投资价值研究报告：发力特许经营，重铸增长引擎

休闲卤味头部品牌，创新变革寻求发展：作为休闲卤味领军企业，周黑鸭品牌定位中高端，主营鸭及鸭副产品。公司深耕高势能点位多年，全国布局五大生产中心来保障生产。公司股权结构稳定集中，实际控制人周氏夫妇控股超56%，并通过股权激励来深度绑定员工。渠道上，公司于2020年升级商业模式，特许经营模式与直营模式互为补充，积极拓展社区店等下沉场景；产品上，公司持续推出新品，并于2023年推出多种口味创新单品及低价格带产品，有望进一步提升市场份额，推动公司快速发展。 千亿赛道前景广阔，格局分散且竞争激烈：根据华经视点数据，2022年休闲卤味市场规模为1488亿元，2016-2022年CAGR为15.19%，该赛道市场规模有望进一步扩大。目前行业竞争格局较为分散，1H23绝味/周黑鸭/煌上煌门店数市占率为20%/5%/5%，仍有提升空间。此外，根据久谦数据，2021年7月-2023年6月，全国卤味熟食门店数增长7%，而同期绝味/周黑鸭门店数增幅分别为23%/63%，龙头企业疫情期间逆势拓展门店，提升份额。 产品渠道日趋完善，特许经营快速扩张：公司自2017年起持续进行品类及口味创新，打造了新一代大单品虾球；同时公司还完善了直播、短视频等新兴渠道来深入年轻客群，全面触达Z世代人群，线上收入增长明显。此外，结合消费降级趋势，公司推出9.9元产品打开下沉市场，吸引年轻群体进店以增加客单数。公司采取直营和特许经营双轮驱动模式拓展市场，自2020年开放特许加盟以来，公司拓店速度明显加快，特许经营门店已突破千家，其中，发展式特许旨在帮助公司快速打开空白市场，单店特许旨在提高门店密度。随着疫后消费修复，公司单店收入有所提升，1H23直营/特许经营单店收入同比增长12.5%/2.6%。 ROE分析：净利率、周转率承压，疫后经营修复，拐点将至：1）净利率：因成本上行、收入承压导致的费用摊薄效应减弱，公司净利率自2020年以来持续下行，而随着收入弹性提升及成本下行，盈利能力有望明显改善；2）资产周转率：受疫情及公司扩产增加资本开支影响，公司资产周转率有所下滑。但随着疫后需求修复，公司收入有望进一步修复，固定资产周转率也将随之提高。 盈利预测、估值与评级：公司作为休闲卤味重要企业，拥有成熟的品牌力、产品力、渠道力，随着公司逐步发展特许经营模式，开辟社区店业态，增长潜力将进一步打开，预计2023-25年归母净利润为1.90/3.79/4.92亿元，当前股价对应PE估值为26/13/10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：开店进度不达预期，疫情反复，成本上涨风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 直营：1）开店数：2022年公司直营店开店200家，随着疫后消费修复，公司也将积极抢占优势点位，假定2023-25年每年净开直营店200家；2）单店收入：直营门店在疫情期间受损较为严重，因而也将成为增长弹性最大的场景，1H23公司直营表观单店收入同比增长12.5%，下半年随着门店度过爬坡期，单店收入修复有望加快，我们预计2023-25年直营门店单店收入同比增速为15%/10%/3%。 特许经营：1）开店数：公司特许经营业务正逐步发力，结合1H23数据，我们认为公司年增加特许经营门店数可在300-400家，预计2023-25年公司新增特许经营门店数为300/400/400家；2）单店收入：特许经营门店具有一定数量的社区店，疫情期间受损可控，修复弹性也相对较小，我们预计2023-25年单店收入增长为5%/3%/3%。 毛利率：1H23公司毛利率为52.5%，公司核心的鸭副成本仍然维持高位，预计下半年或迎来成本拐点，明年公司毛利率有望恢复至正常水平，预计公司2023-25年毛利率为53.0%/56.0%/57.0%。 