2024年A股中期策略展望
经济复苏视角下的投资逻辑
复苏背景与特征
- 下半年经济逐步复苏：实际GDP稳步增长，生产活动PMI上升，实物工作量指数创下新高。
- 不同寻常的复苏路径：制造业接过房地产的接力棒，成为主要实物需求驱动力，但金融化过程中中间环节利润受损，导致实物消耗增速超过单位GDP增速，企业利润边际变化下滑。
以价换量的现象
- 价格与数量的关系：PPI与PPIRM差额缩小，促进工业增加值增长；消费侧，价格下降带来平稳的量增长；出口方面，价格指数下滑更快，推动出口量增长。
- 中国制造业的角色：通过按需分配模式提升社会福利，但资本回报并非首要考量，解释了经济数据与市场感知的背离。
实物消耗的未来展望
韧性与挑战
- 房地产去金融化：施工面积降幅收窄，再金融化受限；设备制造投资边际下行，国内地产影响被制造业抵消。
- 全球比较：中国制造业面临产能过剩的假象，但全球视角下，印度、美国等经济体的制造活动仍有上行潜力。
全球贸易变化与中国制造
关注点与挑战
- 出海与关注：关注出口而非出海，中国本土出口制造能力与效率至关重要。
- 贸易制裁影响：贸易制裁下，中国对全球的隐含增加值上升，但效率下降伴随利润率下降。
- 世界平均增加值率下降：制造业权重上升可能导致普遍资本回报降低。
投资思路探讨
板块与策略
- 资源生产者：关注下游需求的价格接受度，金属类需求价格接受度较高，能源侧因供给集中度提升更具韧性。
- 运输行业：贸易格局重塑创造更多运输距离，地缘冲击下空间错配能力需重新评估。
- 制造业：经济中重要行业的资本回报下降，寻找出清希望的“预备役”。
市场定价逻辑
定价趋势与变化
- 股票估值：关注无风险利率、信用风险溢价与股权风险溢价（成长性溢价）的变化。
- 实物消耗韧性：电力行业作为实物消耗的锚，其估值与国债收益率正相关。
- 市场定价分化：低估值之间的分化加剧，市场股价再平衡反映研究资源的再平衡。
行业推荐
重点关注领域
- 上游资源股：有色金属（铜、铝、黄金）、能源（石油、煤炭）。
- 制造业活动：围绕全球贸易新格局，布局船运（干散、油运、集运）、电网设备。
- 红利资产：电力、水务、燃气和银行。
- 传统制造业：寻找消费电子、光学电子、轨交设备、制冷空调设备的出清机会。
风险提示
- 海外经济：超预期衰退的风险。
- 国内房地产：行业压力加大。
- 海外货币政策：超预期紧缩的风险。
- 测算误差：市场预判的不确定性。
目录
能否持续：不等式的扩散
制造业繁荣下的板块议题
当前的现状：实物消耗的修复
新时期的股票市场定价
行业推荐
风险提示
市场参与者的视角
