特种元器件乘风蓬勃发展，航空新材料打造第二曲线

国内特种MLCC主要供应商，CMC新材料国内领先、国际一流：火炬电子是一家主要业务涵盖电容器和CMC新材料原料两大类型产品的高新特种军工企业。公司是国内特种MLCC产品的三大供应商之一，与下游多数特种企事业单位建立良好的合作关系，客户关系稳定。公司掌握了“高性能特种陶瓷材料”产业化的一系列专有技术，产品系列覆盖全面，是国内少数具备陶瓷材料规模化生产能力的企业之一，公司产品性能、产能已具备稳定供货能力，奠定了在我国CMC热端新材料领域的领先地位。 军工装备国产化、信息化升级叠加民用新兴产业蓬勃发展，军民融合带动MLCC需求持续放量：火炬电子自产元器件产品以军用为主、民用为辅，在军工装备国产化、信息化升级基本趋势下，2023年我国军费预算同比增速为7.2%，增速已连续3年保持增长。随着“十四五”中期调整完成，预计未来军工订单持续稳定放量；同时，传统消费类和工业类电子产品的升级换代，汽车电子、新能源汽车、5G等领域的快速发展,电容器行业将面临良好的发展契机及广阔的市场空间，公司贸易业务迎来发展契机。 特种陶瓷新材料军民产品逐步应用，CMC有望创造业绩第二曲线：国际陶瓷材料龙头企业CMC部件已广泛应用于航空、航天、导弹、核工业、刹车系统等军民高端设备的热端结构，并且应用范围仍在持续拓展。 火炬电子立亚系公司突破了高性能陶瓷纤维各项产业化制备关键技术，技术及产品水平达到国内领先、国际一流，是目前中国特种高性能化工新材料引领企业之一。随着国内相关产品研发的陆续完成、国防军工补偿式发展和强军目标要求拉动各领域装备升级和新一代装备加速列装，CMC下游市场持续放量，预计拉动企业业绩攀升。 盈利预测与投资评级：随着“十四五”中期调整完成和国防军工补偿式发展，预计国防需求释放强大拉力，下游军工订单持续放量，带动企业元器件业务收入增长。同时，新材料板块随着国内下游应用拼图的补全拓展，将带动公司业绩进一步增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.53/6.25/7.62亿元，对应PE分别为25/18/15倍，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：1）下游订单增长不及预期风险；2）市场竞争风险；3）经营规模扩大导致的管理风险；4）业务规模增长导致应收账款持续增加风险。 1.积极调整业务结构，稳坐国内特种电容器产业龙头 1.1.特种电容器主要供应商，特陶新材料业内领先 火炬电子是国内电容器相关产品研发生产重要代表企业，是国内军用和民用高端电容器市场知名供应商，已连续12年荣登中国电子元件行业骨干企业榜单。旗下立亚系公司掌握了“高性能特种陶瓷材料”产业化的一系列专有技术，产品系列覆盖全面，是国内少数具备陶瓷材料规模化生产能力的企业之一，技术及产品水平达到国际一流，奠定了我国在热端新材料领域的领先地位。 图1：火炬电子行业地位 1.2.合理整合公司业务，不断优化公司战略布局 多次调整公司业务布局，构筑平台型企业，增强企业竞争力。2007年，火炬电子成立第一个全资子公司厦门雷度电子，增添贸易业务板块，以扩大产业规模，同时改制为股份制公司。火炬电子于2011年被评选为全国598家国家火炬计划重点高新技术企业之一，奠定未来公司在行业的领军地位。自2013年开始，先后成立、收购立亚特陶，立亚新材、立亚化学等，开拓公司高端特种陶瓷新材料业务板块。2023年企业收购厦门芯一代公司51%股权，实现被动元器件向主动功率器件的跨越，助力公司丰富产业布局，存量业务与新兴业务并进，巩固并提升规模及核心竞争力。 图2：火炬电子发展历程 1.3.管理层专业基础扎实，集团子公司分工明确 管理层资历丰厚，有专业知识储备。截至2023年，蔡明通、蔡劲军作为公司实际控制人分别持有36.28%和5.50%股份。其中，蔡明通有7年无线电厂技术员经历，积累了深厚的无源电子元件研制经验，曾参与起草《含宇航级多层瓷介电容器通用规范》等多项国家军用标准、国家标准。