深度研究报告：一体两翼，Mini LED重铸增长引擎

兆驰股份作为显示赛道细分龙头，早期以电视代工、家庭视听类产品的生产制造为主，近年完成LED全产业链垂直整合并打开第二成长曲线。本篇报告我们阐明兆驰的核心优势，并进一步总结公司当前各业务的成长机遇。 主业稳健+增量明确，开启全新成长周期。公司是全球电视ODM第一梯队企业，智慧显示业务稳定收入利润基本盘，LED全产业链布局作为增量，并已掌握各环节竞争优势。2023年公司营业收入同比增长14.2%，归母净利润同比增长38.6%，其中LED业务自2018年以来CAGR为20.8%，保持较快增长。当前公司顺应Mini LED背光+直显双线发展机遇，收获行业高速成长红利。 核心看点：Mini LED降本放量已至，兆驰全产链协同推动利润释放。行业层面，Mini LED在高端显示技术中脱颖而出的关键在于率先降本至商业化落地的拐点。供给端从芯片、灯板至封测工艺等环节均有技术突破和成本下降，进而推动需求端的渗透率及市场规模增长，以及产业链多环节的利润释放。具体到兆驰股份，公司已在LED产业链完成垂直整合，其在上中下游环节合力实现技术突破，使Mini LED整体降本走入现实，这是当前兆驰在Mini LED浪潮下抢占先发优势的关键要素之一。后续公司有望更快打通利润规模链条，步入收入和业绩的收获期。 LED业务：兆驰在上中下游多点开花。具体看，1）上游芯片环节：LED芯片行业集中度高且份额稳定，兆驰半导体市占率位居第一梯队，且是全行业唯一一家全年满产满销及扣非后较大幅度盈利的芯片厂，后续随高端产品占比提升利润率有望进一步改善。2）中游封装环节：封装是LED产业链中最灵活和多样化的环节，兆驰光元在国内较早实现Mini LED背光模组量产，掌握头部客户资源并已占据较高份额。3）下游背光+直显应用环节：作为LED主要的应用方向，近年来背光市场中Mini LED电视需求爆发，供给端降本带动了新品丰富、性价比提升，65寸电视价格落入3000元主流消费带，兆驰受益于全球Mini LED电视订单增量；直显市场中Mini LED（小间距显示屏）应用场景扩展，兆驰晶显领衔COB封装技术突破和降本，渗透率快速提升，未来随着产线开拓预计竞争力持续加强。 传统业务：电视ODM需求回暖，风行在线贡献多元增量。兆驰以电视ODM起步，规模相对具备稳定性，“现金牛”业务为公司拓展提供支持。展望后续，电视ODM呈现向头部和中国大陆厂商聚集的趋势，兆驰是全球电视ODM第一梯队企业，年内有望受益于电视需求回暖以及北美客户订单增量。此外，公司的智慧家庭组网业务逐步拓展至IoT智能终端、风行在线拓展小程序分发及短剧制作发行等互联网增量业务，综合形成更多利润增长点。 投资建议：随着Mini LED渗透率加速提升公司迎来增长机遇，全产业链布局步入收获期。我们给予24-26年归母净利润预测为21.21/25.73/30.81亿元，对应PE为10/9/7倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价7元，对应24年15倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：宏观经济波动，市场竞争大幅加剧，终端需求不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文研究重心致力于解决市场关注重点，于行业而言是MiniLED全产业链当前的变化及降本落地进程、以及电视ODM行业年内需求增量，于公司而言即是各环节竞争优势以及空间方向。 行业上，我们清晰地总结了Mini LED在全产业链中的应用现状、竞争格局以及降本路径，明确了LED行业当前的核心看点在于成本下降加速商业化进程，产业链各环节仍有利润释放空间。 落地到公司，我们清晰详实地阐明了兆驰各项核心业务的发展逻辑，明确公司差异化的竞争优势与壁垒。我们认为，公司正充分发挥Mini LED各环节的技术沉淀和垂直协同优势，收获行业高速成长带来的红利。 