2023年A股中期策略：中流击水

政策：重回稳增长。从4/28政治局会议到6/16国常会，政策关注点由调结构重回稳增长。当前重心为宽货币转向宽信用，信用的抓手或主要为基建、地产。 基本面：库存或将见底。本轮库存周期预计Q3见底，由历史经验可知，库存见底，A股一般无熊市。弱补库→主题行情，强补库→可选消费&顺周期。 估值：仍处于市场底部区间。当前全A整体估值及中位数处于熊市底部上沿，估值优势仍在。而悲观情形下，预计23年全A盈利依然正增，未有低估值陷阱。且地缘政治风险近期得到缓释，市场估值系统性波动因素阶段性化解。 配置：Q3科技→Q4消费+顺周期 1）当前宽信用政策仍处吹风阶段，并没有实际落地，因此我们当前仍然假设强货币+弱信用组合，主题投资短期内占优。AI相关政策在党中央会议密集加码后，国务院&地方政府推进可能形成新的政策共振。 2）随着时间的推移，我们认为，即使7月底政治局会议之前没有明确的稳增长或宽信用措施推出，待8-9月份库存见底后，市场宽信用预期渐起，对应配置转向可选消费（汽车、白酒、医药）、周期（有色、钢铁、化工）。 风险提示： 宏观经济不及预期，可能导致相机抉择的货币政策与市场预期产生偏离；报告结论基于主观统计分析，可能存在偏差；历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。 核心结论： 1、政策：重回稳增长。从4/28政治局会议到6/16国常会，政策关注点由调结构重回稳增长。当前重心为宽货币转向宽信用，信用的抓手或主要为基建、地产。 2、基本面：库存或将见底。本轮库存周期预计Q3见底，由历史经验可知，库存见底，A股一般无熊市。弱补库→主题行情，强补库→可选消费&顺周期。 3、估值：仍处于市场底部区间。当前全A整体估值及中位数处于熊市底部上沿，估值优势仍在。而悲观情形下，预计23年全A盈利依然正增，未有低估值陷阱。且地缘政治风险近期得到缓释，市场估值系统性波动因素阶段性化解。 4、配置：Q3科技→Q4消费+顺周期 1）当前宽信用政策仍处吹风阶段，并没有实际落地，因此我们当前仍然假设强货币+弱信用组合，主题投资短期内占优。AI相关政策在党中央会议密集加码后，国务院&地方政府推进可能形成新的政策共振。 2）随着时间的推移，我们认为，即使7月底政治局会议之前没有明确的稳增长或宽信用措施推出，待8-9月份库存见底后，市场宽信用预期渐起，对应配置转向可选消费（汽车、白酒、医药）、周期（有色、钢铁、化工）。 一、政策：重回稳增长 政策基调：重回稳增长。当前经济的下行压力重新进入决策层的关注区间，Q3政策重新进入稳增长的偏暖期。6月底决策层重新关注经济形势，提出经济的下行风险，开始释放一揽子的稳增长政策。基建或有发力，地产仍需跟踪，时间点需要追踪到今年7月的政治局会议。 图表1政策重心重新关注稳增长 4/28政治局会议：经济好于预期，Q2重心由稳增长转向调结构。会议对经济的判断：类似17、19年4月政治局会议，三重压力缓解，开局良好，好于预期。会议降低了总量政策刺激预期，政策重心从稳增长转向调结构，现代化产业体系建设居前，恢复扩大内需居次。 图表2 4/28政治局会议由稳增长转向调结构 6/16国常会：四套稳增长“组合拳”猜想。6/16国常会“外部环境更趋复杂严峻，全球贸易投资放缓，直接影响到经济恢复”，较6/2国常会“今年以来经济良好开局，但经济恢复的基础尚不稳固”，出现明显变化，7月底政治局会议前，政策期待将持续存在。 会议提到四套组合拳：宏观政策、扩大需求、实体经济、防范化解风险。 宏观政策组合拳：6/13央行同一天内接连下调OMO和SLF，并于6/15开展2370亿元MLF操作，同时利率下调10个基点，宽货币持续加码。 扩大需求组合拳：5/17发改委、能源局印发《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》，新能源车、充电桩下乡大幕拉开；近期各地方陆续推动促消费政策落地，聚焦汽车、家电、旅游等行业。 实体经济组合拳：5月底以来各地陆续出台人工智能方面政策，加码新基建。 防范化解风险组合拳：6/5财政部提到“中央对地方转移支付预算正按规定抓紧下达”，以防范化解地方政府债务风险。 图表3 6/16国常会四套稳增长“组合拳”猜想 年中稳增长，宽信用是关键，跟踪基建、地产。当前政策重心为宽货币转向宽信用，信用的抓手或主要为基建、地产。以历史经验来看： 22/5/23国常会：提出稳经济一揽子政策，如促销费的阶段性减征部分乘用车购置税600亿元，促进有效投资的支持发行3000亿铁路建设债券。 20/5/7国常会：在年初已发行地方政府专项债1.29万亿元基础上，再提前下达1万亿元专项债新增限额，力争5月底发行完毕。 19/6/10中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，政策重心重回稳增长。19/11财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元。 16/7/26政治局会议：“发挥财政资金效应，引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设薄弱领域”，对应基建成为财政主要发力点。 图表4年中稳增长，宽信用是关键，跟踪基建、地产 二、基本面：库存或将见底 4月库存快速下降，进入被动去库阶段。工业产成品库存4月呈现加速趋势，工业企业产成品存货同比自3月9.1%降至5.9%；另一方面，销售同比拐点初现，4月营业收入累计同比0.5%，自2月底部-1.3%持续两个月回升。 