总工程师张子山系高级工程师，曾任福建省电子产品监督检验所检测管理中心、检测试验中心、技术管理中心主任。 子公司分工明确，业务覆盖面广。至今为止福建火炬电子科技股份有限公司共有14家全资、控股一级子公司。子公司业务主要分为贸易板块、元器件板块及新材料板块，涉及上游原材料生产、中游元器件研发制造和代理生产。体系完整，分工明确，集团整体紧密配合，形成合理商业闭环。 图3：火炬电子股权结构与全资或控股一级子公司结构图（截至2023年12月31日） 1.4.公司主营业务专业度高，各个板块并驾齐驱 公司主要从事电子元器件、新材料及相关产品的研发、生产、销售、检测及服务业务，围绕“元器件、新材料、国际贸易”三大战略板块布局。 公司元器件板块包含被动器件和主动器件两类，产品结构呈现出多元化。火炬电子成熟产品包括片式多层陶瓷电容器、引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、脉冲功率陶瓷电容器、钽电容器、超级电容器等多系列产品；天极科技从事微波无源元器件及薄膜集成产品的研发、生产及销售；福建毫米以电阻器为核心产品，开发应用频段较广的各类电阻及衍生产品；厦门芯一代聚焦于MOSFET、IGBT、模拟IC和第三代功率器件等半导体芯片的研发、设计和销售。 新材料由立亚系公司实施，立亚新材主营产品为CASAS-300高性能特种陶瓷材料系列产品；立亚化学主要产品包括固态聚碳硅烷、液态聚碳硅烷等系列，一方面能作为高性能特种陶瓷材料的先驱体，另一方面，亦可作为基体制造陶瓷基复合材料。 国际贸易板块由雷度系公司负责，采取买断式销售模式。业务覆盖产品主要包括大容量陶瓷电容器、钽电解电容器、金属膜电容器、铝电解电容器、电感器、双工器、滤波器、精密电阻器等。 图4：火炬电子业务结构 1.5.营收结构持续改善，行业长期景气推动业绩转折向好 自产业务提供主要利润，陶瓷新材料盈利逐渐增长。公司积极开拓自产元器件业务和新材料业务，除2022年外，自产元器件业务营收占整体营收比重稳定在30%左右，但贡献的净利润占比整体呈上升态势，2023年自产元器件业务净利润占总业务净利润的70.11%。此外，公司陶瓷新材料提前布局效应初显，2023年该部分营收与净利润占比达到近五年最高水平，分别为4.57%和8.3%。 图5：火炬电子各类收入占总收入比重 图6：火炬电子各板块净利润占总利润比重 外部冲击公司业务暂时承压，军工景气预期不变助力业绩反弹。2023年受下游需求放量延后等因素影响，公司业务短暂承压，实现营收35.04亿元，同比下降1.55%，归母净利润3.18亿元，同比下降60.27%，集团营收和净利润阶段性下滑。随着“十四五”规划中期调整完成，军工产业逐渐复苏，公司自产元器件业务业绩预计将逐渐恢复。 图7：火炬电子营收变动及增速 图8：火炬电子归母净利润水平及增速 新业务提升利润率水平，持续加大研发投入。2022年公司毛利率达到42.39%，2023年因外部系统性风险因素使毛利率有所回落，但仍保持在30%以上，不改变长期向好态势。公司今年来持续新建产线、厂房、使销售、管理、财务费用率有所提高，但随着公司产能调整的阶段性完成和新增产能的持续运用，预计三费率将逐渐降低。同时公司研发投入不断增加，推动公司特陶材料业务不断取得新进展。 图9：火炬电子销售毛利率 图10：火炬电子四费率变动 2.元器件军民市场需求持续攀升，产研销多头发力筑牢竞争优势 自产元器件是火炬电子的核心盈利业务，其中陶瓷电容器贡献主要利润，成熟产品包括各类陶瓷电容器、钽电容器、超级电容器等多系列产品。火炬电子自产MLCC产品以军用为主，民用为辅，是国产特种MLCC的三大供应商之一。同时经营国外电子元器件产品贸易代理业务。 表1：火炬电子自产元器件业务代表产品介绍 2.1.电容器千亿市场空间广阔，MLCC占据主要份额 电容器作为重要被动元件之一，占据被动元件市场主要份额。电子元件可以划分为主动元件和被动元件。