地产行业2024年中期策略报告：困局与转机

证券研究报告 困局与转机 ——地产行业2024年中期策略报告 地产强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003 2024年6月18日 请务必阅读正文后免责条款 困局：楼市下行与信用危机延续，预期偏弱与库存高企为主因。2021Q4以来政策松绑不断加码，但未改楼市下行趋势，2023年投资、销售、新开工回落至2017年、2012年、2007年水平，较高点分别跌25%、38%、58%，70城二手房房价环同比降幅有所扩大；信用风险继续蔓延，部分混合所有制企业亦出现流动性压力。我们认为预期偏弱与库存高企为政策未见成效主因，需求端受房价及收入预期影响，居民加杠杆意愿不强；供给端现房库存、开工未售去化周期创新高。此外二手房挂牌持续攀升， 增加市场房屋供应同时，“以价换量”分流新房需求。 转机：政策组合拳对症下药，预期修复为企稳关键。“4.30”政治局会议及“5.17”政策包对症下药，降首付、取消房贷利率下限切实降低居民置业成本，政府收储带来增量需求；高库存城市减少供地、政府收地等举措从源头降低供应。尽管本轮收储与上轮三四线棚改去库存在资金体量、行业环境、居民加杠杆空间等存在诸多不同，但我们认为一二线城市或是本轮收储主战 场，若仅考虑收购35城90平以下现房，5000亿收储资金或相对充足。同时从政策出台前后地产股债表现来看，市场信心仍显不足，后续各方主体预期修复为楼市企稳关键。 展望：行业规模触底与供给出清，房企收缩休整稳健经营。本轮楼市成交降幅已接近海外历轮危机，亦跌破中长期中枢，我们预计进一步下调空间有限，但在“先量后价”下房价或尚未见底。往后看，二手房复苏或领先于新房，土地出让下滑叠加政府 收储，存量增量双重优化下，深度回调高能级城市有望率先企稳。预计房企短期延续业绩阵痛，仍将以稳健经营和收缩休整为主。政策支持及基数回落下，预计下半年销售、投资降幅收窄，中性判断下全年销售面积同比降12.7%、投资同比降9%。 投资建议：上半年地产板块表现整体承压，但仍存在阶段性政策博弈行情。展望下半年，楼市走向为关注核心，若楼市持续修复，产业、人口支撑更强的核心城市有望率先回暖，对应区域拿地积极、土储丰厚房企料率先受益，同时由于二手房持续分流新房需求，利好经纪行业；若楼市修复不及预期，重回政策博弈逻辑，政策仍具释放空间，板块低涨幅、低估值、低持仓，机会仍存。综上我们看好地产下半年表现，维持行业“强于大市”评级。个股建议拥抱财务安全性高、经营稳健性强、土储布局优越、积极优化发展模式房企，如越秀地产、滨江集团、招商蛇口、中国海外发展、保利发展等，同时建议关注经纪（贝壳）、 代建（绿城管理控股）、物管（保利物业、中海物业、招商积余）等细分领域龙头。 风险提示：1）政策持续性不及预期风险；2）楼市修复不及预期风险；3）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险； 4）房地产行业短期波动超出预期风险。 楼市延续调整 流动性危机向央国企蔓延 需求端： 收入房价预期偏弱 供给端： 库存去化周期创新高 需求端： 低利率、低首付降低购房负担收储直接去库存 供给端： 基本面驱动 高库存城市限制供地支持地方收回闲置土地 成交规模接近底部，房价相对滞后 房企注重安全稳健经营，供给侧持续出清 投资机会取决楼市修复程度 情形1：楼市持续修复情形2：楼市修复不及预期 地产子板块走势预计趋同 最终仍需预期扭转 重启政策博弈 土储布局优越房企、经纪行业龙头率先受益 2021年以来全国商品房销售延续下行 5 资料来源：Wind，政府官网，平安证券研究所 投资：回落至2017年，较高点跌25%销售：回落至2012年，较高点跌38% 地产开发投资额（万亿元）地产开发投资额同比（右轴） -9.8% 16 12 8 4 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 30%20 20%15 10% 10 0% -10%5 2024M1-4 -20%0 商品房销售面积（亿平米）商品房销售面积同比（右轴） -20.2% 40% 20% 0% -20% 2023 2024M1-4 -40% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 房价：回落至2018年，环同比降幅有所扩大新开工：回落至2007年，较高点跌58% 新开工面积（亿平米）新开工面积同比（右轴） 12% 8 4 0 -4% 25 70城二手住宅房价同比 70城二手住宅房价环比（右轴） % % % 2018/12018/102019/72020/42021/12021/102022/72023/42024/1 2% 20 1%15 10 0%5 0 -1% 60% 40% 20% 0% -24.6% -20% -40% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024M1-4 -60% -8% -2% 6 资料来源：国家统计局，平安证券研究所注：投资、销售及新开工为2023年较历史高点跌幅 TOP50已出险房企销售额曾占全国超3成 2022年以来房企债务违约规模大幅攀升 用 危 机 全 面 爆 发 2021年克而瑞全口径 销售额TOP50中已出 险房企,30.1% 其余房企, 