图表5库存周期示意图 图表6 4月库存快速去化 本轮库存周期预计Q3见底。本轮库存周期逐步走向被动去库，40个月库存周期，本轮库存期间20/4，库存高点22/4，预计Q3见底。PPI是库存周期的先行指标，5-6月预计见底；实际库存略滞后于名义库存周期，触底时间或在今年底。 图表7 PPI是库存周期的先行指标，5-6月预计见底 图表8实际库存周期略滞后于名义库存周期 库存见底，A股一般无熊市。库存周期见底后一般无熊市，股市整体上行概率较高。 2000年以来共经历6轮库存周期底部，分别为2002/10、06/5、09/8、13/8、16/6、20/7，此后上证指数基本迎来阶段性上行。库存见底后一年，上证指数涨幅均值26%。 图表9库存周期见底后，股市整体上行概率较高 弱补库&主题行情，强补库&可选消费&顺周期。库存见底，仓位多空不再是核心问题，关键是风格配置。历史上弱补库例证，比如03、13年主题占优，强补库如09、16、20年周期、可选消费占优。 09/8-10/1、16/6-17/2和20/7-21/6均为强补库周期，周期、可选消费等板块由于兼具库存底部、资本开支受限、销售改善等特征，超额收益较为明显：如09年家电、传媒、美容护理；16年白酒、家电、钢铁；20年新能源车、白酒、美容护理。 图表10弱补库——主题行情，强补库——可选消费&顺周期 三、估值：低估值优势仍在 估值仍接近市场底部状态，明确乐观。当前全A整体估值及中位数处于熊市底部上沿，对比过往上证指数低点时估值水平，当前估值优势仍在。 图表11宽基指数估值盈利情况 图表12目前整体估值接近市场底部区间 悲观情景下全A盈利或仍能正增。根据我们此前报告《业绩底已现，复苏仍在途——2022年报&2023年一季报业绩点评》的预测，自上而下视角，23年全A净利润增速预测悲观5.1%、中性11.1%、乐观16.6%；全A（非金融）净利润预测悲观4.5%、中性13.5%、乐观21.7%。在悲观情形下全A盈利增速依然能收得正增长，即表明当前估值读数有效，未有低估值陷阱。 图表13 23E全A盈利增速预计在悲观情景下依然正增 地缘政治风险缓释，系统性波动因素阶段性化解。6/18-19总书记、外办主任王毅、外长秦刚分别会见了布林肯，布林肯也是自2018年10月以来访问中国的最高级别美国官员。23/11APEC峰会将在美国旧金山举办，届时中美双方动向受到关注。 图表14地缘政治风险近期缓释 四、配置：Q3科技→Q4消费+顺周期 行业配置：是否从强货币转向强信用是关键。强货币+强信用：顺周期、可选消费； 强货币+弱信用：主题投资。 从历史表现来看，补库力度决定市场风格。当前宽信用政策仍处吹风阶段，并没有实际落地，因此我们当前仍然假设强货币+弱信用组合，主题投资短期内占优。AI相关政策在党中央会议密集加码后，国务院&地方政府推进可能形成新的政策共振。 随着时间的推移，我们认为，即使7月底政治局会议之前没有明确的稳增长或宽信用措施推出，待8-9月份库存见底后，市场对宽信用的预期也会逐步起来，对应配置转向可选消费（汽车、白酒、医药）、周期（有色、钢铁、化工）。 图表15 Q3科技→Q4消费+顺周期 产业政策跟踪框架：党中央会议（定方向）、国务院（研究制定）、地方政府（落地执行）。中央政府做政策的研究、制定、出台，地方政府是产业政策的加速器。 图表16中国产业政策跟踪框架 AI政策到哪一步？——党中央会议打响发令枪，地方政策共振。18年政治局集体学习关注人工智能技术变革，20年五中全会将人工智能纳入十四五规划。今年AI类似21年双碳，当前政策处第一阶段末，即党中央会议密集加码后，国务院&地方政府推进政策出台。 图表17 AI政策从中央到地方 地方政府AI政策的抓手？——算力>数据要素>大模型>AI+应用。 算力：地方政策发力的核心方向，明确重要项目时间期限，关注算力芯片、服务器。 数据要素：数据由政府和行业机构掌握，稀缺性明显，地方政策引导数据开放共享。 大模型：地方推动构建大模型等通用人工智能技术体系，国内仍有巨大空间。 AI+应用：政务、科研、医疗、金融、自动驾驶、城市治理。 图表18地方政府AI政策的抓手 AI细分行业指数来看，6月以来市场由应用端转向上游硬件领头。 图表19 AI细分行业估值盈利情况 库存见底的历史经验：资源+可选消费。历史经验来看，主动补库阶段A股领涨行业：中上游资源（钢铁、煤炭、石化）&可选消费（汽车、家电、美容护理、传媒）。从2000年以来国内工业企业主动补库存阶段的行业表现看，领涨行业基本集中于中上游资源品和可选消费板块。 6轮主动补库周期中，跑赢4次（含）以上的行业主要包括钢铁、石化、煤炭、汽车、家电、美容护理、传媒。 图表20主动补库阶段领涨行业：周期+消费 库存周期探讨：当前哪些行业位于库存底部？当前库存同比分位<20%的细分行业： 上游周期：燃料加工、油气开采、橡胶塑料、黑色冶炼、化纤制造、金属制品，其中金属制品已位于库存底部。 中游制造：通用设备、其他制造，其中其他制造已接近库存底部。 下游消费及公用：医药制造、纺织、酒类饮料、纺织服饰、家具制造、印刷、燃气生产供应，其中纺织服饰、家具制造、印刷已经位于库存底部。 图表21行业库存周期 风险提示： 1、宏观经济不及预期，可能导致相机抉择的货币政策与市场预期产生偏离； 2、报告结论基于主观统计分析，可能存在偏差； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。