固定收益周报：社融增速回升，实体融资有待改善

证 券 研2024年06月17日 究 报社融增速回升，实体融资有待改善 告 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 投资要点 —固定收益周报 1、《银行存贷利率下行，债券配置价值仍在》2024-06-11 2、《一季度货币政策执行报告的五个边际变化》2024-05-12 3、《如何看待近期长端利率调整压力？》2024-04-28 相关研究 固定收益研究 ▌社融增速回升，实体融资有待改善 5月金融数据公布，社融强于上年同期而信贷弱于上年同期，社融存量增速自8.3%小幅回升至8.4%。社融方面，贷款弱于上年同期，企业债和政府债同比多增。信贷方面，企业和居民信贷均较上年同期少增，仅票据融资同比多增。企业中长贷存量增速自13.8%小幅下降至13.4%。需求偏弱以及工业供需格局不佳均影响企业投资意愿，5月BCI企业投资前瞻指数也自58.6回落至55.3。居民信贷同比继续回落，居民贷款余额增速自4.77%降至4.37%，居民中长贷增速自4.4%降至4.19%，虽然地产政策放松叠加房贷利率下调，但预期偏弱情况下居民债务增长乏力。 M1同比自-1.4%降至-4.2%，M2同比自7.2%降至7%。M1M2同比均受到叫停“手工贴息”存款影响。分项来看，企业存款增速自-0.75%降至-1.6%，企业存款增速变动也印证了叫停“手工贴息”的影响；居民存款增速变动并不大，居民存款增速自11.4%小幅下行至11.2%；财政存款增速自-3.4%升至5.5%，财政支出有待后续增加。 截至上周五，1Y国债利率在1.59%，相对DR0071.82%，差值已经降至-23BP的较低水平，反映市场有较强的降息预期。如果以1Y国债利率下行至DR007之下来定义市场降息预期较强，则2019年以来一共有8次。其中2019年一季度、2021 年7月和2023年一季度宽松预期落空，其余5次前后央行有调降MLF利率。除了2023年一季度10Y国债利率高位窄幅震荡之外，宽松预期发酵期间10Y国债利率多数先下后上，反映市场降息预期较为充分后，阶段性利率有一定上行压力。 整体来看，社融增速保持平稳但主要受政府债拉动，实体融资意愿仍然偏弱，中期来看货币政策仍需继续宽松。但短期来看，外需较强，国内财政和地产政策有待进一步落地发力，结合央行多次提示利率风险来看，短期内央行继续宽松的必要性和意愿可能不高。债市交易空间有限，但随着存贷款利率下调，配置价值持续较好。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、社融增速回升，实体融资有待改善4 2、高频数据跟踪7 3、债券市场回顾10 4、风险提示11 图表目录 图表1：5月金融数据一览（%）4 图表2：社融存量增速（%）5 图表3：8月企业投资前瞻指数回升但仍处历史低位（%）5 图表4：M1M2同比（%）5 图表5：房价下跌城市数量持续高位（%）5 图表6：1Y国债利率与DR007利差下降至近年来低位（%）6 图表7：1Y国债降至DR007之下时债市表现（%）6 图表8：韩国和越南出口增速（%）7 图表9：CCFI和BDI指数7 图表10：全球PMI一览7 图表11：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆）7 图表12：14城二手房成交面积总计（万平方米）7 图表13：100大中城市土地成交（万平方米）7 图表14：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）8 图表15：生产资料价格指数（2005年12月=100）8 图表16：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）8 图表17：浮法玻璃库存（万重量箱）8 图表18：水泥价格指数9 图表19：水泥库容比与历史对比（%）9 图表20：钢材价格指数9 图表21：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）9 图表22：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）9 图表23：沥青库存与历史对比（万吨）9 图表24：利率债周度变动（%）10 图表25：资金利率周度变动（%）10 图表26：信用利差跟踪（%）10 1、社融增速回升，实体融资有待改善 5月金融数据公布，社融强于上年同期而信贷弱于上年同期，社融存量增速自8.3%小幅回升至8.4%。 社融方面，贷款弱于上年同期，企业债和政府债同比多增。5月份社会融资规模增量为 2.06万亿元，比上年同期多5088亿元；存量增速自8.3%升至8.4%，剔除政府债后的社融存量增速自7.2%降至7.1%。分项来看，对实体经济发放的人民币贷款增加8197亿元，同比少增4022亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少487亿元，同比多减149亿元；委托贷款增加224亿元，同比少增79亿元；信托贷款减少9亿元，同比减少44亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1330亿元，同比少减465亿元；企业债券净融资285亿元，同比多2429亿元；政府债券净融资1.23万亿元，同比多6695亿元；非金融企业境内股票融资111亿元，同比少642亿元。 信贷方面，企业和居民信贷均较上年同期少增，仅票据融资同比多增。5月新增信贷 9500亿元，较上年同期少增4100亿元。其中，企业信贷新增7400亿元，同比少增1158亿 元，企业短期贷款和中长期贷款分别减少1200亿元和新增5000亿元，分别较上年同期少 1550亿元和少增2698亿元，票据融资新增3572亿元，较上年同期多增3152亿元。企业中长贷存量增速自13.8%小幅下降至13.4%。需求偏弱以及工业供需格局不佳均影响企业投资意愿，5月BCI企业投资前瞻指数也自58.6回落至55.3。居民信贷同比继续回落，居民贷款余额增速自4.77%降至4.37%，居民中长贷增速自4.4%降至4.19%，虽然地产政策放松叠加房贷利率下调，但预期偏弱情况下居民债务增长乏力。 