69.9% 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 亿元 2023年多家A股房企接连退市 23/0523/07 新增违约境内债金额 蓝光发展 美好置业、宋都股 份、粤泰股份 23/06 2019202020212022 2023 嘉凯城、中天城投、泛海控股泰禾集团、阳光城 24/02 2023年十家央企国企减值超300亿 2023年主要央国企母净利润同比降17% 2023年以来不乏远洋等混合所有制房企出险 400 350 300 250 200 150 100 50 0 亿元 央国企 民企 央国企 民企 40% 20% 2023.8 远洋集团 2023.10 碧桂园 0% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -20% -40% 2023.5 合景泰富 2023.10 中骏集团 2024.4 金辉 202120222023-60% 信 蔓延至央国企 7 资料来源：Wind，克而瑞，平安证券研究所注：15家A+H未出险上市房企样本，包括10家央国企/混合所有制和5家民企 居民对收入房价预期担忧仍存：居民可支配收入增速放缓、重点城市房价持续下行，居民对房价下行预期仍强 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2017/03 0% 中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 2023/07 2024/01 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 -4% 70个大中城市房价同比70个大中城市房价环比（右轴） 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 2017/08 2018/02 2018/08 2019/02 2019/08 2020/02 2020/08 2021/02 2021/08 2022/02 2022/08 2023/01 居民加杠杆意愿弱：2022年以来单月居民中长期贷款多月为负，居民提前还房贷降杠杆，住房去金融属性，回归居住属性 8000 6000 4000 2000 0 -2000 亿元新增居民中长期贷款 68% 68% 67% 67% 66% 66% 65% 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 65% 预估首付比例：以“定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭)“估算 “降首付”政策未改 居民降杠杆趋势 2024/4 2024/3 2024/2 2024/1 2023/12 2023/11 2023/10 2023/9 2023/8 2023/7 2023/6 2023/5 2023/4 2023/3 2023/2 2023/1 2022/12 2022/11 2022/10 2022/9 2022/8 2022/7 2022/6 2022/5 2022/4 2022/3 2022/2 -4000 9 资料来源：Wind，国家统计局，平安证券研究所 现房库存创历史新高，开工未售库存超44个月。截止2024 年4月，商品房待售面积已经超过2015年高点，开工未售对应去化周期达44.4个月，超过2015年高点，创历史新高。 城市库存高企，三线高于一二线。35城商品房平均出清周 期42个月，其中三线城市（47个月），高于一线城市（33 个月）和二线城市（36个月）。 开工未售库存44个月，创历史新高 商品房累计开工未售（亿平米） 商品房去化周期（月） 44.4 50 40 30 20 10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024.4 0 商品房现房库存7.5亿平，创新高35城取证未售库存42个月 商品房待售面积（亿平）住宅待售面积（亿平） 商品房同比（右轴）住宅同比（右轴） 8 7 6 5 4 3 2 1 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024M4 0 月 60%50 45 40%40 20%35 30 0%25 -20%20 15 2022/01 -40%10 一线平均二线平均 三四线平均整体平均 47 42 36 33 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 10 资料来源：国家统计局，中指，平安证券研究所 多因素催化下，二手房分流需求。根据国家统计局数据，2023年全国二手房网签面积达7.08亿平，占全国一二手销售面积 38.8%，2024年4月重点12城二手房成交套数占比提升至63.1%。二手房分流新房需求主要源于： •居民由需求方转为供给方，二手房挂牌量持续上行，增加住房供给； •以价换量叠加无交付担忧，核心区二手房更受青睐； •新房上移“改善热”，二手承接刚性需求。 重点12城二手房成交占比提升至63%2021年8月以来二手房价格调整更深重点城市二手房挂牌量较2021年增长超50% 120000 100000 80000 60000 40000 200