投资逻辑 行业层面，Mini LED技术逐渐成熟+成本迅速下降，由此带来中期维度的渗透率及市场规模增长，以及产业链多环节的利润释放。具体到兆驰股份，基于电视ODM积攒的制造降本经验和LED的全产链覆盖，使得公司更快抢占各环节份额，打通利润规模链条。 LED业务：公司依托多家子公司实现了LED产业链全工序布局。上游芯片环节中，兆驰半导体盈利能力领先行业，后续随高端产品占比提升利润率有望增长。中游封装环节中，兆驰光元在国内较早实现Mini LED背光模组量产，掌握头部客户并已占据较高份额。下游背光+直显应用环节中，兆驰股份受益于全球Mini LED电视订单增量，同时兆驰晶显领衔COB封装技术突破并降本，未来随着产线开拓预计竞争力持续加强。 传统视听及通信业务：公司电视ODM既有优势壁垒深厚，随着客户开拓、产品结构向Mini LED电视升级，以及风行在线收入增量贡献，预计形成稳健“现金牛”业务，维持平稳增长。 关键假设、估值与盈利预测 随着Mini LED渗透率加速提升公司迎来增长机遇，全产业链布局步入收获期。 我们给予24-26年归母净利润预测为21.21/25.73/30.81亿元，对应PE为10/9/7倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价7元，对应24年15倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。 一、公司介绍：主业稳健+增量明确，开启全新成长周期 兆驰股份成立于2005年，早期以家庭视听消费类电子产品的生产制造为主，近年完成LED产业链进行垂直整合。当前公司在视听领域多元协同发展，并随着Mini LED行业的高速成长迎来机遇。在视听产品方面，公司于2005年、2007年投产家庭影音、液晶电视产品线，于2010年在深交所上市，2013年电视出口规模进入全国前三。此外，公司2011年进军LED封装领域，由中游环节起步并向LED产业链上下游拓展，分别于2012年、2017年、2021年掌握LED照明、LED芯片、COB显示屏等各环节核心技术，全产业链协同快速发展。 图表1兆驰股份发展历程及主要产品线拓展时间 公司当前主营业务分为智慧显示、智慧家庭组网、LED全产业链三大板块。其中，智慧显示与智慧家庭组网定位是稳定收入利润的基本盘，而LED垂直一体化布局作为主要成长动力，随着Mini LED应用渗透率的加速提升，Mini LED产链业绩有望进入收获期。 图表2兆驰股份主要业务板块 聚焦LED业务，公司当前依托多家子公司实现了LED产业链全工序布局。其中上游环节由兆驰半导体主导，主营LED芯片、外延片、衬底等；中游环节由兆驰光元主导，主营LED封装；下游应用中的LED照明、背光显示、直显等分别由兆驰照明、兆驰股份、兆驰晶显主导。 上游兆驰半导体：2017年起公司进军LED芯片领域，据公司年报，至2023年底氮化镓芯片月产量达105万片（4寸片），公司氮化镓芯片产能居行业第二，产销量居全行业第一；砷化镓芯片月产能为5万片（4寸片），Mini RGB芯片单月出货量为10000KK组。 中游兆驰光元：公司自2011年起布局LED封装领域，产能扩建迅速，据公司公告，2019年产线达1000条，2020年拥有超过2400条生产线，2021年进一步扩建至3500条。 下游兆驰股份、兆驰晶显、兆驰照明：公司LED应用板块已经拥有成品照明灯具、电视背光及COB显示三大应用业务。其中，兆驰股份主体公司进行液晶电视、显示器等背光应用的生产销售。此外，公司于2021年2月成立兆驰晶显，专注于COB显示业务。兆驰照明则负责下游照明业务，专注灯光照明开发与应用。 图表3兆驰LED全产业链布局及各子公司负责业务展示 乘Mini LED赛道之风，公司LED业务进入收获期，这也是我们当前的关注重点。显示技术不断迭代发展，近年来Mini LED背光与直显技术突破，叠加成本迅速下降，渗透率迎来提升拐点，正成为LED行业增长的重要驱动因素。