M1同比自-1.4%降至-4.2%，M2同比自7.2%降至7%。M1M2同比均受到叫停“手工贴息”存款影响。分项来看，企业存款增速自-0.75%降至-1.6%，居民存款增速自11.4%小幅下行至11.2%，财政存款增速自-3.4%升至5.5%，企业存款增速变动也印证了叫停“手工贴息”的影响，而居民存款增速变动并不大，财政支出则有待后续增加。 周五晚间，央行主管媒体《金融时报》发表题为《如何理解债券市场波动?》的文章，文章指出：“我们也能看到当前的债券市场和2022年第四季度调整之前有着不少相似之处。”从基本面、估值面和供需面提示债券类资产的价格波动风险。 整体来看，社融增速保持平稳但主要受政府债拉动，实体融资意愿仍然偏弱，中期来看货币政策仍需继续宽松。但短期来看，外需较强，国内财政和地产政策有待进一步落地发力，结合央行多次提示利率风险来看，短期内央行继续宽松的必要性和意愿可能不高。 图表1：5月金融数据一览（%） 单位:亿元/% 2024年5月 上一期 2023年5月 同比多增 社融增速 8.4 8.3 9.5 M2增速 7 7.2 11.6 - M1增速 -4.2 -1.4 4.7 总计 20648 (658) 15560 5088 人民币贷款 8197 3349 12219 (4022) 外币贷款 (487) (310) (338) (149) 信托贷款 (9) 89 35 (44) 社融委托贷款 224 142 303 (79) 未贴现的银行承兑汇票 (1330) (4490) (1795) 465 债券 285 1707 (2144) 2429 股票 111 186 753 (642) 政府债券 12266 (937) 5571 6695 总计 9500 7300 13600 (4100) 居民 757 (5166) 3672 (2915) 居民短期 243 (3518) 1988 (1745) 居民中长期 514 (1666) 1684 (1170) 贷款企业 7400 8600 8558 (1158) 企业短期 (1200) (4100) 350 (1550) 企业中长期 5000 4100 7698 (2698) 票据融资 3572 8381 420 3152 非银 363 2607 604 (241) 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表2：社融存量增速（%）图表3：贷款需求指数和企业投资前瞻指数（%） 社会融资规模存量（含政府债）:同比 19社会融资规模存量（不含政府债）:同比 85 1780 75 15 70 1365 60 1155 50 9 45 740 贷款需求指数% 贷款需求指数:制造业%贷款需求指数:基础设施%BCI:企业投资前瞻指数 22015/122017/122019/122021/122023/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表4：M1M2同比（%）图表5：房价下跌城市数量持续高位（%） 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) M2:同比%M1:同比%M2:同比-M1:同比% 2013/52015/52017/52019/52021/52023/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 截至上周五，1Y国债利率在1.59%，相对DR0071.82%，差值已经降至-23BP的较低水平，反映市场有较强的降息预期。2019年以来，如果以1Y国债利率下行至DR007之下来定义市场降息预期较强，则2019年以来一共有8次。其中2019年一季度、2021年7月和 2023年一季度宽松预期落空，其余5次前后央行有调降MLF利率。除了2023年一季度10Y国债利率由于前期调整至2.9%高位，使得宽松预期发酵期间利率高位窄幅震荡之外，宽松预期发酵期间10Y国债利率多数先下后上，反映市场降息预期较为充分后，阶段性利率有一定上行压力。 因此，总的来看，宽松预期交易较为充分，短期内央行继续宽松的必要性和意愿可能不高，债市交易空间有限，但随着存贷款利率下调，配置价格持续较好。 图表6：1Y国债利率与DR007利差下降至近年来低位（%）图表7：1Y国债降至DR007之下时债市表现（%） 200 150 100 50 0 (50) (100) 1Y-DR007BP，7日移动平均MLF利率:1年%右轴 4.00 3.00 2.00 1.00 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 中国:中债国债到期收益率:10年%1Y-DR007BP，7日移动平均右轴 300 250 200 150 100 50 0 (50) (100) 2018/72019/72020/72021/72022/72023/7 2018/72019/72020/72021/72022/72023/7 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 外需方面，呈现边际改善。CCFI指数自4月下旬以来持续上行，港口货物吞吐量连续三周上行。韩国5月出口增速在11.7%左右，较4月增速13.8%小幅回落，6月上旬出口增速降至-4.7%。越南5月出口增速自4月的12.4%左右微升至12.9%。 内需方面，数量指标边际回落，房价继续下跌，工业品价格转跌。高速公路货车通行量连续两周回落，6月以来一二手房成交均有所回落。截至6月2日，全国城市二手房挂牌 价指数继续小幅回落，环比下跌0.17%。截至6月7日，最新一周生产资料价格指数与上周环比下跌0.7%。 图表8：韩国和越南出口增速（%）图表9：CCFI和BDI指数 货物贸易额指数:世界:季调:同比韩国:出口总额:同比 越南:出口总额:同比 CCFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) 806,000 605,000 404,000 203,000 02,00