被动元件是指不影响信号基本特征，仅令信号通过而不加以更改的电路元件。电容器是电子线路中必不可少的一种基础被动电子元件，能起到储能、滤波、退耦、交流信号的旁路、交直流电路的交流耦合等作用，几乎所有电子设备都需要规模化配置。根据电子元件协会（ECIA）发布的数据，2022年全球被动元件市场规模达约346亿美元。在所有被动元件产品中，电容的市场份额占比最大，为65%；其次为电感和电阻，市场占比分别为15%和9%；射频器件及其他产品占比11%。 图11：电子元件分类 图12：被动电子元件市场构成 MLCC占据电容器市场近五成份额。根据容值的从小到大，电容器大致可分为陶瓷电容、薄膜电容、电解电容（铝、钽、铌）和超级电容。其中，陶瓷电容器可以分为单层陶瓷电容器（SLCC）、多层陶瓷电容器（MLCC）和引线式多层陶瓷电容。根据华经产业研究院数据显示，2022年我国电容器行业市场规模约为1250亿元，其中陶瓷电容器市场占比53.2%，铝电解电容器市场占比26.4%。其中，SLCC、MLCC和引线式多层陶瓷电容器占陶瓷电容器市场的比例分别为4%，93%，3%。按此比例计算，MLCC占据陶瓷电容器市场约49%份额。 图13：我国电容器行业市场规模 图14：2020年中国电容器市场构成 中国MLCC市场占据全球主要份额，预计2027年市场规模将达676亿元。MLCC是世界上用量最大、发展最快的片式元件之一。根据CECA公布的数据，2022年全球MLCC市场规模约为1204亿元，到2026年MLCC市场规模将增至1547亿元。同时，2022年中国MLCC市场规模达到537亿元，占全球市场份额的45%，按此比例计算，2026年中国MLCC市场规模将达到696亿元。 图15：2019-2026全球MLCC市场规模变动及预测 图16：2019-2023中国MLCC市场规模变动及预测 2.2.产业链中上游稳定贯通，下游广阔应用拉动MLCC需求增长 MLCC上游产业链成熟，格局稳定。MLCC行业上游主要是陶瓷粉体材料和电极材料，其中陶瓷粉体材料包括高纯纳米钛酸钡基础粉和MLCC配方粉，属于纳米材料、稀土功能与信息功能材料的交叉行业;电极材料包括镍、银、钯、铜、银等。MLCC行业下游是终端电子产品行业，MLCC产品应用领域广泛。MLCC产业链涉及多个行业和企业，上游主要原材料供应商有国瓷材料、三环集团、海外华晟、博迁新材等。 图17：MLCC全产业链示意 MLCC下游应用广泛，各产业发展推动需求攀升。MLCC是片式元件中应用最广泛的一类，主要用于各类军用、民用电子整机中的振荡、耦合、滤波、旁路电路中，应用领域包括信息技术、消费电子、通信、新能源、工业控制等各行业。从应用领域来看，移动终端是MLCC最大的应用市场，在全球市场规模总额中的比例达到29%。此外，汽车、高端装备领域、计算机、通信设备、家用电器等均为MLCC的主要应用市场。 图18：MLCC下游应用领域 2.3.MLCC国外龙头处于领先地位，特种产品国内格局稳定 国内厂商市场占有不高，发展空间大。全球MLCC企业分为3个竞争梯队。其中，第一梯队主要为日韩厂商，比如村田和三星电机，在产能和技术上领先全球；第二梯队为中国台湾厂商，在技术上略逊于第一日本大厂，比如国巨和华新科技等；第三梯队为中国大陆厂商，比如风华高科、三环集团和火炬电子等，在全球份额较低，主要以中低端产品为主。根据中商产业研究院，我国MLCC市场由日韩厂商主导。2022年，村田、三星电机市场份额占比分别为30.1%、23.2%。我国厂商在国内市场占有率偏低。 图19：全球MLCC竞争梯队（按技术水平和规模） 图20：2022年中国MLCC市场主要企业市场份额占比 特种MLCC行业集中度高，火炬电子为行业领军之一。MLCC特种应用领域市场对产品的生产工艺要求高，并且下游客户在选用特种MLCC产品时，均会将配套厂家产品可靠性表现的历史数据纳入参考，竞争格局稳定。目前鸿远电子、火炬电子、宏明电子（未上市）占据军用MLCC