对于兆驰而言，由Mini LED带动的产业链均价提升、利润释放，也是公司近两年高速增长的主要动力。 经营情况方面，债权危机风波过后公司重回稳健经营，轻装上阵开启全新成长周期。公司历史收入利润表现良好，2015-2020年五年期间收入、利润CAGR分别为27.1%、38.5%，但在2021-2022年间经营呈现大幅波动，主要受恒大集团债权危机、海外客户去库存等事件影响。随着短期事件扰动消散，2023年公司收入利润迅速恢复，且LED业务收入占比提升，经营重回稳健。2023年公司实现收入171.67亿元，同比+14.23%；归母净利润为15.88亿元，同比+38.61%。 图表4公司营业收入规模及增速 图表5公司归母净利润规模及增速 分业务看，多媒体视听产品仍为收入主体，但高增长、高盈利LED业务是公司主要动力。2023年公司多媒体视听产品及运营服务收入为126.63亿，同比增长12.6%，占收入比重为73.8%，但由于盈利水平较低，其贡献的毛利润占比降至64%，作为现金牛业务代表。23年LED系列产品收入为45.04亿元，同比增长19.1%，收入占比达26.2%，已是连续5年持续提升，贡献毛利润占比为36%。LED业务自2018年以来，5年复合增速为20.8%，实现稳健增长。 图表6公司主营业务收入占比变化 图表7公司LED系列产品收入及增速 盈利能力有望持续提升，业务结构不断优化。公司整体毛利率水平保持稳健增长，2023年实现毛利率18.83%，同比+1.82pct，是自2018年以来的连续5年提升；净利率为9.61%，同比+1.84pct。分业务看，LED业务毛利率远高于传统主业。2021年后LED业务整体毛利率高于ODM主业5-10pct，随着其收入占比提升，对整体盈利水平起到拉动作用。此外，作为电视ODM龙头，公司采取加工费模式，受面板价格波动影响小；同时由于供应链管控水平提升和规模效应增强，近年来公司视听类产品毛利率也稳健增长。 图表8公司盈利能力水平（%） 图表9分业务毛利率水平（%） 外销占比超过半数，北美为优势地区。公司作为全球ODM龙头，近年来外销收入占比持续上升。2023年公司外销收入为94.31亿元，同比增长42%，占比达54.9%。海外各区域中公司主要以北美地区为主，并持续开拓欧洲、东南亚、南美等客户。 图表10公司外销收入规模及增速 图表11公司外销收入占比（%） 2022年公司实控人变更为深圳国资，恒大债权处理彰显优质公司担当，股权结构理顺后重新起航。2022年7月，公司控股股东及实际控制人由顾伟先生变更为深圳市资本运营集团，国资直接持有公司14.73%的股份，并通过深圳市亿鑫投资间接持有5.27%的股份，合计持股比例达到20%，国资成为第一大股东。原大股东南昌兆投持股比例为19.64%，位居第二。 2022年因恒大事件产生债务危机，原大股东南昌兆投主动兜底，为上市公司剥离、置换债权，并引入深圳资本集团帮助。国资成为兆驰股份的实控人后，管理模式立足于控股，并未直接干预公司的正常经营，也并未影响董事长及高管团队的人员变动及决策。我们认为，对恒大债务危机的处理彰显了公司作为优质企业的积极态度与大股东的责任担当，引入国资后预计也加强了财务资金、银行授信等方面的合作，危机过去后将是全新篇章的开启。 图表12兆驰股份股权结构图及主要参控股子公司（截至2024年一季报） 二、核心思路：Mini LED降本放量已至，兆驰全产链协同共进 （一）Mini LED的定位展望与现状探讨 我们关注兆驰LED业务的核心原因在于：Mini LED技术逐步成熟而成本下降，迎来应用端渗透率提升规模拐点，带动产业链各环节放量且利润提升。LED行业技术迭代速度较快，其中，Mini LED是指尺寸在50-200μm量级的发光二极管，近年来随着各生产环节降本、下游应用落地等，已成为行业最受关注的新兴技术方向。 在探讨Mini LED相关技术时，往往容易发生混淆，在直显中涉及“小间距LED”，消费电子中也有更进阶的“Micro LED”概念，都是在芯片微缩化、像素高清化范围内探讨的路径应用之争。以点间距大小来划分，小间距>Mini