我们的创新之处 对比剖析公司的特许经营模式：我们对比了周黑鸭的两种特许经营模式，发展式特许针对有经验的加盟商在空白城市开多家门店，旨在帮助公司快速打开空白市场；单店特许则是针对个体户在直营门店区域开一家门店，旨在提高门店密度。在此基础上，公司拓店速度明显加快，特许经营门店已突破千家，且社区店占总门店数量比例超20%，加盟经营成为社区店重要的拓展方式。 详细拆解周黑鸭ROE：2022年公司ROE下滑明显，净利率与资产周转率受损较大。进一步看，由于营收承压导致费用的摊薄效应减弱、鸭副成本上涨，盈利能力有所承压，同时，收入承压与产能扩充导致公司固定资产周转率明显下降，低于同行。但展望疫后发展，随着公司收入弹性提升及成本下行，规模效应逐步体现，盈利能力及资产周转率均有望迎来拐点，公司ROE仍有提升空间。 股价上涨的催化因素 特许经营模式加速拓展，单店修复超预期，成本进入下行周期。 盈利预测及估值 公司作为休闲卤味重要企业，拥有成熟的品牌力、产品力、渠道力，随着公司逐步发展特许经营模式，开辟社区店业态，增长潜力将进一步打开，预计2023-25年归母净利润为1.90/3.79/4.92亿元，当前股价对应PE估值为26/13/10倍。公司特许经营模式已初具规模，且增长动能较好，叠加成本进入下行周期，利润率有望抬升，后续若行业景气度提升，公司将存在一定投资价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 1、休闲卤味领军企业，创新变革静待花开 公司为国内休闲卤味领军企业，开展特许经营再成长。周黑鸭作为中国卤制品行业的头部品牌，定位中高端，聚焦高势能点位，核心产品为卤鸭、鸭副产品、卤制红肉、卤制蔬菜、卤制家禽及水产类等。近年来公司致力于创新变革，在巩固明星产品同时填补产品口味，增加了五香等全新口味；还打造了香辣虾球、虎皮凤爪等年轻人喜爱的爆款产品，形成新一代大单品。商业模式上公司于2019年开放发展式特许加盟，2020年推出单店特许加盟。2023年6月30日，特许经营门店达到2164间，为公司增长提供新活力。 图1：周黑鸭主要产品展示 公司发展主要分为以下五个阶段： 起步期（1994-2006年）：1994年，创始人周富裕聚焦卤制产品研发，“周黑鸭”口味初具雏形。1995年开始自主创业，开展酒店配送业务，1997年在电业村菜场开设首家“周记怪味鸭”店。2002年第一家门店“富裕怪味鸭”店开业，2004年在武汉国际广场开设第一家商圈店“周记黑鸭经营部”，并初次尝试加盟模式，但因品控问题最终放弃。2005年申请注册周黑鸭商标并于次年正式注册成立武汉世纪周黑鸭食品有限公司（即周黑鸭前身）。 加速期（2007-2015年）：2007年，公司摒弃家族管理模式整合团队，并全面运营第一家工厂。2008年，公司实行品牌连锁直营模式，并开始研发介于散装与真空包装之间的产品。2009年，周黑鸭门店拓展至湖南，同时推出真空包装产品。2012年公司推出气调包装（MAP）产品，成为业内首家全产品MAP包装品牌。 失速期（2016-2017年）：2016年公司在港交所上市。从2017年开始，多个品牌加入高势能点位竞争，虽然公司拓店加速，但销售额被明显分流，平均单店收入下滑，加盟模式相对于直营模式的扩张优势逐步显现。 调整期（2018-2019年）：2018年，公司整合扩大华中及华北工厂。2019年公司开放发展式特许经营，初始加盟资金不少于500万元。同时公司再次重组核心管理团队，组织架构由垂直型转型为矩阵型，并精简员工编制。 转型期（2020-至今）：2020年公司正式推出单店特许经营，加盟资金降低至30万元，完成发展式特许、单店特许及员工内创三种特许模式落地。2021年公司于武汉试点社区店，并于2022年在全国拓展社区店模型，截至2023年6月30日，公司拥有社区店860家，占到门店总数的23%。 图2：周黑鸭发展历程 高势能门店疫后修复，公司收入弹性恢复较好。受益于早期高势能点位精准切入，2013-2017年公司营收增长较快。然而直营模式限制了门店的扩张速度，同时市场竞争有所加剧，营收从2018年开始下滑。