对于2024 年和2025年PCE的不确定性的感知更强。这显示出和3月相比，委员对于2024-2025 年的通胀预期变得更强。 图1：对于2024-2026年的PCE预测 资料来源：美联储，德邦研究所 图2：FOMC成员对于未来PCE数据的不确定性预期增强 资料来源：美联储，德邦研究所 从点阵图来看，绝大部分官员仍然支持降息（19个官员中15人支持降息，另外4人 支持不降息），但没有人支持降息3次。支持降息2次的人数最多（8人），支持降息1 次和不降息的分别为7人和4人。 图3：议息会议后公布的点阵图 资料来源：美联储，德邦研究所 3.议息会议接近尾声时公布CPI的表现 据美国劳工局数据，美国CPI经历4月上升0.3%后，5月维持在原水平，本月CPI 维持不变。 住房分项CPI连续四个月上升0.4%，抵消汽油分项下跌带来的影响。本月食品CPI上涨0.1%。非家庭食品分项环比上涨0.4%，家庭食品分项保持不变。能源分项本月下跌2.0%，其中汽油分项下跌3.6%。 核心CPI继上月上涨0.3%之后，5月再度上涨0.2%。5月份上涨的分项包括住房、医药、二手车和卡车等。机票、新车、通信、娱乐和服装分项在本月有所下降。 同比去年5月情况，总CPI上涨3.3%，略低于4月水平（3.4%）。在过去12个月中，核心CPI上涨了3.4%，能源分项增长了3.7%，食品分项增长了2.1%。 整体上，市场认为这是一份偏向利好的报告。但5月以来经济数据超预期/不及预期已经多次变化，目前市场对于劳动力市场的就业状况和联储降息的节奏缺乏清晰稳定的预期，市场预期只是随着公布的数据而发生变化。 表1：美国5月CPI情况 (单位：%）环比 同比 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 May-24 CPI 0.2 0.2 0.3 0.4 0.4 0.3 0 3.3 食品 0.2 0.2 0.4 0 0.1 0 0.1 2.1 家庭食品 0 0.1 0.4 0 0 -0.2 0 1 非家庭食品 0.4 0.3 0.5 0.1 0.3 0.3 0.4 4 能源 -1.6 -0.2 -0.9 2.3 1..1 1..1 -2 3.7 能源类商品 -3.8 -0.7 -3.2 3.6 1.5 2.7 -3.5 2.2 汽油 -4 -0.6 -3.3 3.8 1.7 2.8 -3.6 2.2 燃油 -1.1 -3.3 -4.5 1.1 -1.3 0.9 -0.4 3.6 能源服务 1 0.3 1.4 0.8 0.7 -0.7 -0.2 4.7 电 1 0.6 1.2 0.3 0.9 -0.1 0 5.9 燃气 1.2 -0.6 2 2.3 0 -2.9 -0.8 0.2 核心CPI 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.3 0.2 3.4 核心商品 -0.2 -0.1 -0.3 0.1 -0.2 -0.1 0 -1.7 交通工具 0 0.2 0 -0.1 -0.2 -0.4 -0.5 -0.8 二手车及卡车 1.4 0.6 -3.4 0.5 -1.1 -1..4 0.6 -9.3 服饰 -0.6 0 -0.7 0.6 0.7 1.2 -0.3 0.8 医药 0.5 -0.1 -0.6 0.1 0.2 0.4 1.3 3.1 核心服务 0.5 0.4 0.7 0.5 0.5 0.4 0.2 5.3 住所 0.4 0.4 0.6 0.4 0.4 0.4 0.4 5.4 运输服务 1 0.1 1..0 1.4 1.5 0.9 -0.5 10.5 医护服务 0.5 0.5 0.7 -0.1 0.6 0.4 0.3 3.1 资料来源：美国劳工局，德邦研究所 4.风险提示 美国非农就业数据超预期、美联储降息进展超预期、美国物价水平变化超预 期 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 卢仁扬，德邦证券研究所固定收益研究员。西南财经大学经济学学士，香港中文大学金融硕士，6年宏观利率研究经验。曾就职于日本第二大资产管理公司大和投资，莫尼塔研究担任宏观分析师。主要擅长货币政策分析、流动性和同业存单跟踪和走势判断、宏观政策研究、海外经济研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~2