2019年以来公司虽然开放了特许经营，但因高势能门店运营受疫情影响，2020年公司营收同比下滑31.5%至21.82亿元。但也得益于公司高势能门店较为可观的疫后收入弹性，1H23营收达14.15亿元，同比增长19.8%。 成本压力持续减缓，1H23公司归母净利润明显反弹。一方面，2018年以来公司营收开始下滑，规模效应有所弱化；另一方面，疫情期间原材料价格上涨导致成本端压力加大，再加上开启特许经营后综合毛利率进一步摊薄，疫情期间公司归母净利润波动较大，尤其是2022年成本及疫情影响更为突出，但随着疫后鸭副产业链的供需修复，公司利润弹性同样明显，1H23公司实现归母净利润1.02亿元，同比增长454%。 图3：周黑鸭收入及增速 图4：周黑鸭归母净利润及增速 公司聚焦休闲卤味产品销售，鸭及鸭副产品贡献近八成营收。从品类上看，公司以鸭及鸭副产品为主。1H23鸭及鸭副产品/其他产品/特许经营费分别实现收入11.08/2.87/0.19亿元，鸭及鸭副产品为公司的核心销售产品，占总营收的78%。 图5：公司分品类业务收入（亿元，左轴）及增速（右轴） 图6：1H23公司业务收入结构 华中地区营收占比较大，华西地区与营收占比提升。华中地区是公司的主要销售市场，2022年华中收入/门店数量占比为53%/45%，但随着公司全国化战略的推进，2017年以来华中区域收入占比有所下降，华西区域营收占比提升较快，从2016年的1.18%增长到2022年的7.37%。 图7：公司分区域营收占比 图8：公司分区域门店数量（家） 公司在全国布局五大生产中心，产能足以支撑前端业务需求。公司在华北、华中、华南及华东设有四个空间洁净度为十万级标准、高度自动化的生产中心。 其中，华东工厂于2021年正式投产，将华东地区配送半径缩短约500至600公里；随着未来华西工厂投产，届时五大生产中心的产能足以支撑公司业务需求，并且各生产中心之间灵活调配产能，有利于公司应对未来潜在区域市场的风险。 图9：周黑鸭全国五大生产中心分布 公司股权结构稳定，创始人绝对控股。截至2023年6月30日，公司创始人周富裕、唐建芳夫妇共持有公司股份57.54%，绝对控股公司，公司股权结构稳定，实际控制人明晰。 图10：周黑鸭股权架构 持续优化管理团队，积蓄发展能力。早在2007年，公司就摒弃了家族管理模式，采取职业经理人模式来运营公司。2019年，公司明确了“第三次创业”的发展战略，并在特许经营、多元化渠道管理、品牌营销、财务管理、人力资源等多个重要岗位广纳贤良，调整组织战略。行政总裁张宇晨先生曾在多家领先跨国企业担任重要管理岗位，在消费品领域拥有逾21年运营及管理经验；零售业务发展中心首席官谢军先生曾在麦当劳（中国）有限公司的特许经营团队工作，在连锁门店营运、特许经营和整体经营管理等方面具有丰富经验；财务总监郭荣先生曾任范梅勒（糖果）公司中国区财务经理、创我科技财务负责人；零售业务发展中心首席官康鹏先生在世界500强跨国企业及亚太区公司有二十多年的管理经验。 表1：公司管理层背景 股权激励实现深度绑定，提升组织动力。周黑鸭实施滚动式的股权激励计划，2020年公司启动第一期员工激励计划，至今已经执行4批，激励人数范围逐步扩大，主要授予公司高管及核心骨干，通过滚动式的股权激励，深度绑定员工利益，强化团队稳定性，激活组织动力，为长期的发展奠定组织基础。 表2：公司股权激励计划 2、休闲卤味赛道前景广阔，竞争格局高度分散 卤制品仍是处于成长期的行业，疫情之后龙头优势有望扩大。卤制品并不是一个新兴的行业，而是存世许久的加工食品，但国内卤制品的品牌化、连锁化是2000年之后才开启的，因此，对于品牌企业来讲，行业仍然有较大的发展空间。根据红餐大数据，估计2022年卤制品行业市场规模为3526亿元，2018-22年CAGR为11%，而从企业注册量的角度来衡量，2018年以来保持着可观的增长态势，仅在22年增速有所下滑。 图11：2020年中国卤制品行业市场份额及增速 图